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Hasenstab: I problemi demografici del Giappone frenano la crescita

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Dopo la forte crescita nel primo trimestre 2015, nel secondo e terzo trimestre i dati relativi alla crescita del prodotto interno lordo (PIL) reale giapponese sono diventati leggermente negativi Sebbene parecchi partecipanti al mercato possano rilevare motivi di preoccupazione, Michael Hasenstab, CIO di Templeton Global Macro, riscontra difficoltà ma anche un buon progresso derivante dalle politiche economiche in atto nel paese, mirate ad alimentare l’inflazione e a rafforzare la crescita. Il team Global Macro ha esaminato alcuni dei fattori di lungo termine che influenzano le condizioni economiche, in particolare i problemi causati dall’invecchiamento della popolazione e dalla contrazione della forza lavoro per le ambizioni economiche del Giappone, e ha identificato le riforme che a suo giudizio il paese dovrà attuare per uscire da molti decenni di deflazione.

Per maggiori informazioni sul Giappone e capire se secondo Hasenstab le misure di stimolo del Primo Ministro Shinzo Abe (conosciute come “Abenomics”) funzionino, leggete Global Macro Shifts: Japan: Igniting Growth and Inflation.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Portfolio Manager

Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Il Giappone ha attuato un cambiamento di politica economica senza precedenti per riuscire a mettere fine a quasi due decenni di bassa crescita e deflazione. L’eventuale successo o insuccesso della nuova strategia avrà implicazioni rilevanti per le prospettive dell’economia globale.

Nel 2012, l’amministrazione del Primo Ministro Shinzo Abe ha lanciato una politica globale soprannominata “Abenomics”, articolata in tre “frecce”. L’Abenomics costituisce un vero e proprio cambiamento di regime e ha già avuto un impatto significativo, ma la strada verso inflazione e crescita sostenibilmente più elevate è ancora lunga. A nostro giudizio, il governo dovrà tuttavia rafforzare le misure nelle aree delle riforme strutturali chiave, in particolare il mercato del lavoro. Al contempo, prevediamo che la Bank of Japan (BOJ) manterrà una politica monetaria estremamente accomodante, e probabilmente dovrà incrementare ulteriormente l’allentamento quantitativo e qualitativo (QQE), creando un periodo prolungato di yen (più) debole e bassi tassi d’interesse.

Decenni perduti per il Giappone

Dopo un periodo prolungato di crescita estremamente forte, negli anni Settanta la dinamica dell’economia giapponese si è indebolita. Uno dei motivi è stato che il Giappone aveva finito con l’esaurire i facili guadagni della fase di ripresa della crescita, sostenuta dall’adozione rapida e perfettamente riuscita di tecnologie importate. Il Giappone ha tuttavia dovuto far fronte a due fattori sfavorevoli fondamentali: l’apprezzamento dello yen e l’accelerazione del tasso di dipendenza degli anziani.

A fronte del crollo del regime dei tassi di cambio globali fissi, lo yen ha registrato due fasi principali di apprezzamento e il suo valore rispetto al dollaro USA è raddoppiato. Negli anni Ottanta la valuta si è indebolita, ma dopo l’Accordo del Plaza del 1985 è iniziata una nuova lunga fase di apprezzamento. Tra il 1970 e il 1995, il tasso di cambio effettivo reale dello yen si è apprezzato del 150%.

Per quanto sia difficile crederlo oggi, nel 1980 il Giappone aveva il tasso di dipendenza degli anziani (il rapporto tra la popolazione in età pensionistica e quella in età lavorativa) più basso del G7[1]. Da allora il ritmo di invecchiamento della popolazione ha registrato un’accelerazione significativa e nel 2005 il tasso di dipendenza degli anziani in Giappone è diventato il più elevato del G7, mantenendo poi una spiccata tendenza al rialzo.

1115_BBB-Slides_GMS_Japan_rev_INTL_ita_1L’andamento demografico ha giocato, e continua a giocare, un ruolo chiave nel frenare la crescita giapponese. La popolazione giapponese continua a invecchiare a un ritmo elevato. Nel 1980, soltanto il 9% della popolazione giapponese aveva un’età pari o superiore a 65 anni, mentre oggi supera il 26%; di qui a 20 anni quasi un giapponese su tre rientrerà in questa fascia di età più elevata. Per contro, la percentuale di popolazione giapponese nella fascia di età dai 15 ai 64 anni ha raggiunto il massimo di quasi il 70% due decenni fa; da allora è scesa a poco più del 60% e continuerà a scendere finché tra 40 anni soltanto un giapponese su due sarà in età lavorativa[2].

Contrazione della forza lavoro giapponese

Il rapido ritmo di invecchiamento della popolazione ha importanti implicazioni per la spesa pensionistica e sanitaria. Ma l’elemento più importante per questa parte della nostra analisi è tuttavia il fatto che riduce le dimensioni della forza lavoro disponibile. Il governo giapponese prevede che in uno scenario favorevole (crescita più forte e aumento del tasso di partecipazione), la forza lavoro sia destinata a diminuire da 66,3 milioni nel 2010 a 62,9 milioni entro il 2030, con una perdita di 3,4 milioni di lavoratori in 20 anni. In uno scenario sfavorevole, senza una ripresa della crescita o del tasso di partecipazione, la riduzione sarebbe di 9,5 milioni di lavoratori, con un conseguente calo della forza lavoro a soli 56,8 milioni nello stesso periodo. Nello stesso scenario sfavorevole, il governo stima che il numero di persone occupate scenderebbe da 63,0 milioni nel 2010 a soli 54,5 milioni nel 2030[3].

La contrazione della forza lavoro è aggravata dalle inefficienze del mercato del lavoro, con una conseguente contrapposizione tra lavoratori a tempo indeterminato e determinato, nonché da un’apparente asimmetria di capacità. In un articolo recente, Ganelli e Miake (2015) rilevano che la curva di Beveridge per il Giappone si è spostata a destra e lo stesso tasso di disoccupazione ora è pertanto associato a un livello più elevato di posti vacanti. L’indagine Tankan della BOJ indica che tutte le società – in particolare medie e piccole imprese – soffrono per una mancanza di manodopera. Un recente sondaggio di ManpowerGroup ha rivelato che l’81% delle società giapponesi ha avuto difficoltà a occupare i posti vacanti nel 2014, la percentuale decisamente più elevata tra tutti i paesi esaminati e superiore al doppio della media globale[4]. I posti vacanti in percentuale della forza lavoro sono inoltre significativamente più elevati rispetto a molti altri paesi avanzati[5].

La tendenza demografica sfavorevole è stata in parte contrastata da un ritmo robusto di crescita della produttività. La crescita di produttività multifattoriale si è tenuta al passo con quella di altre economie avanzate come Stati Uniti e Germania. Dopo la crisi finanziaria globale (e al netto del picco di ripresa del 2010), il tasso di crescita medio della produttività multifattoriale in Giappone è infatti al quarto posto tra quelli più elevati nell’Organizzazione per lo sviluppo e la cooperazione economica (OCSE), ampiamente superiore a quelli di Stati Uniti e Regno Unito.

1115_BBB-Slides_GMS_Japan_rev_INTL_ita_2Grazie a questo buon andamento della produttività, la crescita pro capite giapponese ha quasi tenuto il passo con quella delle altre principali economie avanzate. Durante il periodo 1990–2014 (e escludendo il 1998, quando il Giappone ha risentito della crisi finanziaria asiatica), il prodotto interno lordo (PIL) pro capite in valuta locale a prezzi costanti è aumentato a un ritmo medio dell’1,1% in Giappone, rispetto all’1,3% negli Stati Uniti e all’1,4% in Germania[6]. Il buon andamento della produttività giapponese ha aspetti positivi e negativi. Sul fronte positivo, dimostra che la combinazione tra sviluppi tecnologici e una forza lavoro adeguatamente istruita consente all’economia giapponese di mantenere un buon livello di efficienza e competitività. Su quello negativo, ci dice tuttavia che ulteriori aumenti della produttività possono giocare soltanto un ruolo limitato nel sostenere la crescita complessiva del PIL giapponese.

Inflazione salariale: sta facendo progressi

Dopo quasi due decenni di deflazione, il cambiamento delle previsioni di inflazione e del comportamento sul fronte salariale si sta dimostrando difficile, ma il Giappone è andato compiendo progressi anche in quest’area. Nel corso delle trattative di quest’anno, le società hanno aumentato gli stipendi base dello 0,7%, una percentuale notevolmente superiore allo 0,4% concesso lo scorso anno[7], seppure non sufficiente a innescare in modo deciso una spirale virtuosa di salari più elevati e aumento dei consumi.

I responsabili politici, tra cui Abe e il Governatore della BOJ Haruhiko Kuroda, hanno ripetutamente invitato le società a concedere aumenti salariali più elevati e ad aumentare la percentuale di dipendenti a tempo indeterminato piuttosto che con contratti a tempo determinato. A fronte del miglioramento della redditività societaria, i responsabili politici continueranno a esercitare pressioni sul settore affinché riduca i saldi di cassa a favore di un incremento dell’occupazione, dei salari e degli investimenti. Le condizioni sottostanti sono in via di miglioramento: il mercato del lavoro ha registrato un’ulteriore contrazione, con il tasso di disoccupazione sceso al 3,4% dal 4,1% al lancio dell’Abenomics, a mano a mano che il divario tra PIL effettivo e potenziale si è ridotto. Di conseguenza si stanno gradualmente intensificando le pressioni salariali.

Come illustrato, in Giappone la crescita della produttività totale dei fattori è già relativamente elevata; sebbene possa ulteriormente rafforzarsi, un’accelerazione della crescita del PIL complessivo deve basarsi principalmente su un impulso a occupazione e capitale. Alla luce del previsto calo delle dimensioni della forza lavoro, la maggiore priorità del governo in tema di lavoro è stata quella di alzare il tasso di partecipazione femminile. Il governo ha aumentato il numero di asili nido disponibili e la quantità di trasferimenti di liquidità a famiglie con bambini. Il tasso di partecipazione femminile alla forza lavoro, salito da circa il 59% nel 1994 a quasi il 63% al lancio dell’Abenomics, è in seguito ulteriormente aumentato, superando il 66%.

1115_BBB-Slides_GMS_Japan_rev_INTL_ita_3Ciò rappresenta un importante progresso, ma sono necessarie ulteriori misure. Il governo potrebbe incoraggiare un aumento continuo della partecipazione femminile deregolamentando il settore degli asili nido, favorendone così la disponibilità e rimodulando i sussidi fiscali e previdenziali per le famiglie con lavoratrici a tempo pieno. Potrebbe inoltre adottare misure atte a rendere più interessante la continuità occupazionale per i lavoratori più anziani. In considerazione del previsto invecchiamento della popolazione, l’aumento della percentuale di popolazione attiva nelle fasce di età più elevata avrebbe un effetto positivo sulle dimensioni complessive della forza lavoro e potrebbe contribuire a ridurre la pressione sul sistema sanitario. Una terza misura per aumentare la forza lavoro sarebbe un allentamento delle attuali restrizioni all’immigrazione, che rimane però una delle aree politicamente più controverse.

Infine, il governo potrebbe considerare ulteriori misure di riforma del mercato del lavoro per ridurre la contrapposizione tra i contratti a tempo determinato e indeterminato. Attualmente, oltre il 40% della forza lavoro occupata ha contratti a tempo determinato, con salari significativamente inferiori rispetto a quelli dei lavoratori con contratti a tempo indeterminato. Questi ultimi offrono anche una sicurezza molto maggiore del posto di lavoro, garantendo essenzialmente l’occupazione nel lungo termine. Il rapporto tra contratti a tempo determinato e indeterminato è costantemente aumentato sino ai livelli attuali dal 1985, quando era a circa il 16%[8]. La riduzione di questa contrapposizione aumenterebbe la mobilità e la flessibilità del mercato del lavoro e potrebbe pertanto consentire una migliore allocazione del capitale umano, incrementando al tempo stesso la crescita della produttività lavorativa.

A nostro giudizio, i responsabili politici del Giappone hanno adottato la strategia corretta e sembrano decisamente impegnati ad attuarla. Sebbene i risultati siano stati finora contrastanti, in parte a causa di circostanze esterne sfavorevoli, le dinamiche salariali, le previsioni di inflazione e la crescita si sono mosse nella direzione giusta. Gli indicatori politici ed economici segnalano una rottura con il passato, sebbene finora tale rottura sia più netta per i primi che per i secondi.

Alla luce dalla buona crescita della produttività e della competitività globale delle società giapponesi, ulteriormente favorita dall’indebolimento dello yen, crediamo che altri progressi a livello di inflazione e crescita siano probabili a mano a mano che il quadro globale migliora nel 2016.

Per unanalisi più dettagliata del Giappone e di altri mercati di tutto il mondo, leggete “Global Macro Shifts”, una panoramica basata su ricerche sulle economie globali, comprendente analisi e opinioni del Dr. Michael Hasenstab e di membri senior di Templeton Global Macro. Il Dr. Hasenstab e il suo team gestiscono le strutture obbligazionarie globali di Templeton, inclusi reddito fisso, valute e global macro. Questo team di economisti, formatisi in alcune delle migliori università del mondo, integra l’analisi macroeconomica globale con un’approfondita ricerca geografica allo scopo di identificare gli squilibri di lungo termine che si traducono in opportunità d’investimento.

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[1] Il Gruppo dei Sette (G7) è un gruppo di sette paesi industrializzati: Francia, Germania, Italia, Giappone, Stati Uniti, Regno Unito e Canada.

[2] Fonte: United Nations Population Division, World Population Prospects: The 2015 Revision.

[3] Fonte: Giovanni Ganelli e Naoko Miake, “Foreign Help Wanted: Easing Japan’s Labor Shortages,” IMF Working Paper, luglio 2015. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima o previsione si realizzi.

[4] Fonte: ManpowerGroup, 2015 Talent Shortage Survey.

[5] Fonte: Giovanni Ganelli and Naoko Miake, “Foreign Help Wanted: Easing Japan’s Labor Shortages,” IMF Working Paper, luglio 2015.

[6] Calcoli eseguiti dal team Templeton Global Macro usando dati tratti dal World Economic Outlook pubblicato dal Fondo monetario internazionale.

[7] Secondo quanto riportato nel The Wall Street Journal.

[8] Ministry of Internal Affairs and Communications, Labour Force Survey.