Beyond Bulls & Bears

Rialzo dei tassi e leveraged loan

Questo contenuto è disponibile anche in: Inglese Cinese semplificato Olandese Francese Tedesco Spagnolo Polacco

I rumori che circolano intorno ai tempi del rialzo dei tassi d’interesse negli USA, il primo da più di sette anni a questa parte, sono in crescendo con l’avvicinarsi della riunione decisiva del Federal Open Market Committee (FOMC) che si terrà a settembre. Gli investitori potrebbero essere quindi propensi a ripensare le loro strategie d’investimento. Mark Boyadjian e Reema Agarwal, Franklin Templeton Fixed Income Group, considerano le implicazioni in un contesto di cambiamento dei tassi per chi investe nei prestiti bancari, chiamati anche leveraged loan.

Mark Boyadjian
Mark Boyadjian

Mark Boyadjian, CFA
Senior Vice President, Director of Floating Rate Debt Group
Franklin Templeton Fixed Income Group
 

Reema Agarwal, CFA
Vice President, Director of Research, Floating Rate Debt Group
Franklin Templeton Fixed Income Group
 

Per certi investitori, in particolare i fondi pensione e le compagnie di assicurazioni, che tendono a seguire una strategia d’investimento più prudente, il lungo periodo di tassi d’interesse USA a bassi livelli record, o quasi, è stato una spina nel fianco. Molte di queste istituzioni contano sui rendimenti degli investimenti per adempiere ai loro impegni o trainare la redditività, e i bassi rendimenti inerenti al contesto attuale sono stati un tormento.

Reema Agarwall
Reema Agarwall

Alla ricerca di rendimento tra questi componenti, alcune di queste istituzioni hanno preso in considerazione classi di asset diverse dalle obbligazioni societarie e dai titoli di Stato conservatori e a basso rendimento. Una di queste classi sono stati i leveraged loan o prestiti bancari, che possono offrire un buon livello interessante di reddito con un rischio di tassi d’interesse minimo, grazie agli adeguamenti delle cedole. Alla fine del 2014, ad esempio, il Credit Suisse Leveraged Loan Index aveva una cedola media superiore al 4,75%, una duration[1] inferiore a 0,25 anni e un prezzo medio del dollaro inferiore al valore nominale.[2]

Siamo convinti che le preoccupazioni per i previsti rialzi dei tassi d’interesse USA siano destinate a impedire che spariscano le implicazioni per gli asset a tasso fisso e variabile. In questo contesto, riteniamo che gli asset a tasso fisso, particolarmente quelli con una duration massima di cinque anni, potrebbero subire cali consistenti di capitale, a causa del loro rischio di tassi d’interesse.

In generale siamo positivi per il bilancio di quest’anno del mercato del credito societario, ma ci stiamo sempre più preoccupando per i possibili rischi di credito che potrebbero emergere nel 2016 e 2017. I nostri timori derivano dalla sensazione che il debito a tasso variabile, come molte classi di asset, è sensibile alle leggi della domanda e offerta.

In un contesto di rialzo dei tassi, crediamo che molti investitori cercheranno di ridurre la duration e rifugiarsi in asset che, secondo le loro percezioni, hanno un reddito senza duration, e tra questi potrebbero rientrare i leveraged loan.

I prestiti bancari presentano alcune caratteristiche fondamentali che possono apparire interessanti per molti investitori nel contesto di una fase di rialzo dei tassi.

  • La duration di un leveraged loan abitualmente è molto breve. Se i tassi salgono, il prezzo è generalmente molto meno sensibile rispetto a un’alternativa costituita da obbligazioni ad alto rendimento.
  • La loro qualità di credito è considerata inferiore a investment grade, tuttavia i prestiti soggetti a leva finanziaria sono di norma senior e garantiti e possono pertanto offrire agli investitori/prestatori una certa protezione dall’eventuale rischio di credito.
  • Storicamente i leveraged loan hanno avuto una correlazione[3] relativamente bassa o addirittura negativa con veicoli a reddito fisso tradizionali, quali i titoli di Stato.
  • La caratteristica del tasso variabile dei leveraged loan fa sì che, a mano a mano che i tassi a breve salgono, dovrebbe aumentare anche il reddito corrispondente.

Domanda e offerta

Le dinamiche dei tassi d’interesse possono avere implicazioni importanti per quanto riguarda la domanda e offerta della classe di asset. Tradizionalmente la maggior parte del rendimento totale dei leveraged loan deriva dal reddito. Questo reddito è originato prevalentemente dal tasso di riferimento sottostante; il LIBOR (London Interbank Offered Rate) è il tasso di riferimento dei prestiti a termine denominati in dollari statunitensi. I prestiti denominati in euro sono misurati con l’EURIBOR, che è simile al LIBOR. Il LIBOR rappresenta il tasso d’interesse medio stimato dalle principali banche a Londra, che sarebbe addebitato alla banca principale media per prestiti accesi presso altre banche, e tendenzialmente segue i movimenti del tasso dei Federal Fund degli Stati Uniti. Di conseguenza, il LIBOR prevedibilmente dovrebbe crescere insieme ai tassi d’interesse USA. In un contesto di rialzo dei LIBOR, ci aspettiamo che la domanda di leveraged loan come classe di asset potrebbe molto probabilmente superare l’offerta.

Contestualizzandolo con altri tre punti cruciali: l’innalzamento dei livelli di leva finanziaria, l’aumento di emissioni covenant-lite[4] e la formazione record di obbligazioni su prestiti garantiti, stiamo assistendo a un aumento molto veloce del livello del rischio di credito, a seguito dell’aumento di domanda. Un prestito covenant-lite è un tipo di prestito con il quale si accorda un finanziamento con clausole restrittive limitate riguardo alla capacità di rimborso del debito da parte del mutuatario.

Aumento dei livelli di leva finanziaria

Al momento attuale i livelli di copertura (la capacità nominale di rimborsare il debito) appaiono generalmente molto comodi.

I livelli attuali di leva finanziaria si stanno avvicinando ai picchi storici del 2007, ma con tassi d’interesse storicamente inferiori secondo la nostra analisi e le società in generale dovrebbero essere attualmente ben in grado di coprire i costi degli interessi. In questo contesto, per leva finanziaria si intende l’ammontare di debito utilizzato per finanziare gli asset di una società.

Siamo anche del parere che gli adeguamenti dei ricavi al lordo di interessi, imposte, deprezzamento e ammortamento (EBITDA) dovrebbero aumentare nel tempo, quindi questa leva potrebbe essere sottovalutata rispetto a società che si stanno affacciando ora nel mercato dei prestiti.

La leva può aumentare per uno di questi due motivi:

  • Il mutuatario può mantenere costanti i suoi ricavi ma accrescere l’ammontare del debito esistente.
  • L’ammontare del debito può rimanere costante ma i ricavi possono diminuire.

Passando ad esaminare la situazione del rapporto tra domanda e offerta, ciò che ci preoccupa è che vi sarà un aumento dell’ammontare complessivo di debito esistente, senior o totale, e, a nostro parere, ciò potrebbe creare una situazione in cui la qualità del credito può peggiorare e gli investitori a loro volta possono essere compensati in misura inferiore per tale peggioramento.

È a questo punto che diventa importante la qualità del credito. Le società nella fascia più alta della qualità del credito societario dovrebbero essere in grado di sostenere meglio l’eventuale rialzo dei tassi d’interesse, mentre le società dei tier medio-bassi della qualità di credito dovrebbero risentire maggiormente di tale rialzo.

Sempre rimborsabili

I leveraged loan sono molto simili al credito ad alto rendimento, tuttavia presentano anche differenze importanti: sono a tasso variabile, invece che fisso, e possono essere rimborsati continuamente. Ciò significa che i mutuatari hanno l’opzione di rifinanziare i loro prestiti.

Ciò influisce sul concetto di domanda/offerta e sul deterioramento della qualità del credito, in quanto a mano a mano che la domanda supera l’offerta e i prestiti cominciano ad essere scambiati al disopra del valore nominale, molti mutuatari eserciteranno la loro opzione e rifinanzieranno i loro prestiti con uno spread inferiore. Ciò ha due effetti principali per gli investitori: stabilisce un tetto massimo al potenziale di apprezzamento, e riduce il reddito percepito per lo stesso livello di rischio di credito.

Quando i livelli della domanda salgono, ci si potrebbero attendere livelli più elevati di emissioni. A nostro parere tale emissione sarebbe orientata maggiormente a favore della qualità di credito media e del segmento della qualità di credito inferiore nel mercato dei prestiti. Come risultato, pensiamo che la composizione del mercato dovrebbe probabilmente cambiare, con un incremento dei tier medio-bassi.

Covenant-Lite

Generalmente con l’aumento delle emissioni e della domanda, le società normalmente cercherebbero di eliminare i covenant o di entrare sul mercato senza di essi.

0815_Bank loan charts_rev_Ita_1Mentre i cosiddetti prestiti covenant-lite sono generalmente ritenuti più rischiosi, avendo meno opportunità potenziali di mitigare attivamente il deterioramento del rischio di credito, è utile considerare la loro proliferazione nel contesto del nostro clima d’investimento attuale. In periodi di eccesso di domanda, non è stato raro nel passato assistere a varie forme di inflazione dei prezzi degli asset. Rispetto ai leveraged loan, ciò può assumere la forma di un aumento dell’emissione di prestiti caratterizzati o da rapporti di leva finanziaria più alti o da un numero minore, se non addirittura nullo di covenant.

I prestiti covenant-lite costituivano il 7% del mercato di leveraged loan nel 2006. [5] Nel 2012 erano passati al 20%.[6] A fine maggio 2015, rappresentavano il 59%.[7] Delle nuove emissioni arrivate sul mercato nel 2014, il 63% era costituito da prestiti covenant-lite.[8] È chiaro quindi che vi è stata una tendenza a eliminare i covenant quando le società sono entrate nel mercato.

Il punto essenziale da notare è che la percentuale di prestiti covenant-lite differisce per qualità di credito. Nel segmento più alto della fascia della qualità di credito, la percentuale di prestiti convenant-lite è stata tendenzialmente più bassa che nei tier medio-bassi. Le società del tier medio hanno un’emissione di covenant-lite del 68%; nel tier superiore, è del 46%.[9]

È un elemento critico, a nostro parere. Secondo noi i covenant dovrebbero essere considerati nel contesto della qualità di credito complessiva. Come investitori, saremmo meno preoccupati dell’assenza di covenant per un emittente con qualità di credito superiore che per una società che secondo noi necessiterebbe di un controllo più stretto della sua performance.

Va anche notato che storicamente i prestiti covenant-lite hanno avuto un tasso di insolvenza inferiore rispetto ai prestiti con covenant.[10]

Tra i prestiti diventati insolventi, i livelli di recupero dei prestiti covenant-lite erano inferiori a quelli delle operazioni con covenant.Riteniamo quindi che ciò diventerà importante quando il ciclo del credito entrerà nella prossima fase, e stiamo cercando di posizionare il portafoglio di conseguenza. In particolare, considerando ciò che vediamo nel mercato dei prestiti, stiamo cercando di posizionare i nostri portafogli in modo da aumentare la qualità del credito.

Eventualmente, pensiamo che il mercato si trasformerà evidenziando una maggiore percentuale di componenti del tier medio-basso e la qualità generale del credito sarà inferiore a quella attuale.

 0815_Bank loan charts_rev_Ita_2

Collateralized Loan Obligations (CLO)

Gli investimenti in CLO sono il gruppo più ampio nel mercato dei prestiti istituzionali, rappresentando il 62% della base degli investitori nel mercato dei prestiti.[11] Nel 2014, abbiamo visto un record di operazioni per USD 124 miliardi,[12] e riteniamo che le CLO saranno robuste anche per tutto il resto del 2015.

Comunque, le nuove normative che entreranno in vigore negli USA nel 2016 dovrebbero imporre il requisito di una garanzia più concreta delle operazioni da parte dei gestori di CLO; riteniamo pertanto che le CLO dovrebbero cominciare a diminuire a partire dal 2016. Le norme sono ideate per contribuire a mitigare il rischio di una nuova bolla del credito nel mercato dei leveraged loan, tenendo particolarmente di vista l’aumento dei livelli di leva e la proliferazione di prestiti covenant-lite.

Di conseguenza, ci aspettiamo che il calo di emissioni sarà più pronunciato nel tier superiore, lo spazio del credito di qualità superiore, perché è qui che le CLO sono un protagonista di maggiore rilievo e il LIBOR è un componente maggiore di reddito per i prestiti del tier superiore.

Ciclo del picco di insolvenze

Con l’ingresso in quello che riteniamo sarà un ciclo di picco delle insolvenze un giorno o l’altro nel 2016 o 2017, siamo propensi a credere che gli investitori andranno alla ricerca di titoli con il rischio di insolvenza minore possibile, soprattutto per finanziatori con rischio di credito del tier medio-basso.

Tenderemmo quindi a preferire l’investimento in prestiti con qualità di credito superiore. Per quando saremo entrati nel contesto che prevediamo per il 2016 e 2017, ci muoviamo in anticipo, cercando di posizionare i nostri portafogli in modo da mitigare il rischio crescente del ciclo di picco di insolvenze e beneficiare potenzialmente allo stesso tempo di un aumento del LIBOR.

Vorremmo anche ricordare che mentre prevediamo una buona performance iniziale della classe di asset, grazie all’aumento della domanda, i livelli di reddito in effetti potrebbero scendere prima di salire, a causa dei floor del LIBOR. Il concetto di un floor del LIBOR potrebbe confondere gli investitori, alla luce della remunerazione che stanno ricevendo. Il floor del LIBOR aiuta ad assicurare che gli investitori ricevano un certo livello base minimo di remunerazione, aggiunta allo spread di credito eventualmente pagato dal prestito bancario.

Il rischio principale che un investitore accetta investendo in prestiti bancari è il rischio di credito, e la remunerazione percepita è lo spread oltre al LIBOR. Dato che il LIBOR attualmente è così basso (0,33%)[13], molti mutuatari hanno accettato di pagare un LIBOR di livello superiore al tasso attuale.

Molti investitori guardano al floor del LIBOR con lo spread di tasso variabile come il loro compenso per il rischio di credito. A nostro avviso è uno sbaglio. Quando il LIBOR inizierà a salire, gli investitori vorranno partecipare al flusso di reddito in arrivo. Il floor tuttavia perde valore quando il LIBOR sale.

In un contesto di rialzo del LIBOR, quindi, ci attenderemmo di vedere gli investitori alla ricerca di prestiti con floor del LIBOR bassi o senza floor.

0815_Bank loan charts_rev_Ita_3 

I commenti, le opinioni e le analisi rappresentano i pareri personali del(i) gestore(i) degli investimenti e hanno finalità puramente informative e d’interesse generale e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione o sollecitazione ad acquistare, vendere o detenere un titolo o ad adottare qualsiasi strategia di investimento. Non costituiscono una consulenza legale o fiscale. Le informazioni fornite in questo materiale sono rese alla data di pubblicazione, sono soggette a modifiche senza preavviso e non devono essere intese come un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione o un mercato.

Nella redazione di questo materiale potrebbero essere stati utilizzati dati provenienti da fonti esterne che non sono stati controllati, validati o verificati in modo indipendente da Franklin Templeton Investments (“FTI”). FTI non si assume alcuna responsabilità in ordine a perdite derivanti dall’uso di queste informazioni e la considerazione dei commenti, delle opinioni e delle analisi in questo materiale è a sola discrezione dell’utente. Prodotti, servizi e informazioni potrebbero non essere disponibili in tutte le giurisdizioni e sono offerti da società affiliate di FTI e/o dai rispettivi distributori come consentito dalle leggi e normative locali. Si invita a rivolgersi al proprio consulente professionale per ulteriori informazioni sulla disponibilità di prodotti e servizi nella propria giurisdizione.

CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi di proprietà del CFA Institute.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi, di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. In generale, l’assunzione di un grado più elevato di rischio di credito è associata al pagamento di un rendimento superiore. Le obbligazioni ad alto rendimento comportano un rischio più elevato di insolvenza e volatilità dei prezzi rispetto alle obbligazioni di alta qualità e ai titoli di Stato USA. Le obbligazioni ad alto rendimento possono registrare oscillazioni dei prezzi improvvise e marcate che incidono sul valore dell’investimento operato. I titoli di debito e i prestiti a tasso variabile tendono ad avere un rating inferiore a investment grade. L’investimento in titoli di debito e prestiti a tasso variabile, a rendimento superiore e rating inferiore sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato, con conseguenti possibilità di perdita del capitale, un rischio che può acuirsi in un contesto di rallentamento dell’economia. Gli interessi percepiti sui prestiti a tasso variabile variano al cambiamento dei tassi d’interesse prevalenti. Di conseguenza, mentre i prestiti a tasso variabile offrono un reddito da interessi più elevato quando i tassi d’interesse salgono, essi generano un reddito inferiore allorché i tassi d’interesse scendono. Le variazioni nella solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore.

_____________________________________________________

[1]La duration è una misura della sensibilità di un’obbligazione (o di un portafoglio) all’andamento dei tassi d’interesse. Il valore nominale è quello di un’obbligazione.

[2]Fonte: Credit Suisse, “2015 Leveraged Finance Outlook and 2014 Annual Review,” 19 febbraio 2015. “Leverage Finance Strategy Update,” 2 aprile 2015. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

[3]La correlazione misura il grado di interdipendenza dei movimenti degli investimenti. La correlazione sarà contenuta nel range da 1 (correlazione positiva perfetta, movimento nella stessa direzione) a -1 (correlazione negativa perfetta, movimento in direzioni opposte).

[4]Fonte: S&P LCD Quarterly Report, dicembre 2014. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com .

[5]Ibid.

[6]Ibid.

[7]Ibid.

[8]Fonte: S&P LCD Quarterly Report, dicembre 2014. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com .

[9]Credit Suisse Group, luglio 2015.

[10]Fonte: Credit Suisse Group. Dati in base al Credit Suisse Leveraged Loan Index. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. La performance passata non è garanzia di risultati futuri.

[11]Fonte: S&P LCD Quarterly Report, dicembre 2014. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com .

[12]Ibid.

[13]Al 21 agosto 2015.