Beyond Bulls & Bears

La Federal Reserve rinvia la decisione sui tassi d’interesse

Questo contenuto è disponibile anche in: Inglese Olandese Francese Tedesco Spagnolo Polacco

Christopher Molumphy, Franklin Templeton Fixed Income Group, ritiene che la Fed si sia pienamente meritata la reputazione di “colomba” con la decisione di non aumentare i tassi di breve termine nella riunione del 16-17 settembre del Federal Open Market Committee (FOMC). Analizza il potenziale significato di questa decisione per il mercato obbligazionario e spiega perché gli investitori obbligazionari dovrebbero avere poco da temere quando i tassi alla fine cominceranno a salire.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Chris Molumphy, CFA
Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group

Nella riunione di politica monetaria di settembre, la Federal Reserve (Fed) si è mantenuta in attesa, rinviando la questione dei tassi d’interesse, ma riteniamo ancora probabile che li aumenterà entro la fine dell’anno.

La Fed ha anche aggiornato le previsioni economiche trimestrali. La crescita del prodotto interno lordo reale USA per il 2016 è stata rivista al ribasso al 2,3%, rispetto alla precedente previsione del 2,5% a giugno.

Per quanto riguarda la disoccupazione, i responsabili della politica della Fed sono stati un po’ più ottimisti, ma ciò è stato dovuto al notevole miglioramento dei dati nell’ultimo trimestre. Per il quarto trimestre di quest’anno, hanno previsto una disoccupazione media del 5% rispetto all’attuale 5,1%. La previsione media per il quarto trimestre del prossimo anno è del 4,8%, un livello minimo per il ciclo[1].

È interessante notare che la Fed in realtà non ha corretto di molto la previsione per la piena occupazione nel lungo termine. E in effetti l’attuale tasso di disoccupazione del 5,1% è già nel range della “piena occupazione”. Per quanto riguarda l’inflazione, la Fed ha leggermente ridotto le stime e ritiene ancora che l’inflazione si manterrà a un livello pari o inferiore al 2% sino al 2018. Infine, è interessante la previsione per il tasso dei Fed Fund, il tasso d’interesse di riferimento di breve termine. Si prevedono un aumento dei tassi entro la fine di quest’anno (seppure inferiore allo 0,6% previsto a giugno) e un rialzo all’1,4% entro la fine del 2016 e al 2,6% entro la fine del 2017[2].

Se si guarda a tutti i dati e alle previsioni aggiornate, insieme alle osservazioni del Presidente della Fed Janet Yellen dopo la riunione, questa Fed sembra essersi meritata la sua fama di “colomba”. Prevediamo che nell’immediato futuro la Fed si muoverà con ogni probabilità su un fronte accomodante.

Fattore decisivo per la Fed: l’inflazione

Con l’economia statunitense a livelli pari o prossimi alla piena occupazione, secondo il modello della Fed, il fattore decisivo delle sue valutazioni sembra essere chiaramente l’inflazione. Un tasso dei Fed Fund a zero con la piena occupazione non sarebbe altrimenti appropriato. La Fed sembra essersi fissata su un obiettivo di inflazione del 2%, concentrandosi principalmente sui dati delle spese per consumi personali (PCE) core e headline. Le PCE headline sono prossime allo zero anno su anno, mentre le PCE core (che escludono alimentari ed energia) si aggirano sull’1,2%, un livello ancora molto basso. A nostro giudizio, le spese core sono un indicatore migliore in quanto eliminano l’impatto dell’energia, che è stata volatile, e rappresentano pertanto un indice predittivo più affidabile dell’inflazione previsionale. L’impatto finale dell’energia sull’inflazione, come ha affermato anche Yellen, è destinato ad essere transitorio. Riteniamo che il prezzo del petrolio continuerà a oscillare sino alla fine di quest’anno e gli indicatori core di inflazione dovrebbero pertanto rappresentare indici predittivi più attendibili per il futuro.

Yellen ha ammesso che, a onor del vero, l’inflazione agisce con un certo ritardo e la Fed non può quindi aspettare che raggiunga effettivamente l’obiettivo per cominciare ad aumentare i tassi. In prospettiva, l’inflazione ci sembra chiaramente il fattore principale in grado di influenzare la politica dei tassi dei Fed Fund nel breve termine.

Influenze globali

È interessante che il mandato formale della Fed sia di natura molto interna: occupazione e inflazione. Tuttavia, i fattori globali possono incidere su alcune parti di tale mandato e sono in grado di influenzare la crescita, principalmente attraverso il mercato delle esportazioni. Inoltre, possono esercitare un impatto sull’inflazione in virtù dei prezzi delle importazioni e della forza relativa del dollaro statunitense, e a mio avviso è ciò che sta avvenendo. È significativo che uno dei pochi cambiamenti rispetto alla dichiarazione della Fed dopo la riunione precedente sia un riferimento agli sviluppi globali in corso nel mondo come fattore in grado di frenare l’attività economica ed esercitare un’ulteriore pressione ribassista sull’inflazione nel breve termine.

Gli eventi globali rappresentano chiaramente un fattore per la Fed, in special modo la volatilità osservata sui mercati ad agosto. A nostro giudizio, nei prossimi mesi è probabile che la volatilità globale persista e possa così continuare a incidere sulla futura politica della Fed, facendo eventualmente rinviare ancora una volta l’inizio degli aumenti.

Tuttavia, vi sono parti significative del mercato obbligazionario globale in cui le banche centrali stanno ancora attivamente attuando programmi di allentamento, tra cui Giappone, Europa e ultimamente la Cina. Crediamo che il quadro dei tassi d’interesse globale contribuirà anch’esso a tenere i tassi d’interesse statunitensi a bassi livelli. In senso lato, è probabile che l’attenzione attualmente focalizzata sugli aumenti dei tassi si sposti concentrandosi maggiormente su un contesto di tassi globali più bassi, non necessariamente più bassi di quelli attuali, nel caso degli Stati Uniti, ma pur sempre bassi rispetto ai livelli storici.

Aumento dei tassi: forse nulla da temere?

Al nostro interno, analizziamo vari temi che ci sembrano trascurati dalla stampa popolare. Uno di questi è il concetto che un aumento dei tassi possa essere positivo per il mercato obbligazionario. Ammettiamo di essere stati un po’ delusi dalla decisione della Fed di non intervenire, nella riunione di settembre, soprattutto perché pensiamo che quanto più la Fed resta in attesa, tanto più permane l’incertezza sui mercati.

Tuttavia, riteniamo che sia solo una questione di tempo prima che la Fed abbandoni la politica dei tassi zero e, in tutta franchezza, vorremmo che l’incertezza sparisse dai mercati. Sebbene la performance del passato non costituisca una garanzia di risultati futuri, storicamente, quando la Fed ha cominciato ad aumentare i tassi d’interesse, questi tendono poi a restare ragionevolmente stabili. Di conseguenza, non riteniamo che un aumento dei tassi debba essere necessariamente troppo negativo per i mercati obbligazionari in generale.

Vi è anche chi sostiene che l’inflazione sia troppo bassa, ma a mio giudizio l’inflazione bassa nel lungo termine è positiva. Naturalmente i mercati finanziari vogliono evitare la deflazione, e nel 2010 vi è stata effettivamente una possibilità – seppure non rilevante – di deflazione a cui a quell’epoca la Fed ha dovuto prestare attenzione. Ma chiaramente nell’attuale situazione di mercato, in un ciclo economico che dura da più di sei anni con una disoccupazione prossima al 5% negli Stati Uniti, la deflazione non mi sembra un grosso rischio.

Non crediamo che il fatto che l’inflazione si aggiri intorno all’1,5%, anziché all’obiettivo del 2% della Fed, sia un fattore importante. Se analizziamo l’inflazione, ci concentriamo sull’inflazione core – come fa la maggior parte degli economisti – perché riteniamo che sia un indicatore previsionale decisamente migliore. A mano a mano che il calo del petrolio si avvicina teoricamente alla fine del ciclo verso fine anno, l’inflazione headline dovrebbe salire e allinearsi all’inflazione core. Inoltre, negli Stati Uniti stiamo assistendo a un aumento dell’inflazione salariale, che tende a essere il maggiore propulsore dell’inflazione. Le retribuzioni orarie stanno ora salendo all’incirca del 2,3% su base annua. In generale non siamo pertanto d’accordo con quest’idea che l’inflazione sia troppo bassa e rappresenti un grosso problema.

Una Fed propensa a rimanere estremamente accomodante inciderà sull’approccio agli investimenti che intendiamo adottare per il futuro sui mercati obbligazionari. Riteniamo che il contesto per il credito societario dovrebbe rimanere piuttosto costruttivo, favorendo le obbligazioni societarie investment grade o ad alto rendimento e/o i bank loan. Nei prossimi mesi, potremmo assistere a una volatilità persistente sui mercati e a nostro giudizio una diversificazione[3] in portafogli plurisettoriali è estremamente opportuna. Con una Fed più accomodante, pensiamo che gli asset con una duration più lunga – come le obbligazioni municipali – siano potenzialmente destinati a esprimere performance piuttosto soddisfacenti nell’immediato futuro perché oggi, dopo la decisione della Fed, il rischio di tasso d’interesse nel lungo termine potrebbe essere leggermente diminuito.

I media si concentrano su quando sarà effettuato il primo aumento, ma come ha ricordato Yellen, è molto più importante pensare alla traiettoria degli aumenti dei tassi dei Fed Fund nei prossimi due o tre anni. Tendiamo a concordare con l’opinione generale del mercato, secondo la quale la traiettoria sarà molto graduale e i tassi di breve e più lungo termine dovrebbero pertanto restare bassi per qualche tempo.

Volatilità e importanza della gestione attiva

La gestione passiva dei titoli obbligazionari ha talvolta sovraperformato in periodi di bassa volatilità in combinazione con fasi rialziste dei mercati. E in pratica stiamo vivendo questi periodi, in senso lato, sia per i mercati azionari che per quelli obbligazionari; nel caso dei mercati azionari ciò va avanti da oltre sei anni, mentre nel caso di quelli obbligazionari si parla di parecchi decenni. Ciò detto, quando la volatilità aumenta e i mercati diventano più difficili, la gestione attiva ha maggiori occasioni di eccellere e, a nostro avviso, in prospettiva è avvantaggiata. L’investitore medio spesso non è consapevole del rischio di tasso d’interesse associato all’investimento in un prodotto passivo, basato su indice. La duration dell’Indice Barclays US Aggregate, un comune benchmark per le strategie passive, è di circa cinque – sei anni[4] e riteniamo che vi sia un grosso rischio di tasso d’interesse.

Inoltre, le strategie passive prevedono spesso l’acquisto indiscriminato dei titoli dell’indice in forza dei rispettivi mandati d’investimento, indipendentemente dai fondamentali di una società o, nel caso di prodotti globali, del paese o del rendimento dei titoli sottostanti. Esistono paesi i cui rendimenti oggi sono in effetti negativi, ma i cui titoli sono ancora acquistati perché sono inclusi in un indice.

I commenti, le opinioni e le analisi rappresentano i pareri personali del gestore degli investimenti e hanno finalità puramente informative e d’interesse generale e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione o sollecitazione ad acquistare, vendere o detenere un titolo o ad adottare qualsiasi strategia di investimento. Non costituiscono una consulenza legale o fiscale. Le informazioni fornite in questo materiale sono rese alla data di pubblicazione, sono soggette a modifiche senza preavviso e non devono essere intese come un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato o un investimento.

Nella redazione di questo materiale potrebbero essere stati utilizzati dati provenienti da fonti esterne che non sono stati controllati, validati o verificati in modo indipendente da Franklin Templeton Investments (“FTI”). FTI non si assume alcuna responsabilità in ordine a perdite derivanti dall’uso di queste informazioni e la considerazione dei commenti, delle opinioni e delle analisi in questo materiale è a sola discrezione dell’utente. Prodotti, servizi e informazioni potrebbero non essere disponibili in tutte le giurisdizioni e sono offerti da società affiliate di FTI e/o dai rispettivi distributori come consentito dalle leggi e normative locali. Si invita a rivolgersi al proprio consulente professionale per ulteriori informazioni sulla disponibilità di prodotti e servizi nella propria giurisdizione.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale.  Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Le obbligazioni ad alto rendimento e i floating-rate loan sono generalmente strumenti a rendimento superiore e rating inferiore, che sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato e possono comportare possibilità di perdita del capitale. Poiché le obbligazioni municipali sono sensibili all’andamento dei tassi d’interesse, il rendimento e il valore di un portafoglio di investimenti oscillerà in funzione delle condizioni di mercato. I rischi delle obbligazioni globali ed estere comprendono fluttuazioni dei cambi e instabilità politica.

Disclaimer relativo ai collegamenti ipertestuali

I link possono portare a media/siti web terzi con informazioni e servizi da noi non esaminati o approvati. Gli utenti sono invitati a leggere le politiche in materia di riservatezza, sicurezza, condizioni di utilizzo e altre politiche di ogni sito visitato dal momento che non abbiamo alcun controllo né ci assumiamo alcun genere di responsabilità in merito.

CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi di proprietà del CFA Institute.

_____________________________________________

[1] Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima o previsione si realizzi.

[2] Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima o previsione si realizzi.

[3] La diversificazione non garantisce utili né protegge contro il rischio di perdite.

[4] Fonte: Indice Barclays US Aggregate, al 16 settembre 2015. La duration è una misura della sensibilità di un’obbligazione (o di un portafoglio) all’andamento dei tassi d’interesse.