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Inflazione: Morta o Solo Dimenticata?

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Molti economisti e commentatori hanno dichiarato di essere convinti che l’economia globale sia sull’orlo della deflazione; Michael Hasenstab, CIO Templeton Global Macro, è invece di tutt’altro parere, e illustra i motivi per i quali, insieme al suo team, ritiene malriposti i timori di deflazione, mentre è convinto che una ripresa dell’economia statunitense sia fondamentale per la crescita globale.

E’ possibile ascoltare il punto di vista di Michael Hasenstab nel seguente video: Global Macro Shifts: Inflation Outlook 

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Portfolio Manager
Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Sei anni dopo la crisi finanziaria globale, la ripresa dell’economia negli Stati Uniti, così come nel resto del mondo, è oramai avviata e la crescita ha dimostrato di poter resistere a vari shock. Il dibattito sull’economia e le dinamiche del mercato finanziario continuano tuttavia a essere dominati da un pessimismo diffuso e radicato.

L’ipotesi di una “Stagnazione Secolare” recentemente ripresentata da un ex Segretario del Tesoro USA e da molti altri sintetizza probabilmente nel modo migliore tale pessimismo. In poche parole, la “Stagnazione Secolare” descrive come l’economia globale risenta di una mancanza strutturale di domanda complessiva e di una cronica prevalenza del desiderio di risparmiare rispetto al desiderio di investire, che porta come risultato livelli costantemente bassi di crescita economica, inflazione e tassi d’interesse. Infatti, vari economisti e commentatori negli ultimi tempi hanno ripetutamente sollevato timori che l’economia globale possa cadere in stagnazione e/o deflazione.

Dal canto nostro, riteniamo che i timori di una deflazione globale siano infondati. L’inflazione è elevata e superiore all’obiettivo in vari mercati emergenti. In molte economie sviluppate, l’inflazione headline è stata spinta al ribasso dal crollo repentino dei prezzi delle materie prime, un effetto momentaneo, ma i tassi d’inflazione core sono rimasti stabili. Dalla nostra analisi econometrica appare evidente che i fattori globali svolgono un ruolo preponderante nel determinare l’inflazione a livello dei singoli paesi; la nostra misura dell’output gap (la differenza tra il valore aggiunto effettivo e quello potenziale globale) ha cominciato a salire e dovrebbe continuare a farlo man mano che procede la ripresa dei mercati emergenti, spingendo al rialzo i tassi d’inflazione.

Gli Stati Uniti sono ancora il propulsore principale dell’economia globale; comprendere le dinamiche di inflazione degli Stati Uniti e le implicazioni per i rendimenti è essenziale per prevedere gli sviluppi globali. La parte centrale del nostro ultimo documento Global Macro Shifts, “Inflation: Dead, or Just Forgotten?” è dedicata a un’analisi particolareggiata delle tendenze dei salari e dell’inflazione negli Stati Uniti.

Secondo le nostre stime, il mercato del lavoro statunitense è molto vicino alla piena occupazione, e la quota ancora scoperta è in via di rapido riassorbimento. La crescita dei salari medi è tuttavia rimasta modesta, e ciò è spesso considerato come una prova che l’inflazione resterà estremamente bassa. Dalla nostra analisi risulta che la crescita dei salari, stimata dalla nostra misura composita delle pressioni salariali, sta cominciando ad accelerare; si può anche osservare che gli indicatori del mercato del lavoro più strettamente correlati alla crescita dei salari, ad esempio il tasso di abbandono, continuano a migliorare. Dai nostri modelli appare che, alle condizioni macroeconomiche attuali, la crescita dei salari dovrebbe stare già tendendo a un tasso di crescita del 2,7%. È un dato importante, poiché dinamiche più robuste dei salari possono continuare a sostenere il consumo privato e la domanda complessiva.

La nostra analisi evidenzia che dal 2006 la Curva di Phillips, ossia il rapporto tra disoccupazione e inflazione, negli Stati Uniti si è irripidita, al contrario di quanto comunemente percepito. Ciò significa che il calo costante del tasso di disoccupazione dovrebbe iniziare a tradursi in un aumento delle pressioni inflazionistiche. Tale rimbalzo dell’inflazione dovrebbe essere sostenuto dalla stabilizzazione dei prezzi delle materie prime, con un’inversione dell’impulso disinflazionistico del 2015. Secondo le nostre stime inoltre un ulteriore apprezzamento del dollaro sarà un ostacolo non più che modesto, attestandosi al massimo a 0,2-0,3 punti percentuali di distanza dall’inflazione headline. Le proiezioni del nostro modello econometrico puntano a un aumento dell’inflazione misurata dall’indice dei prezzi al consumo fino al 2,2% entro il quarto trimestre 2016, un risultato notevolmente superiore alle aspettative della Federal Reserve (Fed) e del mercato. Inoltre la nostra analisi conferma che l’inflazione prevista svolge un ruolo importante nel processo d’inflazione, puntando all’importanza della credibilità della banca centrale.

Mentre la Fed introduce una normalizzazione della politica senza precedenti, non dobbiamo perdere di vista le dimensioni degli squilibri e delle turbative creati da molti anni di tassi d’interesse zero e allentamento quantitativo. Le banche centrali degli Stati Uniti, dell’eurozona e del Giappone hanno reagito alla crisi finanziaria globale con un’espansione massiccia dei loro bilanci. Contemporaneamente, la velocità di circolazione della moneta[1] e il moltiplicatore monetario[2]sono scesi drasticamente, rispecchiando una repentina riduzione dei livelli di indebitamento e un congelamento del sistema finanziario. Se la velocità e i moltiplicatori monetari dovessero tornare ai livelli antecedenti alla crisi, anche gradualmente, ciò implicherebbe una forte accelerazione dell’inflazione, ampiamente superiore al 10%. Non suggeriamo che per il prossimo futuro dobbiamo essere pronti a questo livello di inflazione, tuttavia una correzione parziale della velocità e dei moltiplicatori monetari nella direzione di norme storiche è plausibile e rafforzerebbe le pressioni sull’inflazione, complicando la normalizzazione della politica monetaria.

Fare riferimento all’esperienza antecedente alla crisi è importante, perché gli slogan che hanno dominato il dibattito negli ultimi anni (Nuova stagnazione normale e secolare) suggeriscono che siamo entrati in una nuova condizione mondiale, dove crescita e inflazione sono destinate a stagnare per il prossimo futuro. Inoltre la crisi finanziaria globale è arrivata immediatamente dopo la “Grande Moderazione”, per cui le generazioni più giovani di operatori del mercato finanziario non hanno maturato alcuna esperienza con tassi d’inflazione più elevati in economie avanzate.

Dimenticare le lezioni del passato comporta dei rischi. Negli Stati Uniti l’inflazione e l’inflazione prevista sono state basse e stabili intorno all’1% verso la fine degli anni Cinquanta e fino a metà degli anni Sessanta; a partire dal 1965 hanno iniziato un’ascesa durata 15 anni, e il tasso d’inflazione headline è arrivato a un picco vicino al 15%. Questa “Grande Inflazione”, come è conosciuta comunemente, è stata scatenata da una combinazione di shock negativi sul versante dell’offerta (soprattutto quelli legati al petrolio del 1973 e 1979) e da un’impostazione accomodante della politica monetaria, che appare congrua con revisioni al rialzo dell’obiettivo d’inflazione della Fed. Coerentemente con i risultati a cui siamo arrivati sul ruolo fondamentale dell’inflazione prevista, la perdita di credibilità della Fed nella lotta all’inflazione sembra essere stata una causa molto importante della Grande inflazione. È stato necessario un irrigidimento monetario forte e prolungato per riportare l’inflazione sotto controllo, con il risultato di una recessione del 2% nel 1982.

L’episodio della Grande inflazione evidenzia quanto possa essere pericoloso credere che uno spostamento strutturale abbia eliminato i rischi di inflazione. Siamo convinti che una combinazione di shock negativi ed errori politici paragonabili a quelli degli ultimi anni Sessanta e degli anni Settanta sia molto improbabile, ma non è da escludere la possibilità di una sua versione moderata. Molte voci influenti stanno premendo sulla Fed affinché l’irrigidimento sia estremamente lento, e le recenti dichiarazioni del Federal Open Market Committee (FOMC) indicano che la Fed vuole vedere un aumento significativo dell’inflazione prima di accelerare il ritmo dei rialzi dei tassi. Al contempo, i prezzi al minimo delle materie prime presentano il rischio di shock negativi, ma moderati. Ciò evidenzia un chiaro rischio che la politica monetaria possa rimanere troppo indietro e suggerisce che i rischi d’inflazione tenderanno ad aumentare nel 2016.

La Fed ha segnalato che ci attende un irrigidimento monetario molto graduale: la stima mediana del FOMC è di quattro rialzi di 25 punti base ciascuno nel 2016, e un rialzo del tasso dei Fed Fund al 3,3% entro la fine del 2018. Tali previsioni si basano sul presupposto che anche se il mercato del lavoro raggiungesse la piena occupazione, il ritmo di crescita economica resterà moderato e l’inflazione non raggiungerà l’obiettivo del 2% della Fed prima della fine del 2017. I mercati finanziari stanno scontando nei prezzi un irrigidimento ancora più graduale. I nostri modelli, tuttavia, suggeriscono che l’inflazione supererà le previsioni della Fed entro la fine del 2016. Ciò dovrebbe scatenare una reazione politica più rapida o sollevare timori che la Fed stia restando indietro; entrambi gli scenari dovrebbero portare a un rialzo dei tassi d’interesse di mercato.

La nostra analisi mostra che i rendimenti di lungo termine dei titoli del Tesoro sono più bassi di 130 punti base rispetto ai livelli “normali” impliciti nelle loro relazioni storiche con la crescita del prodotto interno lordo (PIL) nominale. La causa del divario è stata la politica monetaria, che con l’allentamento quantitativo (QE) e i dati previsionali ha ridotto la volatilità dei tassi di breve termine. Dal nostro modello si evincono tre fattori che per il futuro dovrebbero spingere al rialzo i rendimenti di lungo termine: (1) il nostro incremento dell’inflazione prevista farà accelerare la crescita del PIL nominale; (2) la sostituzione dei dati previsionali con un irrigidimento monetario determinato dai dati farà aumentare la volatilità dei tassi di breve termine; e (3) svanendo l’impatto del QE sul mercato dei titoli del Tesoro, i rendimenti di lungo termine tenderanno a tornare alla loro correlazione storica con la crescita del PIL nominale. Nel medio termine, in base alle stime di crescita potenziale del Congressional Budget Office, i rendimenti di lungo termine dovrebbero tendere a un livello del 5%.

Nell’ultimo ciclo di irrigidimento della Fed, i rendimenti di lungo termine sono stati mantenuti bassi da quella che l’ex presidente della Fed Ben Bernanke chiamò una “Propensione al Risparmio Globale”—un eccesso notevole di desiderio di risparmio rispetto al desiderio di investimenti. I propulsori fondamentali della “Propensione al Risparmio” si sono tuttavia indeboliti o invertiti: la crescita della Cina si sta riequilibrando a favore del consumo interno e le sue riserve valutarie estere sono diminuite; altri mercati emergenti hanno già accumulato riserve valutarie sufficienti e non hanno più bisogno di accumulare asset; inoltre il crollo dei prezzi del petrolio sta forzando molti esportatori di petrolio a ridurre i risparmi per rinviare o agevolare le spese di correzione. Sembra quindi improbabile che le tendenze globali tornino a dominare i rendimenti di lungo termine degli Stati Uniti.

In Global Macro Shifts, abbiamo analizzato in modo ampio e dettagliato i fattori che determinano l’inflazione negli Stati Uniti e nel resto del mondo: l’andamento recente dell’inflazione, un aumento dell’output gap statunitense e globale, la costante contrazione del mercato del lavoro statunitense, che si sta rapidamente avvicinando alla piena occupazione, gli effetti di base dei minimi toccati dai prezzi delle materie prime e le possibili pressioni di un massiccio pericolo monetario unito a livelli storicamente bassi della velocità e dei moltiplicatori monetari. Il peso di tale evidenza suggerisce che ci vorrebbero presupposti eroici per credere che l’inflazione resterà agli attuali livelli estremamente bassi. Le nostre previsioni di inflazione, pur non essendo esageratamente aggressive, sono decisamente superiori a quelle della Fed, e, soprattutto, a quelle già dichiarate dai mercati finanziari. Per contro siamo convinti che una sottovalutazione diffusa dell’inflazione futura, unita alla normalizzazione in prospettiva del rapporto tra tassi d’interesse di lungo termine e crescita del PIL nominale, creano il contesto adatto per una correzione significativa dei rendimenti dei titoli del Tesoro.

Per un’analisi più dettagliata dell’Inflazione Globale, leggete “Inflation: Dead, or Just Forgotten?” una panoramica basata su ricerche sulle economie globali, comprendente analisi e opinioni del Dr. Michael Hasenstab e di membri senior di Templeton Global Macro. Il Dr. Hasenstab e il suo team gestiscono le strutture obbligazionarie globali di Templeton, inclusi reddito fisso, valute e global macro. Questo team di economisti, formatisi in alcune delle migliori università del mondo, integra l’analisi macroeconomica globale con un’approfondita ricerca geografica allo scopo di identificare gli squilibri di lungo termine che si traducono in opportunità d’investimento.

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[1] La velocità di circolazione monetaria misura il rapporto tra PIL nominale e la moneta in senso ampio.

[2] Il moltiplicatore monetario è il rapporto tra la moneta in senso ampio e la base monetaria.