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Politica monetaria USA: il solito déjà vu

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In quest’articolo sulla politica monetaria negli Stati Uniti, Brooks Ritchey, Senior Managing Director, K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, rende omaggio a Yogi Berra. Citando uno dei famosi aforismi di Berra, Ritchey afferma che purtroppo il nostro futuro collettivo “non sarà come è sempre stato” e si chiede se il mantenimento dei tassi d’interesse USA quasi a zero possa a questo punto fare più male che bene.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Senior Managing Director, K2 Advisors

Franklin Templeton Solutions

In onore della leggenda del baseball Yogi Berra, mancato il mese scorso, ho deciso di illustrare le mie riflessioni sulla politica monetaria statunitense usando una serie dei suoi famosi “Yogi-ismi”, affermazioni superficialmente prive di senso, ma che a un esame più profondo risultano sia divertenti che sagge.

“È sempre il solito déjà vu.” – Yogi Berra

Prima della notizia della morte di Berra, il suo motto “déjà vu” mi è sovvenuto dopo la decisione della Federal Reserve (Fed) – nel corso della riunione di settembre sulla politica monetaria – di rinviare nuovamente l’aumento dei tassi d’interesse.

Devo ammettere che la decisione non è stata una sorpresa eccezionale né per me né per i mercati; le previsioni circa la probabilità di un aumento erano in generale divise su due posizioni. Se dovessi descrivere la mia prima reazione, sarebbe comunque di delusione. Ritengo che la Fed abbia perso un’opportunità ideale per agire. Dopo l’ultimo rinvio, è molto probabile che la finestra per un aumento nel 2015 sia stata chiusa e la prima data per un potenziale incremento dei tassi d’interesse potrebbe essere ora l’inizio del 2016, se non dopo. Sembra che vi siano scarse probabilità di un aumento a ottobre. A novembre, non sono previste riunioni del Federal Open Market Committee e a nostro giudizio il calendario (e la liquidità del mercato dei Treasury) non è semplicemente favorevole a un rialzo dei tassi in occasione della riunione del 16 dicembre. Sarebbe possibile un intervento allora? Forse, ma non mi illudo.

1015_K2Fed_ita_1“Se non sai dove stai andando, rischi di non andare da nessuna parte.” – Yogi Berra

L’elemento fondamentale è che la Fed tiene il tasso d’interesse di riferimento (il tasso dei Fed Fund) quasi a zero (politica dei tassi d’interesse a zero, zero interest rate policy, o ZIRP) da oltre sette anni. Per il momento, sembra che intenda mantenerlo a tale livello anche nell’immediato futuro. Comincio a ritenere che si tratti di un errore e che quanto più a lungo perdurasse questa situazione, tanto più lontani saremmo da dove dovremmo essere.

La riduzione del tasso intendeva inizialmente aiutare l’economia a uscire dalla Grande Recessione del periodo 2007-2009 ed in quel momento è stata considerata da molti economisti la cosa giusta da fare. Molti di quegli stessi economisti dubitano oggi che continui ad essere utile e io sono tra loro.

Sebbene la ZIRP abbia inizialmente creato la tanto necessaria liquidità durante la crisi e conferito uno slancio maggiore del 200% alle medie dei principali mercati azionari, la crescita economica a essa associata che il precedente Presidente della Fed Ben Bernanke, e altri, avevano cercato di attuare, appare un po’ più dubbia.

In gran parte, la produzione industriale è rimasta nella migliore delle ipotesi modesta e molte società sembrano riluttanti a destinare enormi somme di capitale alle loro attività primarie e investono invece trilioni in riacquisti di azioni proprie, aumenti di dividendi e fusioni e acquisizioni.

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Dobbiamo ricordare che questa Fed è sostanzialmente costituita da docenti keynesiani la cui convinzione (speranza) è che le migliaia di modelli economici che hanno creato con il loro staff di centina di economisti laureati porti il mondo sulla strada della normalizzazione. Mi si perdoni lo scetticismo, ma credo che abbiamo già percorso questo cammino in passato. Tanto per ricordare un’altra massima di un altro famoso campione sportivo, è come quando il pugile Mike Tyson una volta affermò “tutti hanno un piano fino a che non prendono un pugno in faccia”.

Vale a dire che forse è da ingenui aspettarsi che questi piani attentamente studiati funzionino come previsto, dato che si basano su teorie e pertanto non tengono conto della complessità e della vastità dei miliardi di reazioni economiche e di partecipanti che influenzano il comportamento del mercato ogni giorno. L’unico modo in cui la Fed può costruire un modello per descrivere tale complessità è tenere fuori il mondo reale; attribuire le forze e le relazioni di mercato sulla base di una comprensione accademica, implicitamente imperfetta, di come funzionano e interagiscono le cose.

A mio giudizio, si tratta di una previsione non realistica. Anche se riuscissimo a programmare un modo per ritornare a una prosperità economica sostenuta, uno strumento monetario di per sé già al limite inferiore – la proverbiale toppa – non è sufficiente a risolvere i problemi di crescita delle economie sviluppate, che sono dovuti a carenze fiscali e a una tendenza decennale all’accumulo di credito.

A nostro giudizio, abbiamo quanto meno bisogno di strumenti fiscali – bilanci governativi, politiche fiscali e una prudente politica di regolamentazione – per porre rimedio a un problema essenzialmente fiscale.

Ben Bernanke, il Presidente della Fed che ha preceduto Janet Yellen, lo sapeva e aveva esplicitamente dichiarato: “… la politica monetaria non è una panacea. Molte altre misure potrebbero essere adottate per rafforzare la nostra economia nel tempo, come per esempio portare il bilancio federale entro limiti sostenibili, riformare il sistema fiscale, migliorare il nostro sistema di istruzione, sostenere l’innovazione tecnologica ed espandere il commercio internazionale”.

In effetti, da una prospettiva economica austro-centrica, la ragione principale per cui siamo ancora qui a chiederci perché la massiccia liquidità non abbia stimolato la crescita è proprio a causa della massiccia liquidità! Ciò equivale a dire che le misure politiche attuate sono essenzialmente le stesse politiche che ci hanno portato qui. In parole povere, è come dare con una mano e prendere con l’altra. Contrariamente ai keynesiani, gli stessi economisti austriaci affermerebbero probabilmente che il ricorso a stimoli artificiali per sostenere l’economia in periodi di difficoltà rinvia semplicemente le correzioni necessarie, rendendo così il dolore molto più forte quando alla fine si deve pagare il conto. In sostanza, indicherebbero probabilmente che la politica monetaria ultra-accomodante scoraggia le riforme strutturali che sono necessarie a tutto raggio, a livello di governi, di banche, di società o famiglie. In effetti, si tengono in vita governi e società zombie e il settore finanziario è incoraggiato a effettuare allocazioni errate.

Di conseguenza, la domanda rimane: il mantenimento della ZIRP negli Stati Uniti è oggi una buona idea, o il fatto di non aumentare i tassi sta facendo più male che il bene sperato? Suppongo che la risposta dipenda dalle prospettive e dalle opinioni. Certamente, dal punto di vista di molti pensionati che nell’ultimo decennio non hanno guadagnato molto sui risparmi bancari di una vita, la risposta all’ultima parte di tale domanda è un “sì” convinto. Naturalmente, non sono soltanto le persone normali a essere gravate dal problema dei tassi d’interesse, ma anche molti altri. Ci sono i fondi pensione, che hanno difficoltà ad accrescere gli asset in modo abbastanza rapido da soddisfare le passività che crescono in modo esponenziale, i mercati la cui capacità di allocare i capitali in modo naturale ed efficiente è stata ostacolata e le società forti costrette a competere con imprese tenute artificialmente in vita dal credito facile. In altre parole, quella che un tempo era una medicina per stimolare la crescita oggi potrebbe in effetti agire da veleno.

“Puoi osservare molto stando attento.” – Yogi Berra

Infine, alcune osservazioni: in termini di ciò che possiamo aspettarci in futuro per quanto riguarda il comportamento di mercato, l’economia globale e le prospettive di crescita, le previsioni sono probabilmente più fosche oggi di quanto lo siano state da una generazione. Come sottolineato, nel breve termine la politica di allentamento quantitativo (QE) è riuscita a evitare un’ulteriore contrazione e a sostenere i mercati finanziari. Nel più lungo termine, la sua utilità e il suo impatto non ci sono chiari. Presumibilmente, la Fed ritiene che il mondo sviluppato riuscirà a crescere e uscire dall’enorme mole di debito e indennità privi di coperture, il che mi sembra ottimistico. Molti sostengono che il QE sia unicamente servito a ritardare l’inevitabile, che le problematiche fondamentali che hanno causato la recessione non siano state gestite e che alla fine gli Stati Uniti e altre nazioni indebitate di tutto il mondo si troveranno dinanzi alla prospettiva di qualche forma di default sulle loro obbligazioni. Soltanto il tempo dirà quale sarà l’impatto duraturo del QE.

Nel frattempo, l’unica cosa su cui sono probabilmente tutti d’accordo – e che pure noi ci sentiamo di sottoscrivere con un grado elevato di convinzione – è che il futuro sarà caratterizzato da una volatilità più elevata. Inoltre, da una prospettiva di gestione degli investimenti, riteniamo che i portafogli dovrebbero essere posizionati di conseguenza, accentuando quindi l’attenuazione del rischio, l’asset allocation tattica e una gestione attiva veramente agnostica in termini di benchmark. Anche una buona dose di speranza non farà male. Dopo tutto, come disse una volta Yogi “non è finita finché non è finita”.

I commenti, le opinioni e le analisi di Brooks Ritchey hanno finalità puramente informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia di investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti, pertanto i commenti, le opinioni e le analisi si intendono resi alla data di questo post e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una strategia.

Queste informazioni sono destinate unicamente a residenti negli Stati Uniti.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire.