Beyond Bulls & Bears

ZIRP e NIRP: effetti collaterali

Questo contenuto è disponibile anche in: Inglese Cinese semplificato Olandese Francese Tedesco Spagnolo

La politica monetaria ha assunto dappertutto una svolta senza precedenti e i tassi d’interesse negativi sono ora la norma in parecchie parti del mondo. Brooks Ritchey, Senior Managing Director, K2 Advisors, rileva scarsi segnali in grado di dimostrare che quest’approccio politico serva a stimolare la crescita economica. Analizza anche cosa dicono in merito professionisti della politica ed esperti di teoria politica e perché a suo giudizio una politica di tassi negativi potrebbe comportare conseguenze impreviste (negative).

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Senior Managing Director, K2 Advisors

Franklin Templeton Solutions

Da qualche tempo, le banche centrali di tutto il mondo hanno dimostrato di gradire e hanno adottato il concetto di politiche di tassi d’interesso zero (ZIRP-Zero Interest Rate Policy) e tassi d’interesse negativi (NIRP-Negative Interest Rate Policy). Nonostante conseguenze di lungo termine sconosciute e non intenzionali, che potrebbero anche essere significative, la Banca Centrale Europea, la Bank of Japan e le banche centrali di Svezia, Svizzera e Danimarca hanno tutte portato i tassi d’interesse in territorio negativo.

Si deve ricordare che i tassi d’interesse negativi sono sotto tutti gli aspetti un mandato destinato implicitamente a indebolire le banche sovrane. Sono una disposizione contraria a ciò che appare razionale e naturale nel mondo di mercati funzionanti normalmente. In sostanza, viene detto alle banche di fare in modo di concedere quanti più prestiti possibile, anche se potenzialmente inesigibili, continuando a prestare denaro e dimenticando qualunque compensazione per il rischio così assunto.

0416_Negative Interest Rates_K2_itaConseguenze non intenzionali

La storia offre innumerevoli esempi, alcuni decisamente più ambiziosi di altri, in cui lo sforzo umano per affrontare un problema o controllare un sistema si è tradotto in un misero fallimento, indipendentemente dalla massima accuratezza con cui era stato pianificato. Un esempio sono le politiche statunitensi attuate a cavallo del XX secolo, miranti a ridurre i danni causati dagli incendi nelle immense foreste del paese e che potrebbero invece essere state la causa dei danni decisamente maggiori causati dagli incendi. Prima del 1890, nella regione sudoccidentale degli Stati Uniti gli incendi scoppiavano in media ogni cinque-dieci anni ed erano generalmente di portata limitata; bruciavano erba, arbusti e vegetazione di piccole dimensioni, mentre i grandi pini gialli e gli abeti di Douglas rimanevano sostanzialmente indenni. Le fonti combustibili che contribuivano agli incendi maggiori erano limitate e l’integrità dell’ecosistema complessiva era protetta. Questa era la norma fino a quando una serie di incendi particolarmente devastanti (chiamati “The Big Blowup”) non indusse il Forest Service statunitense a concentrare le proprie energie sulla soppressione degli incendi a qualsiasi costo. Sebbene le sue iniziative si siano dimostrate di grande successo, con il senno di poi molti hanno concluso che le conseguenze di lungo termine di tale politica hanno probabilmente vanificato i benefici di breve termine. In assenza di piccoli incendi periodici – di norma estinti regolarmente – queste regioni sono divenute grandi habitat per enormi incendi su ampia scala, difficili da controllare. Le montagne di New Mexico, Arizona, Colorado e Utah sono oggi soffocate da erba, arbusti e alberi di ogni dimensione. Il sottobosco è ora eccezionalmente fitto e si incendia pertanto con maggiore facilità, alimentando conflagrazioni più ampie e devastanti.

Gli incendi attuali bruciano superfici più ampie e a temperature più elevate e non si stanno limitando a danneggiare le foreste, ma le annientano. Nel solo 2012, sono scoppiati oltre 75.000 incendi che hanno bruciato circa 9 milioni di acri negli Stati Uniti, un dato preoccupante[1]. In breve, l’andamento degli incendi negli Stati Uniti occidentali è stato negli ultimi anni senza precedenti e imprevedibile e sicuramente di dimensioni che i responsabili delle politiche del Forest Service 75 anni fa non potevano immaginare.

Analogamente, mentre le banche centrali di tutto il mondo continuano ad adottare strumenti monetari aggressivi come la NIRP per soffocare le fiamme deflazionistiche scatenate dalla crisi finanziaria globale del 2008-2009, è legittimo chiedersi se tali iniziative non stiano inavvertitamente preparando il terreno per una catastrofe economica decisamente maggiore e molto più grave. Presumiamo che gli studiosi e i responsabili delle politiche delle banche centrali siano pienamente consapevoli della possibilità di esiti negativi; ciò nonostante, sono obbligati ad andare avanti.

È nel loro DNA accademico

A mio parere, la maggioranza dei responsabili delle politiche delle banche centrali appartiene oggi alla scuola di pensiero economica keynesiana (basata sulle teorie e i principi dell’economista britannico John Maynard Keynes), l’ortodossia prevalente insegnata il secolo scorso nella maggior parte delle università. In quanto keynesiani, si oppongono con forza alla possibilità di qualunque forma di deflazione e ritengono che si debba attuare qualsiasi genere di misure per impedirla. Di conseguenza, sono costretti a portare avanti programmi di politiche monetarie accomodanti, indipendentemente dalla mancanza di prove che ne attestino l’efficacia.

Teorie economiche keynesiana e austriaca

Va notato che non tutti concordano con la strada su cui si sono avviate le banche centrali dopo la crisi finanziaria e in effetti si sono fatte sentire alcune importanti voci contrarie. Sostanzialmente le tesi a favore e contro l’allentamento monetario possono essere sintetizzate e ripartite tra due scuole di pensiero: la suddetta scuola keynesiana (che rappresenta l’ideologia prevalente alla base dei processi decisionali della maggior parte degli attuali consigli direttivi delle banche centrali dei paesi sviluppati) e la teoria economica austriaca. Quest’ultima è fondata sulle idee di un gruppo di accademici, alcuni dei quali – tra cui Ludwig von Mises – originari della regione appartenente all’impero austroungarico.

Pur correndo il rischio di semplificare eccessivamente due teorie indubbiamente estremamente profonde e dettagliate, ho cercato di riassumerle come segue:

Teoria keynesiana

In termini molto semplici, la teoria keynesiana sostiene che le decisioni economiche del settore privato possono talvolta dare luogo a esiti inefficienti e pertanto è necessario che occasionalmente il governo intervenga con misure attive di politica monetaria. Queste misure possono essere coordinate da una banca centrale. In generale, la teoria keynesiana ritiene che la spesa sia il propulsore della crescita economica e che il disavanzo della spesa pubblica in una fase di recessione possa essere compensato mediante surplus fiscali in una fase espansiva.

Teoria austriaca

La teoria austriaca è invece fautrice di un intervento governativo molto limitato nell’economia, soprattutto nell’area della creazione di moneta. La scuola austriaca ritiene che la manipolazione con cicli artificiali dei cicli economici da parte delle banche centrali sul lungo termine produca più danni che benefici, creando alla fine bolle e recessioni molto peggiori di quelle che altrimenti si registrerebbero in un ciclo economico naturale.

In sintesi, secondo la scuola austriaca i mercati sono meccanismi che si autocorreggono e seguono cicli piuttosto fluidi ed è meglio lasciare che la natura faccia il suo corso (tanto per dire) anziché intervenire quando le cose vanno in modo non ottimale (ad es. in caso di recessione). I keynesiani ritengono invece che i cicli economici possano essere smussati con interventi monetari tattici da parte dei governi e che la politica fiscale possa essere occasionalmente modificata per gestire meglio i cicli di mercato.

Qual è quindi la teoria corretta? È meglio procedere a un allentamento aggressivo, da continuare eventualmente a rafforzare se le cose non migliorano, oppure le banche centrali dovrebbero semplicemente limitarsi a stare a guardare, lasciando che i mercati se la sbrighino da soli? Nel mondo in cui viviamo non è possibile fare scelte drastiche nell’uno o nell’altro senso e a mio modesto giudizio l’applicazione ottimale di una teoria economica sta probabilmente nel mezzo. Il problema è che abbiamo da tempo abbandonato la soluzione intermedia e in modo pesante, con l’introduzione dei programmi di NIRP. La bilancia pende decisamente da una parte.

Il metaforico incendio di foreste

Sono seriamente preoccupato per le potenziali conseguenze non intenzionali di lungo termine della politica monetaria. La teoria economica austriaca insegna molto in proposito, dal momento che si concentra sugli effetti cumulativi del credito bancario sull’economia sul fronte dell’offerta. Gli economisti di scuola austriaca ritengono che i risparmi siano il fattore di crescita di un’economia, in quanto possono essere utilizzati da altri per assumere prestiti e fare crescere le imprese, contrariamente al denaro preso a credito da una banca centrale. Se vi è un numero di risparmiatori più elevato, il costo di indebitamento è minore (tassi d’interesse bassi) in quanto l’offerta è maggiore della domanda. Tuttavia, se il volume dei risparmiatori è minore della domanda, i tassi d’interesse saliranno naturalmente, inducendo il mercato a risparmiare di più e indebitarsi di meno. In teoria, il risultato è l’equilibrio economico, con un’economia che potrebbe non crescere rapidamente nel breve termine, ma risulterà più stabile e sostenibile nel lungo termine.

Dal punto di vista della teoria austriaca, il credito creato dal sistema bancario – contrariamente a quello derivante da veri risparmi – potrebbe pertanto stimolare la spesa nel breve periodo, ma creare anche squilibri di allocazione delle risorse reali (i cosiddetti “malinvestimenti”) nel lungo periodo.

Questi malinvestimenti generano spesso rendimenti inadeguati per servire i debiti associati al loro acquisto. Se i prestiti aggiuntivi vengono usati principalmente allo scopo di operare investimenti produttivi, creando così una fonte di futuro reddito addizionale per il successivo rimborso dei debiti, le cose dovrebbero funzionare. Tuttavia, come è successo in Europa e negli Stati Uniti per gran parte degli ultimi decenni, sembra che una percentuale storicamente bassissima del debito sia usata a fini d’investimento, mentre una percentuale decisamente maggiore viene impiegata per consumi extra, importazioni e acquisti di abitazioni.

Questo tipo di spese generalmente non crea entrate future e di conseguenza col passare del tempo gli obblighi a livello di rimborsi e interessi hanno così finito per assorbire una percentuale crescente dei redditi personali, sebbene dal 1980 i tassi d’interesse abbiano avuto una tendenza ribassista. A mio giudizio, si tratta di uno sviluppo preoccupante. Dal punto di vista della teoria austriaca, la ragione principale per cui siamo ancora qui a chiederci perché la massiccia liquidità non abbia stimolato la crescita è proprio la massiccia liquidità!

Di conseguenza, la domanda rimane: la tendenza all’accumulo del credito negli ultimi 75 anni ha finalmente raggiunto il limite?

Efficacia della ZIRP rispetto alla NIRP

Tutto sommato, se eliminiamo dal quadro Wall Street, i centri finanziari globali e le banche, pensiamo sia corretto affermare che né l’Europa né il Giappone né gli Stati Uniti hanno alla fine registrato una significativa ripresa economica dopo il 2008. Il Giappone è ancora alle prese con gravi pressioni deflazionistiche, l’Europa sembra essere nuovamente sull’orlo di una recessione e la crescita negli Stati Uniti non è stata robusta come auspicato. Nel frattempo, i responsabili politici stanno intensificando gli sforzi per sostenere la loro strategia.

Sicuramente, non vediamo grandi conferme dai dati. Gli economisti dell’Organizzazione Mondiale del Commercio (WTO) hanno rivisto al ribasso la previsione di crescita degli scambi commerciali nel 2015 al 2,8%, rispetto alla stima del 3,3% formulata ad aprile 2015[2]. Se queste previsioni si concretizzano, il 2015 sarà il quarto anno consecutivo in cui la crescita commerciale annuale è scesa sotto il 3%. La crescita media del commercio globale negli ultimi 20 anni (1995–2015) è stata del 5%[3].

Nel terzo trimestre del 2015, la crescita dei volumi commerciali negli Stati Uniti è scesa dell’1% rispetto ai volumi massimi delle esportazioni, nell’UE del 2% (esportazioni globali non intra-UE), nel Giappone del 3% e in Cina/Hong Kong del 5%[4] .Queste cifre potrebbero non apparire eccezionalmente elevate, ma ritengo sia insolito osservare un calo generalizzato dei volumi delle esportazioni, soprattutto se è comune a tutte le economie primarie mondiali. Quando i volumi commerciali globali diminuiscono, le pressioni politiche interne a intraprendere politiche monetarie (svalutazione monetaria) e impadronirsi di una fetta maggiore della torta del volume commerciale, in costante contrazione, diventano ancor più pesanti. Ciò è stato evidente negli anni Trenta, con politiche protezionistiche, dazi e quote ed è evidente oggi sotto forma di tassi d’interesse negativi.

Conclusione

Mi è ormai chiaro che ciò che le banche centrali hanno ottenuto con gli strumenti monetari ha fatto finora molto poco per stimolare una crescita economica organica, salvo evitare un crollo sistemico del sistema finanziario. Faccio pertanto fatica a credere che una campagna NIRP generalizzata possa anche contribuire ad arginare la deflazione.

Concludo citando quanto dichiarato dall’ex Presidente della Dallas Federal Reserve (Fed) Richard Fisher all’Harvard Club of New York il 19 settembre 2012. È un’affermazione che tengo sempre presente perché credo che vada dritto al cuore del problema in modo molto sintetico:

“Ritengo che ogni programma che intraprendiamo per avventurarci ancor di più in tale direzione (allentamento quantitativo), ci porti a navigare in acque sempre più sconosciute. Abbiamo la fortuna di poter contare sui sofisticati modelli econometrici e gli eccellenti analisti della Fed. Possiamo agevolmente elaborare teorie plausibili in merito a cosa faremo alla prossima difficoltà o eventuale inversione di tendenza. Tuttavia, la verità è che nessun membro del comitato … sa che cosa riservi realmente l’economia. Nessuno sa veramente che cosa possa funzionare per riportare l’economia sulla giusta traiettoria. E nessuno – in pratica nessuna banca centrale, in qualsiasi parte del mondo – ha maturato esperienza su come riuscire a riportare alla normalità la situazione in cui ci troviamo ora. Nessuna banca centrale – quanto meno non la Federal Reserve – ha mai navigato prima in queste acque”.

Preparate i bagagli, ma non dimenticate gli estintori!

Note Informative e Legali

I commenti, le opinioni e le analisi rappresentano i pareri personali del gestore degli investimenti e hanno finalità puramente informative e d’interesse generale e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione o sollecitazione ad acquistare, vendere o detenere un titolo o ad adottare qualsiasi strategia di investimento. Non costituiscono una consulenza legale o fiscale. Le informazioni fornite in questo materiale sono rese alla data di pubblicazione, sono soggette a modifiche senza preavviso e non devono essere intese come un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato o un investimento.

Nella redazione di questo materiale potrebbero essere stati utilizzati dati provenienti da fonti esterne che non sono stati controllati, validati o verificati in modo indipendente da Franklin Templeton Investments (“FTI”). FTI non si assume alcuna responsabilità in ordine a perdite derivanti dall’uso di queste informazioni e la considerazione dei commenti, delle opinioni e delle analisi in questo materiale è a sola discrezione dell’utente. Prodotti, servizi e informazioni potrebbero non essere disponibili in tutte le giurisdizioni e sono offerti da società affiliate di FTI e/o dai rispettivi distributori come consentito dalle leggi e normative locali. Si invita a rivolgersi al proprio consulente professionale per ulteriori informazioni sulla disponibilità di prodotti e servizi nella propria giurisdizione.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi, di conseguenza gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento.

[1] Fonte: US National Interagency Fire Center.

[2] World Trade Organization, settembre 2015. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima o previsione si realizzi.

[3] Ibid.

[4] Ibid.