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Una Fed più accomodante

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Nel corso della riunione di marzo del comitato di politica monetaria, la Federal Reserve non ha trovato motivi convincenti per aumentare i tassi d’interesse e ha mantenuto il tasso d’interesse di riferimento nel breve termine (tasso dei Fed Fund) nel range di 0,25%-0,50%. Sebbene ciò non abbia sorpreso la maggior parte dei partecipanti al mercato, i responsabili della politica hanno inteso comunicare un atteggiamento più accomodante, prospettando per quest’anno una moderata probabilità di due soli aumenti dei tassi. Chris Molumphy, Franklin Templeton Fixed Income Group, spiega cosa significa questo per gli investitori obbligazionari ed il rischio di lungo termine che a suo giudizio molti partecipanti al mercato sembrano sottovalutare.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher Molumphy, CFA
Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group®

A marzo la riunione del Federal Open Market Committee non ha riservato grandi sorprese, sebbene abbia sicuramente confermato l’atteggiamento molto prudente che la Federal Reserve (Fed) sembra avere assunto. Prevediamo che nell’immediato futuro sarà mantenuta una politica estremamente accomodante.

La riunione di marzo della Fed segna l’adozione di un atteggiamento più accomodante

Se si analizzano le specifiche previsioni aggiornate dalla Fed nella riunione di marzo, indubbiamente il cambiamento maggiore è stato l’aggiornamento della previsione per i Fed Fund per la fine del 2016 e, in qualche misura, la previsione per il periodo successivo. In sostanza abbiamo rilevato una previsione che prospetta due strette nel corso del 2016, costituite da due aumenti di 25 punti base del tasso dei Federal Fund,  un cambiamento piuttosto significativo rispetto al ciclo di quattro probabili aumenti di 25 punti base annunciato dalla Fed a dicembre 2015.

Tra gli altri cambiamenti che abbiamo notato nelle previsioni della Fed, ricordiamo le stime di crescita del prodotto interno lordo (PIL) degli Stati Uniti per il 2016, che sono state leggermente ridotte al 2,2% rispetto al precedente 2,4%. Abbiamo inoltre osservato una modesta revisione al ribasso – dal precedente 1,6% all’attuale 1,2% – delle previsioni di inflazione, con una riduzione delle spese per consumi personali (PCE) attese.

Nel complesso, il principio fondamentale di tutti questi cambiamenti (secondo la Fed) rispecchia le previsioni generali di una crescita globale debole e le preoccupazioni per la volatilità dei mercati finanziari emerse nei primi due mesi dell’anno e che continuano a persistere.

Oltre a riepilogare la riunione, nel corso della successiva conferenza stampa la Presidente della Fed Janet Yellen ha anche risposto ad alcune importanti domande e preoccupazioni. Per quanto riguarda certi parametri dell’economia statunitense, ha mantenuto un atteggiamento piuttosto positivo in merito alle prospettive per l’occupazione, notando anche un leggero orientamento rialzista a proposito dei salari. Ha ribadito di essere ragionevolmente ottimista per l’economia statunitense nel suo complesso, sottolineando qualche recente leggero rialzo dell’inflazione. Questo quadro è degno di nota in quanto è accompagnato da un approccio estremamente accomodante alla politica monetaria ed un orientamento prudente per il futuro.

Crescita globale e altri fattori al di fuori degli Stati Uniti possono influenzare l’occupazione negli Stati Uniti e le tendenze dell’inflazione e, di conseguenza, la politica monetaria. La Fed ne ha parlato specificamente durante le sue riunioni nel primo trimestre del 2016. Ciò detto, uno dei temi fondamentali per gli investitori nel 2016 è questa drastica divergenza tra la politica monetaria negli Stati Uniti e quella nel resto del mondo sviluppato. Europa, Giappone nonché Cina stanno perseguendo politiche ancora più accomodanti di quella statunitense. Se da un lato gli Stati Uniti stanno passando (a un ritmo presumibilmente più lento) a una politica più restrittiva, il resto del mondo sviluppato prosegue sulla strada dell’allentamento.

Nel corso del 2016, prevediamo che questa divergenza tra le politiche monetarie si ripercuoterà probabilmente sul dollaro statunitense, che a nostro giudizio è destinato nel tempo ad apprezzarsi rispetto alle valute principali. Ci aspettiamo inoltre di osservare effetti sui tassi d’interesse statunitense di lungo termine.  Quest’anno abbiamo già osservato flussi significativi di asset globali verso i Treasury statunitensi, a seguito dei quali il livello dei tassi d’interesse di lungo termine rimane basso. Analizzando i tassi dei Treasury statunitensi, tendiamo fondamentalmente a ritenere che dovrebbero salire leggermente, ma anche in questo caso il flusso globale verso gli asset degli Stati Uniti è una forza di compensazione che a nostro avviso potrebbe continuare.

Non sono sicuro che l’ultimo aggiornamento della Fed modifichi necessariamente le nostre prospettive in modo sostanziale, ma indubbiamente ribadisce ciò che potremmo aspettarci in futuro. In altre parole, siamo più che mai convinti che continueremo ad assistere a una politica estremamente accomodante.

Rischio di inflazione

Gli Stati Uniti sono un’economia dominata dai servizi e l’inflazione del mercato del lavoro tende pertanto a dettare l’andamento dell’inflazione complessiva. Sappiamo che negli ultimi anni i mercati del lavoro hanno evidenziato un graduale miglioramento negli Stati Uniti e i tassi di disoccupazione sono prossimi a livelli ai quali di norma prevediamo di osservare una certa ripresa dell’inflazione salariale. L’eventualità che la disoccupazione continui a diminuire e la crescita occupazionale si mantenga ad un livello prossimo al forte ritmo osservato negli ultimi due anni, dovrebbe a nostro giudizio tradursi in un incremento dell’inflazione salariale. Le retribuzioni orarie medie a febbraio sono salite di poco più del 2% su base annua. Non ci attendiamo necessariamente che tale valore registri un incremento apprezzabile, ma che cominci a salire nel corso di questo e del prossimo anno. In tutta franchezza, ci preoccupa la scarsissima attenzione prestata alla possibilità di inflazione salariale.

Se si analizzano specificamente le proiezioni della Fed, si nota che la banca centrale tende a concentrarsi sulle PCE quale principale parametro dell’inflazione e questo parametro, laddove valutato nell’ottica dei prossimi 2 anni e mezzo, sembra destinato a mantenersi a un livello pari o inferiore al 2%, prossimo a quello attuale. È interessante che la Presidente Yellen, pur concordando con il principio secondo cui una maggiore tensione sui mercati del lavoro genera solitamente inflazione, nel corso della sessione di domande e risposte successiva alla riunione di marzo è apparsa minimizzare le preoccupazioni legate all’inflazione.

Sebbene il consenso di mercato non sembri attualmente preoccupato per l’inflazione, sappiamo che la situazione potrebbe cambiare rapidamente. Nel lungo termine, siamo certi che un’inflazione più elevata del previsto rappresenti un potenziale rischio per gli investitori obbligazionari.

Il segmento high yield evidenzia segnali di stabilità

Per quanto concerne le aree del mercato del credito più in generale, a dicembre 2015 abbiamo visto che la volatilità alimentata dai media in relazione a un hedge fund in difficoltà ha inciso negativamente sul settore high yield. A nostro giudizio, il panico è stato ampiamente esagerato. A metà febbraio, il settore ha in effetti toccato un minimo, a causa delle preoccupazioni per la flessione della crescita globale ed il calo del greggio al di sotto di 30 dollari statunitensi al barile, ma lo scorso mese ha messo a segno un rialzo significativo. Gli investitori sembrano ritornare ai cosiddetti asset rischiosi, sulla scia dell’inversione di tendenza dei due fattori indicati; le preoccupazioni per il rallentamento della crescita globale si sono attenuate e i prezzi del petrolio hanno registrato un rimbalzo.

L’andamento di un settore come l’high yield è dettato dai fondamentali e riteniamo che il contesto per l’high yield sia positivo, con valutazioni piuttosto eque, se non addirittura leggermente basse. Va ricordato che negli Stati Uniti ci stiamo avvicinando alle ultime fasi di questo particolare ciclo economico, ma nel breve termine non ravvisiamo necessariamente alcuna conclusione della crescita.

Per quanto riguarda il credito societario nel suo complesso, anche in questo caso siamo ragionevolmente ottimisti alla luce di quelle che appaiono prospettive economiche ragionevolmente positive. Se esaminiamo il credito investment grade, il segmento high yield e i leveraged loan, osserviamo molte caratteristiche o propulsori fondamentali analoghi. Per quanto attiene a liquidità e bilanci societari, nel complesso riteniamo che i mercati del credito societario siano in discreta forma e che le tendenze economiche generali sembrino orientate verso prospettive piuttosto positive e un contesto ragionevolmente sano.

Riteniamo che la maggiore liquidità generata dalle banche centrali globali, sarà positiva – almeno nel breve-medio termine – per i settori del credito societario e le parti del mercato sensibili all’economia, comprendenti credito societario investment grade, segmento high yield e leveraged loan. Alla luce del tema della divergenza tra le politiche monetarie a livello globale, prevediamo inoltre che, a parità di condizioni, il dollaro statunitense sia destinato a rafforzarsi rispetto alle valute degli altri mercati sviluppati, soprattutto nel lungo termine.

Negli ultimi mesi, il credito societario ha chiaramente risentito di alcuni problemi; i titoli di credito dell’energia e legati alle materie prime hanno dettato l’andamento del mercato in generale e del segmento high yield in particolare. Siamo convinti che le obbligazioni di molte di queste società siano state scambiate a prezzi estremamente bassi, che in apparenza scontano lo scenario peggiore. Intendiamo dire che se guardiamo ai prezzi di alcuni di questi titoli con basse valutazioni, il potenziale di rialzo/ribasso rispetto ai prezzi attuali è a nostro avviso significativamente asimmetrico. Asimmetrico sul fronte positivo significa, a nostro avviso, che il potenziale di rialzo è decisamente maggiore di quello di ribasso. La volatilità è probabilmente destinata a persistere, ma nel complesso siamo del parere che in linea di massima sia interamente scontata nei prezzi di mercato.

Inflazione da tenere sott’occhio

Ribadisco che dovremmo prestare attenzione alla potenziale inflazione negli Stati Uniti nel lungo termine, almeno in misura maggiore rispetto a quanto il mercato sembri scontare. Alla luce di ciò, tendiamo a mantenere una duration più breve nella maggior parte delle nostre strategie e dei nostri portafogli. Anche se in futuro controlleremo costantemente i fondamentali, questo è il nostro attuale orientamento.

Infine, sul fronte obbligazionario le opportunità continuano a nostro giudizio a presentarsi nel breve-medio termine; nel lungo periodo, siamo consapevoli che potrebbe certamente esserci qualche rischio di tassi alimentato dall’inflazione.

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