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Aspetti positivi della manovra della Fed per il mercato obbligazionario

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Ora che dopo quasi dieci anni la Federal Reserve ha attuato il primo aumento dei tassi d’interesse, gli investitori obbligazionari potrebbero chiedersi che cosa comporterà tutto questo per i loro portafogli. Chris Molumphy, Franklin Templeton Fixed Income Group, analizza i cicli restrittivi e il comportamento dei titoli del Tesoro nel passato, illustrando le sue convinzioni sugli aspetti positivi che riscontra in quest’occasione.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher Molumphy, CFA
Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group

La Federal Reserve ha finalmente deciso di aumentare i tassi d’interesse e sebbene ci attendiamo una probabile volatilità del mercato obbligazionario nel breve termine, la nostra ricerca indica che nel medio-lungo periodo, l’effetto sui tassi con scadenze medie e lunghe dovrebbe essere di natura limitata.

In particolare, la nostra analisi di precedenti cicli di aumento dei tassi, in combinazione con la nostra valutazione delle attuali condizioni economiche, suggerisce che i tassi d’interesse di lungo termine – inclusi per esempio quelli usati per definire i tassi dei mutui – potrebbero già rispecchiare l’impatto del tanto atteso aumento dei tassi da parte della Fed e tornare rapidamente a scendere una volta esauritasi la reazione iniziale alle notizie di questa settimana.

Il nostro giudizio sulla decisione della Fed di aumentare i tassi d’interesse è complessivamente positivo per il mercato perché ora vi è maggiore chiarezza e le dichiarazioni contestuali della Fed hanno rafforzato l’idea che i futuri aumenti dovrebbero essere graduali e calibrati. Il punto fondamentale su cui vorremmo concentrare l’attenzione è che i tassi sono destinati a rimanere bassi per un lungo periodo di tempo.

La strada verso l’inizio degli aumenti da parte della Fed

Al termine della riunione del Federal Open Market Committee del 15-16 dicembre, i responsabili della politica della Fed hanno annunciato la decisione di aumentare il tasso di finanziamento di riferimento di breve termine (il tasso dei Fed Fund) per la prima volta dal 2006. Il tasso dei Fed Fund è stato così è stato così portato allo 0,25% rispetto ad un intervallo di riferimento che va dallo 0,25% allo 0,50%, un fatto significativo che segna un cambiamento di politica, ma che alla fine dei conti può essere considerato un adeguamento estremamente modesto.

Alle prese con la crisi finanziaria del biennio 2008-2009 e la recessione economica statunitense, la Fed ha adottato alcune misure straordinarie di allentamento, riducendo il tasso dei Fed Fund a zero. Da allora l’economia si è decisamente ripresa e appare evidente che queste misure straordinarie non sono più necessarie.

Sebbene i mercati attendessero da tempo un aumento dei tassi, un fattore determinante sembra essere stato rappresentato dal rapporto di dicembre sull’occupazione, che ha evidenziato un aumento dei posti di lavoro nel settore non agricolo pari a 211.000 unità a novembre, oltre a revisioni al rialzo dei dati per settembre e ottobre. Un numero crescente di persone è entrato nella forza lavoro e questo è sembrato l’ultimo parametro fondamentale che la Fed attendeva.

Ancor più importanti dell’aumento dei tassi in sé, sono probabilmente le indicazioni fornite in termini di possibile andamento dei tassi d’interesse nei prossimi uno o due anni. La Fed ha fatto un buon lavoro nel segnalare al mercato le sue previsioni per il tasso dei Fed Fund e la sua valutazione dell’economia. Ha infatti dichiarato che adotterà probabilmente un approccio lento e graduale, che dovrebbe differire abbastanza da quello adottato in occasione del ciclo restrittivo iniziato nel 2004.

 

1215_Fed_Interest_Rates_FINAL_ita_1Negli Stati Uniti, l’inflazione non ha ancora raggiunto l’obiettivo informale della Fed del 2%, ma siccome tende a muoversi in ritardo, riteniamo che il continuo miglioramento del mercato del lavoro dovrebbe tradursi in un lento rialzo dell’inflazione in futuro.

Desideriamo anche sottolineare che benché la Fed abbia un’influenza diretta sui tassi d’interesse di breve termine, la sua influenza sui tassi di lungo periodo è più limitata. Per esempio, il rendimento dei titoli decennali del Tesoro – su cui si basano generalmente i tassi dei mutui – risente delle dinamiche di mercato e di fattori macroeconomici quali le previsioni di crescita e inflazione non soltanto negli Stati Uniti, ma in tutto il mondo. A nostro giudizio, anche se grazie alle condizioni dell’economia statunitense i tassi di lungo termine sono destinati a salire rispetto ai livelli toccati in passato, esistono influenze in grado di tenerli bassi per un periodo prolungato.

Inizio degli aumenti da parte della Fed e andamento dei rendimenti

Uno studio dei precedenti cicli restrittivi della Fed e del comportamento di mercato dei titoli del Tesoro negli ultimi 30 anni rivela che un aumento del tasso dei Fed Fund generalmente non determina un rialzo parallelo dei rendimenti di lungo termine, allo stesso tempo o della stessa entità. Il grafico seguente illustra il livello dei rendimenti dei titoli del Tesoro quinquennali e decennali prima di una stretta della Fed nel passato e il loro successivo andamento nell’arco di vari mesi. Possiamo vedere che i rendimenti di lungo termine in effetti erano saliti, ma l’elemento interessante è che la maggior parte del movimento rialzista ha avuto solitamente luogo nei cinque o sei mesi precedenti l’inizio dell’aumento dei tassi da parte della Fed, non dopo. Entro quattro o cinque anni dall’inizio del ciclo restrittivo da parte della Fed, i rendimenti dei titoli del Tesoro quinquennali e decennali si erano riassestati in prossimità dei livelli cui si trovavano prima di tale inizio, e talvolta a livelli anche inferiori. Riteniamo che questa dimostrazione di come i mercati abbiano scontato nel passato gli interventi della Fed possa contribuire a determinare cosa potremmo aspettarci questa volta.[1]

1215_Fed_Interest_Rates_FINAL_ita_2Divergenze tra le politiche monetarie globali: un tema dominante per il 2016

Si potrebbe sostenere che ciò che sta accadendo sui mercati globali è destinato a frenare i tassi d’interesse di lungo termine il prossimo anno negli Stati Uniti. Varie banche centrali di tutto il mondo continuano ad adottare misure di allentamento, come per esempio la Banca Centrale Europea (BCE), che ha di recente annunciato la decisione di estendere il suo programma di allentamento quantitativo a marzo 2017. Secondo le nostre previsioni, nel 2016 continueremo ad assistere a questa divergenza a livello di politiche monetarie.

Il grafico seguente illustra le previsioni di mercato per i rendimenti decennali, usando come guida i dati del mercato dei futures USA.

Per il prossimo anno, gli operatori del mercato si attendono un rialzo dei tassi di lungo termine, seppure modesto. Ciò contribuisce a confermare la nostra convinzione che esistono vari fattori in grado di tenere i tassi d’interesse di lungo termine a livelli più bassi per un periodo più lungo.

1215_Fed_Interest_Rates_FINAL_ita_3Le imprese statunitensi sembrano sostanzialmente in grado di resistere a un modesto aumento dei tassi

In un quadro di “tassi più bassi più a lungo”, la forza del consumo statunitense dovrebbe dimostrarsi un fattore positivo per le società statunitensi. A fronte della prevista stretta da parte della Fed, questa robustezza del consumo interno dovrebbe aiutare le società che devono far fronte ai fattori sfavorevoli per le esportazioni legati a un dollaro più forte. Sebbene nel 2016 i prezzi delle materie prime possano rappresentare un problema per alcuni dei settori maggiormente esposti ad esse, riteniamo che altri settori dovrebbero trarre un beneficio netto da minori costi di produzione. Con livelli adeguati di liquidità a bilancio, la maggior parte delle imprese statunitensi ha continuato ad apparirci posizionata in modo generalmente soddisfacente e in grado di resistere a un modesto aumento dei tassi d’interesse. Riteniamo inoltre che le condizioni tecniche o una volatilità episodica possano offrire opportunità per mettere a punto il nostro posizionamento sulla base delle valutazioni relative.

Alle soglie del 2016, siamo finalmente entrati in questa fase tanto attesa di aumenti dei tassi, che sono tuttavia destinati a essere lenti e costanti e a nostro giudizio sicuramente non tali da causare significativi cambiamenti nel portafoglio degli investitori obbligazionari.

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[1] La performance del passato non costituisce una garanzia di risultati futuri.