Beyond Bulls & Bears

Hasenstab rileva opportunità come non se ne vedevano da decenni

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Sebbene le rotazioni di mercato nel breve termine possano talvolta essere dolorose per i portafogli degli investitori, Michael Hasenstab di Templeton Global Macro elabora pazientemente la sua strategia per i cambiamenti di mercato nel lungo termine. Sostiene che il panico recentemente diffusosi tra gli investitori ha creato nel segmento obbligazionario alcune opportunità come non se ne vedevano da decenni, soprattutto in certi tormentati mercati emergenti.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab
Executive Vice President, Portfolio Manager
Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Due distinti periodi per i mercati nel 2015

L’attività sui mercati nel 2015 può essere suddivisa in due parti distinte: gli eventi verificatisi nel primo semestre dell’anno, fino alla fine di giugno e quelli cui abbiamo assistito da fine giugno a ora. Nella prima parte dell’anno, l’attività di mercato è stata sostanzialmente in linea con gli eventi per i quali avevamo posizionato le nostre strategie globali obbligazionarie, con euro e yen in continuo indebolimento e i titoli del Tesoro USA sottoperformanti. Tali eventi hanno offerto opportunità per detenere e accumulare posizioni in mercati emergenti selezionati, che hanno registrato deprezzamenti valutari nell’ordine del 10% – 15%.

Alla fine di giugno, sui mercati è iniziato un periodo di panico e massiccia avversione al rischio, provocati dalle preoccupazioni economiche in Cina. Molte valute dei mercati emergenti hanno subito un ulteriore deprezzamento del 10%-15%, mentre lo yen e l’euro sono rimasti sostanzialmente invariati, fungendo da beni rifugio. Al contempo, i titoli del Tesoro USA hanno registrato un apprezzamento. La combinazione di questi eventi ha rappresentato una tempesta perfetta per le nostre strategie obbligazionarie globali. Ma ciò che ci incoraggia è che ora numerose valute dei mercati emergenti sono a nostro giudizio sottovalutate, in molti casi del 15%—30% e siamo riusciti a usare questo periodo di volatilità per continuare a individuare o sfruttare le opportunità identificate sul fronte degli asset in difficoltà. Abbiamo osservato valutazioni specifiche raggiungere livelli che offrono rare opportunità – non soltanto in rapporto all’ultimo decennio, ma anche da vari decenni – di cogliere uno straordinario potenziale d’investimento nel lungo termine.

Posizionamento per un aumento dei tassi d’interesse USA

Riteniamo che questo recente periodo di panico totale non sia destinato a continuare. Crediamo che il rischio maggiore sia la sensibilità dei mercati finanziari a un aumento dei tassi d’interesse. Di conseguenza, elaboriamo strategie in modo da posizionarci per un aumento dei tassi d’interesse (in particolare dei titoli del Tesoro USA) e da avere una correlazione negativa[1] con il mercato obbligazionario e gli altri asset rischiosi che potrebbero risentire di tassi d’interesse più elevati.

Crediamo che il grosso problema per i portafogli di molti investitori sia costituito dalla convinzione che le correlazioni degli ultimi 30 anni – vale a dire correlazioni inverse di azioni e obbligazioni – siano confermate. Ma qualora non lo fossero e ci trovassimo cioè con un mercato obbligazionario in calo e un mercato azionario anch’esso in calo, i portafogli potrebbero rivelarsi non ben posizionati. Negli ultimi 30 anni questo scenario non si è mai verificato, ma ciò non significa che non possa verificarsi. Stiamo vivendo una fase straordinaria; non abbiamo mai osservato una simile distorsione dei mercati dei titoli del Tesoro causata dalla politica monetaria e dobbiamo pertanto pensare in modo un po’ diverso. Ciò che ha funzionato negli ultimi 30 anni potrebbe non funzionare nei prossimi cinque. Dobbiamo pertanto essere proattivi e creare un portafoglio che abbia queste caratteristiche differenti e il potenziale di non correlarsi agli aumenti dei tassi d’interesse.

Tre aree di opportunità d’investimento in prospettiva

Per quanto riguarda la nostra strategia, attualmente ci concentriamo su tre aree principali di potenziale d’investimento: 1) profonde opportunità di valore in mercati emergenti specifici, 2) posizioni corte sui titoli del Tesoro USA in un contesto di tassi in aumento e 3) gestione flessibile nei mercati valutari, che consenta l’acquisizione di posizioni long e short. Queste tre ampie fonti di rendimento degli investimenti ci entusiasmano davvero grazie alla serie di opportunità offerte per il prossimo paio d’anni.

In primo luogo, siamo ora concentrati su mercati emergenti selezionati che presentano basse valutazioni sia da molti decenni che in termini storici assoluti. Tra di esse figura il peso messicano, che è scambiato al livello più basso toccato in tutta la storia del Messico. Analogamente, il ringgit malese e la rupia indonesiana sono a livelli che non osservavamo dalla crisi finanziaria asiatica del 1998. In termini di valutazioni, queste sono opportunità – non soltanto in riferimento agli ultimi dieci anni, ma anche a molti decenni – di acquistare asset a prezzi a nostro giudizio bassissimi. Certamente, non tutti i mercati emergenti offrono buoni livelli di valore. Non acquistiamo tutto ciò che ci capita. Per esempio, non investiamo in paesi come Turchia o Sudafrica. Ma esistono alcuni paesi che sebbene siano gravati dalle attuali turbolenze di mercato, a nostro giudizio rappresentano tesori nascosti e offrono opportunità come non si vedevano da decenni o, nel caso di certi paesi, mai offerte storicamente.

In secondo luogo, posizioniamo i nostri portafogli nell’ottica di acquisire una correlazione negativa con i titoli del Tesoro USA. Riteniamo che uno dei maggiori rischi nei prossimi cinque anni sia l’aumento dei tassi d’interesse statunitensi. A nostro giudizio, la forza dell’economia statunitense giustifica tassi più elevati e pensiamo che l’inflazione sia sottostimata nella curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro. Negli ultimi 30 anni, la maggior parte degli investitori ha tratto profitti dal calo dei tassi e crediamo che nei prossimi cinque si debba guadagnare dal rialzo dei tassi. Di conseguenza, la nostra strategia è posizionata in modo da tenere una duration corta sui titoli del Tesoro USA.

In terzo luogo, crediamo sia importante avere una strategia estremamente flessibile che possa posizionarsi in modo direzionale sui mercati valutari. Uno degli aspetti più interessanti dei mercati valutari è che in generale c’è sempre qualcosa sottovalutato; le cose non sono mai perfettamente allineate. Un investitore può pertanto effettuare un’allocazione in direzioni opposte, assumendo per esempio una posizione long o short sul dollaro USA. Al momento, abbiamo la possibilità di assumere una posizione long sul dollaro USA rispetto a una short sullo yen, sull’euro e sul dollaro australiano. Al tempo stesso, possiamo assumere anche una posizione short sul dollaro statunitense rispetto a posizioni long su valute a nostro giudizio sottovalutate, come per esempio il peso messicano. Tali strategie potrebbero completamente capovolgersi entro un paio d’anni, qualora osservassimo una correzione delle valutazioni; di conseguenza, la possibilità di spostarsi verso le aree che offrono valore sui mercati valutari è un’opportunità che non si esaurisce mai, a nostro parere. Per contro, altri mercati mobiliari spesso dipendono dalla fase del ciclo di investimento in cui si trovano. Nel complesso, rileviamo un’ampia gamma di opportunità per i prossimi anni.

In conclusione, siamo quindi convinti che attualmente molti mercati emergenti offrano opportunità di valore. In secondo luogo, siamo per una posizione short sui titoli del Tesoro USA in un contesto di rialzo dei tassi e, in terzo luogo, per il mantenimento di una flessibilità sui mercati valutari atta a costituire posizioni long/short. Queste sono le tre aree che ci entusiasmano davvero grazie alla serie di opportunità offerte per il prossimo paio d’anni.

Per unanalisi più dettagliata di altri mercati di tutto il mondo, leggete “Global Macro Shifts”, una panoramica basata su ricerche sulle economie globali, comprendente analisi e opinioni del Dr. Michael Hasenstab e di membri senior di Templeton Global Macro.

Il Dr. Hasenstab e il suo team gestiscono le strategie obbligazionarie globali di Templeton, inclusi reddito fisso unconstrained, valute e global macro. Questo team di economisti, formatisi in alcune delle migliori università del mondo, integra l’analisi macroeconomica globale con un’approfondita ricerca geografica allo scopo di identificare gli squilibri di lungo termine che si traducono in opportunità d’investimento.

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi, di conseguenza gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati in via di sviluppo, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari.

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[1] La correlazione misura il grado di interdipendenza dei movimenti di due investimenti. La correlazione è compresa nel range da 1 (correlazione positiva perfetta; quando due fattori storicamente si sono mossi nella stessa direzione) a -1 (correlazione negativa perfetta; quando due fattori storicamente si sono mossi in direzioni opposte).