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Lieto fine per il petrolio?

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Il calo dei prezzi globali del petrolio ai livelli più bassi da più di 10 anni potrebbe sembrare per certi versi una buona notizia per i consumatori, ma ha spaventato i mercati perché le ragioni all’origine di questo calo e le sue potenziali implicazioni non sono tanto chiare. Tre professionisti dell’investimento di Templeton Global Equity Group, Cindy Sweeting, Tony Docal e Chris Peel, spiegano che cosa a loro avviso sta succedendo al petrolio, se a loro parere i prezzi torneranno a salire e le potenziali implicazioni per gli investitori di un contesto di prezzi più bassi del petrolio. Fanno rilevare che i prezzi del petrolio tendono ad autostabilizzarsi e che, se si esaminano singolarmente le società, i prezzi più bassi potrebbero dimostrarsi positivi per i protagonisti più forti, oltre che per gli investitori alla ricerca di valore.

Cindy Sweeting
Cindy Sweeting
Chris Peel
Chris Peel
Tony Docal
Tony Docal

 

Cindy L. Sweeting, CFA
Director of Portfolio Management
Templeton Global Equity Group

Tony Docal, CFA
Deputy Director of Research
Templeton Global Equity Group 

Chris Peel, CFA
Portfolio Manager, Research Analyst
Templeton Global Equity Group

Il crollo dei prezzi del petrolio ha chiaramente provocato turbolenze finanziarie e vi saranno probabilmente fallimenti e problemi di credito tra i produttori eccessivamente indebitati e che sostengono costi elevati. Tuttavia, ciò potrebbe in effetti rivelarsi positivo per le società petrolifere con maggiore capitalizzazione, che possono acquistare i concorrenti in difficoltà e le riserve già accumulate, invece di dover investire per esplorare siti vergini alla ricerca di nuove fonti di petrolio.

Attualmente gli investitori ipotizzano quasi unanimemente un circolo vizioso, nel quale il crollo dei prezzi del petrolio provoca un rallentamento globale, che a sua volta determina un indebolimento ancora maggiore della domanda energetica e ulteriori cali dei prezzi del petrolio. Da un’analisi storica ed economica, emerge invece un processo di autostabilizzazione, in quanto i bassi prezzi del petrolio sostengono l’attività economica e imprimono un modesto slancio alla domanda energetica. A nostro avviso, i prezzi del petrolio più bassi e il conseguente impatto restrittivo sull’inflazione segnalano anche che probabilmente le banche centrali manterranno un atteggiamento accomodante. Di conseguenza, il calo marcato dei prezzi del petrolio è stato indubbiamente un elemento di turbativa, ma la stabilizzazione conseguente al raggiungimento di livelli ciclici minimi dovrebbe essere positiva per la crescita dell’economia, anche qualora il petrolio non dovesse rimbalzare sino ai massimi di oltre 100 dollari statunitensi al barile del 2014.

I prezzi del petrolio sono un sintomo del timore persistente dei mercati che il settore manifatturiero e le spese in conto capitale siano stagnanti, nonostante le massicce iniezioni di liquidità operate dalle banche centrali dei paesi sviluppati. La realtà – almeno come la vediamo noi – è che l’economia globale sta ancora lentamente assimilando l’impatto deflazionistico della generazione di eccesso di capacità e di eccesso di offerta. Questa non è una novità; in tutto il mondo si è accumulata una capacità produttiva eccessiva per soddisfare una domanda insostenibile, alimentata dall’eccessiva leva finanziaria, e le dolorose conseguenze di una sua riduzione si stanno gradualmente ripercuotendo su tutta l’economia globale. Prevediamo che questa tendenza sia destinata a continuare.

Di conseguenza, a fronte di una ripresa globale nella migliore delle ipotesi modesta e ancora memori dei traumi della crisi finanziaria globale del 2008-2009, i mercati sono comprensibilmente preoccupati per l’entità di shock sgradevoli, soprattutto perché la fase espansiva nelle economie sviluppate si sta ora avvicinando al settimo anno. Questi shock vanno da un atterraggio duro e traumatico della Cina a una possibile recessione negli Stati Uniti, mentre i settori petrolifero e manifatturiero devono far fronte ad alcune difficoltà e il denaro a costi non agevolati ritorna nell’equazione.

Impatti geopolitici

Anche i rischi geopolitici si stanno chiaramente intensificando in quanto il Medio Oriente al momento è indubbiamente in condizioni fragili. Se pensiamo a cosa sta succedendo oggi nella regione, l’elenco è sicuramente lungo: dai conflitti in Siria, Yemen e Libia, all’escalation del terrorismo e, più recentemente, alle crescenti tensioni tra Iran e Arabia Saudita. Il crollo del prezzo del petrolio esercita pressioni significative sul quadro geopolitico mediorientale. Le minori entrate petrolifere delle nazioni esportatrici hanno indotto i governi ad adottare misure per proteggere le loro posizioni fiscali. Le valute agganciate al dollaro statunitense stanno anch’esse cominciando a venire in primo piano, con ipotesi di potenziali rotture di alcuni rapporti fissi qualora dovessimo assistere a una persistente spirale ribassista dei prezzi del petrolio. Tuttavia, i grandi paesi del Medio Oriente esportatori di petrolio hanno per la maggior parte accumulato riserve finanziarie significative quando i prezzi del petrolio erano elevati e hanno bassi rapporti tra debito e prodotto interno lordo (PIL); di conseguenza, a nostro giudizio dovrebbero essere in grado di sostenere un periodo – seppure non infinito – di prezzi del petrolio più bassi.

Iraq, Iran, Libia e Arabia Saudita producono complessivamente circa il 20% del greggio mondiale. Ciò nonostante, al momento i prezzi del petrolio sembrano scontare un premio per il rischio geopolitico molto esiguo, se non nullo. Qualora vi fosse un’ulteriore escalation delle tensioni, con un’eventuale conseguente interruzione delle forniture, l’attuale riserva creata dall’eccesso di offerta globale potrebbe ridursi piuttosto velocemente. Questa non è la previsione del nostro scenario base; tuttavia rimane certamente un rischio di rialzo per il petrolio, che a nostro parere non è attualmente scontato nei prezzi.

Quanto può scendere il petrolio?

Sappiamo che vari fattori concorrono attualmente all’eccesso di offerta del petrolio. Il successo della produzione statunitense di petrolio da scisti negli ultimi anni in combinazione con la decisione dell’Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC) e in particolare dell’Arabia Saudita di non tagliare la produzione ha aggravato l’eccesso di offerta già esistente nel mercato. Ed esiste un’ulteriore potenziale offerta con il ritorno dell’Iran sul mercato, dopo la revoca delle sanzioni. Affinché i prezzi del petrolio si normalizzino, è necessario che quest’eccesso di produzione sia in qualche modo eliminato dal mercato.

Riteniamo comunque che la situazione di eccesso di offerta debba essere contestualizzata. Oggi varie stime indicano un eccesso di offerta globale compreso tra circa 1 milione e 1,5 milioni di barili di petrolio al giorno. Considerando che il consumo giornaliero mondiale di petrolio si aggira intorno a 94 milioni di barili, tale eccesso di offerta corrisponde approssimativamente all’1%-2%[1], ossia appena un anno di crescita della domanda, alle percentuali attuali. È un livello decisamente inferiore a quello degli anni Ottanta, quando OPEC e Arabia Saudita adottarono una strategia simile per le quote di mercato.

Alla luce di un declino dei tassi gestiti nell’ordine del 4%-5% per gli attuali giacimenti petroliferi e del calo degli investimenti nel settore, riteniamo inevitabile che a un certo momento del futuro si tornerà all’equilibrio tra domanda e offerta di petrolio. Nel breve termine, tuttavia, riteniamo che il prezzo del petrolio potrebbe dover scendere a un livello tale da eliminare forzosamente l’eccesso di offerta dal mercato. Ciò sta accadendo oggi, anche se tale processo sta impiegando più tempo di quanto molti non si aspettassero. Molti investitori si chiedono quanto possano scendere i prezzi. A nostro giudizio, il processo di ribilanciamento dovrebbe essere tanto più rapido quanto più scende il prezzo del petrolio nel breve termine, poiché per alcuni produttori diventa non economico mantenere attiva l’attuale produzione petrolifera. Secondo alcune previsioni i prezzi del petrolio scenderanno a 20 dollari statunitensi al barile, il che è certamente possibile, ma a tale livello una quantità ragionevole di greggio rappresenta una perdita in termini di contanti, di conseguenza assisteremmo probabilmente a una reazione più forte di quanto osservato finora sul fronte dell’offerta.

In termini di investimenti settoriali complessivi, secondo la nostra analisi, le spese in conto capitale (capex) per esplorazione e produzione sono probabilmente scese nel 2015 in tutto il mondo e sono destinate a diminuire nuovamente nel 2016. Sarebbe la prima volta da almeno tre decenni che l’industria petrolifera registra due anni consecutivi di calo degli investimenti.

Come rilevato precedentemente, i principali produttori sovrani non hanno le risorse finanziarie per sostenere all’infinito i bassi prezzi del petrolio, ai quali sono imputabili i significativi deficit di bilancio che stanno registrando Arabia Saudita, Russia, Brasile e Venezuela (esportatori petroliferi chiave). Sebbene alcuni paesi abbiano maggiori riserve finanziarie di altri, sul mercato si fanno già sentire tensioni.

Con il tempo, assisteremo quindi a un riadeguamento del mercato da una condizione di eccesso di offerta a una di equilibrio e potenzialmente caratterizzata da un deficit. A quel punto, il prezzo del petrolio dovrà salire a un livello tale da promuovere un aumento della produzione allo scopo di sostituire il tasso di declino naturale e soddisfare la crescita della domanda futura. Quando potrebbe accadere tutto questo? Secondo le nostre previsioni, nel corso del 2016 e nel 2017 lo squilibrio tra domanda e offerta si annullerà lentamente a causa di una combinazione tra minore produzione e maggiore crescita della domanda.

Individuazione di valori nel settore dell’energia

Oltre alle tensioni osservate sul fronte dei prezzi del petrolio sul mercato, abbiamo riscontrato tensioni simili anche tra le società del settore petrolifero. Abbiamo individuato valori soddisfacenti nel segmento dell’energia, rilevando in alcuni casi livelli di valutazioni non osservati da decenni. Abbiamo identificato importanti società petrolifere integrate con solidi bilanci e dividendi consistenti che a nostro giudizio dovrebbero essere in grado di muoversi tra le incertezze di mercato nonché di beneficiare potenzialmente della deflazione dei costi e della disciplina di capitale nel tempo. All’altra estremità dello spettro si collocano le società statunitensi di esplorazione e produzione e le società di servizi strettamente correlate al prezzo di petrolio e che dovrebbero trarre notevoli benefici dalla normalizzazione del rapporto tra domanda e offerta; l’industria statunitense degli scisti è una di quelle che a nostro avviso potrebbe riprendersi prima. Ciò detto, al momento siamo estremamente selettivi perché vogliamo ovviamente detenere posizioni in quelli che a nostro giudizio saranno stati in grado di sopravvivere.

Abbiamo indubbiamente riscontrato un umore molto negativo all’inizio del nuovo anno, alimentato da svariati fattori di rischio prossimali che ad alcuni partecipanti al mercato appaiono imminenti. Tuttavia, i cambiamenti di sentiment dettano l’andamento a breve termine del favore del mercato. La sfida attuale è non lasciarsi travolgere dall’emotività, restare equilibrati e obiettivi, continuando a concentrarsi sui fondamentali di lungo termine e per il momento in attesa dell’arrivo di sorprese positive e cambiamenti di sentiment.

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[1] Fonte: US Energy Information Administration, dati al quarto trimestre 2015.