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Hasenstab: Questo non è il 2008

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Michael Hasenstab, CIO, Templeton Global Macro, afferma che molti osservatori di mercato si sono lasciati cogliere dal panico come se fossimo tornati al 2008, in preda agli sconvolgimenti causati dalla crisi finanziaria. A suo avviso invece la situazione è un po’ diversa e ritiene che vi siano pochi motivi per credere che quest’anno gli Stati Uniti siano destinati a cadere in recessione o che per la Cina si profili un atterraggio duro. Nonostante il clima teso che domina il mercato, rileva opportunità e consiglia agli investitori di guardare oltre ai cambiamenti di sentiment di breve termine, concentrandosi invece sui fondamentali di lungo periodo.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Portfolio Manager

Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Un’ampia serie di opportunità di valutazione in un contesto di volatilità

Riconosciamo le difficoltà dell’attuale contesto di mercato. I mercati globali sembrano purtroppo avere risentito negativamente della costante volatilità dei prezzi del petrolio e di quella recente dei mercati azionari cinesi, unite alle preoccupazioni per le condizioni dell’economia in Cina e la crescita in tutto il mondo. Riteniamo tuttavia che vi sia una significativa incongruenza tra l’attuale pessimismo del mercato e i fondamentali globali sottostanti. I mercati hanno reagito come se le condizioni fossero peggiori della crisi finanziaria globale del 2008 o della crisi finanziaria asiatica del 1997 e 1998, sebbene parecchi paesi dei mercati emergenti siano in condizioni decisamente migliori grazie a maggiori riserve valutarie ed economie in crescita e più diversificate. A nostro avviso, l’avversione al rischio generalizzata per quanto riguarda i mercati emergenti sembra avere raggiunto un livello di massimo pessimismo ingiustificato e nel quadro complessivo della volatilità osserviamo un’ampia serie di opportunità di valutazione.

Stiamo andando incontro a una deflazione globale?

A nostro giudizio, le paure di deflazione del mercato sono ingiustificate. Il calo dell’inflazione headline è stato dettato dal crollo dei prezzi del petrolio, ma l’inflazione core è rimasta positiva e stabile. Quando gli effetti del prezzo del petrolio avranno assorbito le misure di inflazione su base annua, statisticamente cominceremo ad assistere a una risalita dei valori dell’inflazione headline. Il mercato del lavoro è inoltre un propulsore fondamentale delle tendenze dell’inflazione negli Stati Uniti, che a sua volta alimenta le tendenze inflazionistiche di tutto il mondo. In base alla nostra valutazione, gli Stati Uniti sono in una condizione di piena occupazione, con crescenti pressioni salariali. Non ravvisiamo pressioni deflazionistiche imminenti sul fronte della domanda e in effetti non rileviamo la presenza di alcun segnale empirico di deflazione. Riteniamo che i livelli di inflazione sottostante siano sottovalutati dai mercati e ci attendiamo un crescente incremento dell’output gap (divario tra PIL effettivo e potenziale) di pari passo con la ripresa dei mercati emergenti. A nostro avviso, i rischi di aumento dell’inflazione superano quelli di un suo calo, ma i mercati sembrano scontare rischi di deflazione e di ribasso. Pensiamo che l’inflazione potrebbe sorprendere i mercati.

Volatilità di mercati e Cina

A nostro giudizio, la reazione dei mercati alle condizioni della Cina è stata eccessiva e queste reazioni dettate dalla paura stanno alimentando gran parte dei cali generalizzati del mercato. Ma è importante separare ciò che sta accadendo sul mercato azionario dalla situazione economica effettiva. Il mercato azionario cinese è relativamente nuovo e volatile, con un numero di partecipanti limitato e non rappresenta l’intera economia del paese. L’economia sottostante reale sta attraversando una fase di ribilanciamento, non di crollo.

Vi sono fasce dell’economia cinese che stanno entrando in recessione, mentre altre rimangono resilienti e continuano ad ampliarsi. Gli investitori nella vecchia economia cinese, come i settori manifatturiero e industriale, sicuramente non percepiscono un tasso di crescita del 6%, bensì uno negativo. Pur attirando gran parte dell’attenzione generale, tali settori non riflettono l’economia nel suo complesso. Sono i settori dell’economia sospinti dal consumo che hanno continuato a espandersi, divenendo una componente via via maggiore dell’economia cinese complessiva. La crescita nel settore dei servizi ha pertanto ampiamente compensato la contrazione dei settori manifatturiero e industriale, traducendosi in un tasso di crescita complessivo dell’economia cinese resiliente, compreso tra il 6% e il 7%. A nostro giudizio è indiscutibile che questo non sia affatto un atterraggio duro per l’economia, bensì un salutare ribilanciamento.

Inoltre, il paese ha ancora parecchi strumenti a disposizione per gestire la crescita, incluse le risorse per destinare una maggiore spesa fiscale a progetti infrastrutturali. Qualora la Cina dovesse dare il via a un importante progetto infrastrutturale o ambientale, entrambi necessari, ciò contribuirebbe a sostenere la crescita e a proteggere alcuni dei settori in contrazione. La Cina ha dovuto anche far fronte ad alcune difficoltà di comunicazione delle politiche in merito alla volatilità del suo mercato azionario e alle sue misure di svalutazione della moneta. Sembra che i funzionari stiano compiendo passi per migliorare il modo con il quale comunicano al pubblico tali questioni e le relative misure politiche e ciò dovrebbe contribuire a una certa attenuazione dell’incertezza dei mercati.

Le altre difficoltà che la Cina deve affrontare riguardano l’apertura dei suoi conti di capitali. Sembra che la sequenza non abbia seguito l’ordine previsto; i funzionari hanno iniziato ad aprire i conti di capitali prima che le riforme finanziarie interne fossero complete e che il ribilanciamento economico si fosse consolidato. Probabilmente le cose dovrebbero procedere in ordine inverso: dapprima un paese sistema la propria situazione interna, poi procede al ribilanciamento e rafforza la fiducia nel fatto che l’economia non sia in una fase di atterraggio duro. A quel punto, è in grado di riformare i mercati di capitali interni, sviluppare il mercato obbligazionario interno e infine aprire i conti capitali. Attualmente la Cina sembra stare procedendo in tale direzione, in quanto abbiamo visto istituire alcune strutture per i conti capitali nel quadro del processo di consolidamento di tali condizioni interne. La capacità di chiudere i conti capitali impedisce la corsa forzosa sul versante del tasso di cambio e abbiamo fiducia che la Cina sia in grado di stabilizzare efficientemente la propria valuta.

Mercati emergenti

Le condizioni attuali assomigliano molto a quelle del 2008 e 2009, quando abbiamo operato acquisti nei mercati emergenti in un momento in cui questi erano completamente evitati da tutti gli investitori. Le recenti discussioni che abbiamo avuto con gli investitori in Asia hanno infatti evidenziato che le asset class meno preferite sono attualmente i mercati emergenti e i mercati in valute locali. Riteniamo di aver raggiunto un punto di massimo pessimismo circa i mercati emergenti e quei tipi di sentiment estremi sono solitamente segnali di opportunità. Al momento ravvisiamo analogie con quanto osservato nel 2008 e 2009, anche se a quell’epoca l’incertezza era addirittura maggiore in termini di prospettive macroeconomiche globali. In quegli anni, facevamo acquisti dappertutto a fronte di una volatilità generalizzata, anche in paesi come Corea del Sud, Lituania, Lettonia, Venezuela e Russia. Oggi invece la serie di opportunità in cui rileviamo valore è molto più ristretta. L’entità e le turbolenze di mercato odierne sono ancora simili, ma gli investimenti effettivi sono piuttosto diversi; al momento non tutti i mercati emergenti sono interessanti.

Attualmente ci concentriamo principalmente su due serie di opportunità: 1) paesi con solidi fondamentali e le cui valutazioni sono scontate come se fossero in crisi, quali Messico, Malesia, Indonesia e Filippine; e 2) situazioni speciali di difficoltà in cui esiste una crisi, ma sembra esservi un chiaro percorso di uscita a medio termine, come nel caso del Brasile. Riteniamo che le serie di opportunità nei mercati emergenti siano oggi minori, ma ciò non significa che evitiamo tutta la asset class. Certamente evitiamo parecchi mercati emergenti, per esempio Turchia, Russia, Venezuela e Sudafrica, ma continuiamo a rilevare valore in alcuni di questi altri mercati selezionati, dove non esistono squilibri significativi, ma i mercati hanno subito una distorsione completa delle valutazioni.

Federal Reserve (Fed) e tassi d’interesse

Crediamo che la Fed rischierebbe di perdere credibilità qualora aumentasse i tassi d’interesse a un ritmo più lento rispetto a quello richiesto. Il mercato del lavoro statunitense rimane vicino alla piena occupazione, la crescita economica è quasi al potenziale e l’inflazione core è rimasta stabile. Queste condizioni giustificherebbero una normalizzazione dei tassi d’interesse. Tuttavia, la Fed è riuscita a mantenersi accomodante perché la piena occupazione è stata raggiunta soltanto di recente. Le pressioni salariali emergono dopo il raggiungimento della piena occupazione, non prima e la Fed non ha pertanto dovuto gestire tali pressioni inflazionistiche. Al contempo, il calo dei prezzi del petrolio ha fatto scendere l’inflazione headline, con una conseguente diminuzione della necessità di gestire l’inflazione.

Nel corso dell’anno, ci attendiamo comunque pressioni salariali e una forza costante dell’inflazione core, con un balzo dell’inflazione headline all’inizio dell’anno prossimo, a fronte della stabilizzazione dei prezzi del petrolio. Se la Fed non continua il processo di rialzo, corre il rischio di inseguire l’inflazione e perdere credibilità, senza disporre di alcun meccanismo per ridurre i tassi nel caso di un’eventuale flessione finale del ciclo economico. Riteniamo che la Fed vanti una notevole credibilità, ma questa comincerebbe a vacillare qualora la Banca Centrale non si muovesse d’anticipo e continuasse ad aumentare i tassi. A nostro giudizio, quest’anno la Fed deve continuare ad aumentare i tassi.

Situazione in Brasile

Il Brasile è nel pieno di una crisi originata dalle precedenti politiche fiscali e monetarie pro-cicliche ed eccessivamente aggressive adottate durante il boom delle materie prime. Tali politiche sono cessate e le massicce spese fiscali e concessioni di credito sono state ridotte. Inoltre, i tassi d’interesse sono stati troppo bassi per un periodo troppo lungo e tale andamento è stato corretto. Ora i tassi d’interesse sono superiori al 14%. Tuttavia, deve essere ancora attuata una disciplina fiscale correttiva. Prevediamo che tali misure fiscali correttive si svilupperanno con un cambiamento del sostegno politico e intravediamo una via di ripresa, nonostante la probabilità di una costante volatilità per quest’anno. Il mercato ha scontato l’onere totale della crisi; tuttavia con i rendimenti obbligazionari intorno al 16,5% crediamo che gli investitori possano essere compensati per tali rischi a breve termine a mano a mano che il paese procede a una ripresa nel medio termine. Nel complesso, riteniamo che il paese sia economicamente forte; è soltanto l’insieme delle politiche che deve essere corretto.

Quale sarà il catalizzatore della ripresa dei mercati?

I mercati sono attualmente in una fase di transizione da un periodo di prezzi elevati delle materie prime a prezzi bassi, da tassi d’interesse zero negli Stati Uniti a tassi in aumento e da una crescita cinese a due cifre a una decelerazione e un ribilanciamento dell’economia cinese. Ciò ha causato la volatilità dei mercati, che a nostro giudizio hanno però scontato i rischi in misura eccessiva. Crediamo che una volta che i prezzi delle materie prime si siano stabilizzati e la Fed continui ad aumentare i tassi, mentre l’economia cinese modera il proprio ritmo in maniera appropriata, i mercati avranno maggiori capacità di riportare le valutazioni a livelli giustificati dai fondamentali sottostanti.

È difficile prevedere i tempi esatti di queste stabilizzazioni, ma riteniamo che ci stiamo avvicinando a un punto di flessione sia a livello di dati sottostanti che di valutazioni. A nostro giudizio, quando i prezzi delle materie prime si collocheranno in un range stabile, i mercati riusciranno a riconoscere che l’economia brasiliana va bene a questi livelli di prezzo. Inoltre, a mano a mano che la Fed continua ad aumentare i tassi, i mercati potranno rendersi conto che tali rialzi, per esempio, non danneggiano le finanze del Messico perché il paese non ha un’elevata dipendenza valutaria e la sua Banca Centrale è in grado di aumentare i tassi di pari passo con la Fed, offrendo così protezione contro perdite in termini di differenziali di rendimento. Inoltre, se la Cina riesce a dare costantemente prova che la propria economia si sta ribilanciando, con un’attenuazione – ma non un crollo – della crescita, i mercati potranno rendersi conto del fatto che i rischi non sono così estremi come temuto. Una volta arrivati a questo punto, crediamo che i mercati saranno in grado di vedere più chiaramente le valutazioni sottostanti e di riconoscere che questi mercati sono stati oggetto di vendite eccessive.

Per un’analisi più dettagliata dell’inflazione globale, leggete Inflation: Dead or Just Forgotten? una panoramica basata su ricerche sulle economie globali, comprendente analisi e opinioni del Dr. Michael Hasenstab e di membri senior di Templeton Global Macro. Il Dr. Hasenstab e il suo team gestiscono le strutture obbligazionarie globali di Templeton, inclusi reddito fisso, valute e global macro. Questo team di economisti, formatisi in alcune delle migliori università del mondo, integra l’analisi macroeconomica globale con un’approfondita ricerca geografica allo scopo di identificare gli squilibri di lungo termine che si traducono in opportunità d’investimento.

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