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L’arte intangibile della due diligence operativa

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Cosa accomuna le statue greche ed il mondo della finanza e degli investimenti? Brooks Ritchey, Senior Managing Director, K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, esamina l’entusiasmante argomento della due diligence operativa, attraverso un istruttivo racconto sulla due diligence adottata da un famoso museo in relazione ad uno dei suoi tesori antichi (forse non così antico) e traccia paralleli con la valutazione di strategie alternative o i responsabili di strategie di copertura.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Senior Managing Director, K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions

La storia che troverete qui di seguito è riportata dal giornalista Malcolm Gladwell nel suo libro Blink: The Power of Thinking Without Thinking (Little, Brown and Co., 2005).

La statua che aveva qualcosa di sbagliato

Nel settembre 1983 un mercante d’arte contattò il J. Paul Getty Museum in California riguardo ad una statua di marmo che secondo lui risaliva al VI secolo a.C. La statua era del tipo noto come kouros, ovvero un’antica scultura greca a tutto tondo raffigurante un nudo maschile. All’epoca esistevano solo poche centinaia di kouroi e per la maggior parte non erano che frammenti o busti parziali. Questo invece era unico, in quanto in condizioni quasi perfette. Era alto circa due metri e preservato in modo praticamente intatto. Se fosse stato davvero un autentico kouros, si sarebbe trattato di un tesoro straordinario. Il mercante d’arte chiedeva al museo 10 milioni di dollari.

Ovviamente, il Getty cercò di eseguire una due diligence approfondita, prima di impegnarsi nell’acquisto della statua. Lo stile della scultura era simile nell’estetica e nelle proporzioni ad altri kouroi la cui autenticità era già stata comprovata? Sì. Dove era stata trovata la statua? Il mercante d’arte fornì pagine e pagine di documentazione che facevano risalire l’opera agli scavi di un archeologo greco degli anni Trenta. Il materiale con cui era stata realizzata appariva autentico? La risposta fu nuovamente affermativa. Un geologo dell’Università della California Davis passò due giorni ad esaminare la superficie della statua con uno stereomicroscopio ad alta risoluzione.

Rimosse anche un campione di materiale e lo analizzò con un microscopio elettronico. I controlli erano stati eseguiti nel modo più accurato. Il geologo stabilì che la statua sembrava realizzata con marmo dolomitico proveniente dall’antica cava di Capo Vathy sull’isola di Thasos e che la superficie era ricoperta da un sottile strato di calcite. La presenza di calcite era significativa, in quanto si ipotizzava che il marmo dolomitico potesse trasformarsi in calcite solo nel corso di centinaia, se non migliaia di anni.

Ma era un kouros greco autentico?

Il museo Getty si ritenne soddisfatto della ricerca e si convinse dell’autenticità del kouros. Dopo 14 mesi di esami il museo accettò di acquistare la statua e nell’autunno del 1986 la mise in esposizione come antichità speciale e rara. Ma lo era davvero?

Una volta disponibile al pubblico, molti appassionati ed esperti storici dell’arte si recarono con entusiasmo a vedere il kouros. E qui la faccenda si fa interessante. Malgrado le verifiche apparentemente approfondite del Getty volte a stabilirne l’autenticità, agli esperti che esaminarono il kouros qualcosa non sembrava giusto. Senza alcuna reale prova tangibile a supporto della loro valutazione, la maggior parte di loro ebbe la sensazione che la scultura avesse qualcosa di poco convincente. Il primo ad affermarlo fu un curatore italiano, che si ritrovò a fissare le unghie della scultura. Per un motivo che inizialmente non era in grado di spiegare, gli sembravano sbagliate. Poi un esperto d’arte greco espresse alcune riserve. Poi il direttore del Metropolitan Museum of Art di New York descrisse il kouros come un’opera “dall’aspetto recente”, non proprio l’aggettivo che ci si aspetterebbe per un oggetto antico di 2000 anni. Trascorsero i mesi e numerosi storici dell’arte ed esperti visitarono il museo per vedere la statua. Il coro degli scettici diventò sempre più forte. Il Getty, con il suo esercito di geologi, avvocati e scienziati e dopo mesi e mesi di controlli, era giunto alla conclusione che la statua fosse autentica. Gli esperti di scultura e gli storici dell’arte, tuttavia, dopo aver visto la statua anche solo per qualche momento e da lontano, erano di parere diverso. Al primo colpo d’occhio, Angelos Delivorrias, direttore del Museo Benaki di Atene, descrisse una “repulsione intuitiva” ed una sensazione innata che si trattasse di un falso.

Per farla breve, attualmente la statua è in larga parte considerata un falso. Come si scoprì in un secondo tempo, molti dei documenti utilizzati per sostenerne l’autenticità in realtà erano contraffatti. Inoltre, quando gli esperti cominciarono ad esaminare la statua in dettaglio, si resero conto che si trattava di un miscuglio di stili di epoche diverse. In ultimo, venne dimostrato l’espediente artificiale con il quale era stata creata la dolomitizzazione osservata sulla superficie della statua, eliminando così l’ipotesi che il marmo fosse vecchio di secoli. È da notare che il Getty non ha mai dichiarato definitivamente se ritiene che il kouros sia autentico o falso (e certamente non dopo averlo pagato 10 milioni di dollari!). Oggi la targhetta illustrativa della statua recita “Statua greca, circa 530 A.C., o di fattura moderna.”

L’arte intangibile della due diligence operativa

Quando si prendono in esame investimenti alternativi o, nello specifico, strategie di copertura e coloro che li gestiscono, non si può trascurare l’importanza di un programma di due diligence operativa (ODD) di qualità. Secondo l’opinione di molti professionisti dell’investimento, me compreso, l’ODD è fondamentale per qualsiasi processo di investimento alternativo olistico. Mentre secondo la moderna teoria di portafoglio gli investitori dovrebbero essere ricompensati per essersi assunti il rischio di investimento, essi non sono pagati per sostenere il rischio operativo; pertanto è di fondamentale importanza che si compia ogni possibile sforzo per identificare ed evitare i gestori di strategie di copertura che potrebbero introdurre rischi operativi significativi nel portafoglio. Sono assolutamente d’accordo sul fatto che, in modo piuttosto intuitivo, una seria due diligence operativa potrebbe apportare un enorme valore ad un programma di investimenti. La domanda rimane: come definire il carattere di “seria, robusta”?

Naturalmente, esistono pratiche di settore e protocolli standard associati a qualsiasi sistema di qualità ODD. Occorrono anche notevoli disponibilità di tempo, energia e risorse. Ma forse l’aspetto più importante per un’ODD di successo, un tratto difficilmente misurabile o quantificabile, soggettivo e che si conquista con anni di esperienza e saggezza è l’intuizione, o una rapida cognizione. Questa è “l’arte intangibile” della due diligence; la parte che riguarda quei “rapidissimi” secondi durante i quali talvolta si prendono decisioni inconsce. L’intuizione può essere una componente astratta di un’ODD di successo, tuttavia riteniamo che sia altrettanto fondamentale. Chiedetelo al direttore del Getty.

Rapida cognizione

Gladwell ha esplorato il concetto di processo decisionale intuitivo nel libro che ho indicato poc’anzi. La sua ipotesi è che le esperienze passate spesso consentano alle persone di assumere decisioni informate in tempi molto rapidi (in un “battito di ciglia”), sulla base di interpretazioni subconscie di segnali ed eventi precedenti , che descrive come “cognizione rapida”.

Quando incontriamo qualcuno per la prima volta, ad esempio, o entriamo in una casa che stiamo pensando di acquistare, o entriamo in un ristorante, o leggiamo le prime frasi di un CV, la nostra mente, all’insaputa della coscienza e nel giro di pochi secondi, ha già tratto una serie di conclusioni. Gladwell ritiene che queste decisioni istantanee siano molto potenti, importanti e spesso realmente indovinate. Faccio presente che Gladwell evita la parola intuizione nel suo libro, suggerendo che questa indichi reazioni emotive o di pancia, quei pensieri ed impressioni che non appaiono del tutto razionali. Ritiene invece che ciò che accade in questi primi momenti sia del tutto razionale. Si tratta di pensiero, afferma, quel tipo di pensiero che si muove un po’ più rapidamente e che agisce in un modo un po’ più misterioso rispetto alle decisioni deliberate, consapevoli che normalmente associamo al “pensiero”.

Personalmente le teorie di Gladwell mi sembrano plausibili, almeno a prima vista. Almeno, sembra ragionevole pensare che quanta più esperienza e applicazione pratica si possiede in un settore particolare, sia che si tratti di ODD o di esaminare antichità, tanto più si sarà bravi nel proprio lavoro e nell’applicare la cosiddetta cognizione rapida. Ovviamente, ciò risulta estremamente utile nel valutare le questioni meno in “bianco o nero” associate all’ODD. Come valutare i fatti alla luce delle reazioni istintive? Qual è il giusto equilibrio tra il desiderio di concludere un’operazione e informazioni negative? Esiste una pressione alla base di un investimento? Al gestore è stato lasciato il tempo necessario e sufficiente per affrontare la questione in modo efficiente? Il gestore è paziente e sincero nelle sue risposte? Il gestore è affidabile?

Il punto è che non si tratta solo di ore impiegate (sebbene molte ore equivalgano ad un grande costo), né si tratta di profondità o rigore del questionario sulla due diligence (DDQ) o altri documenti di controllo riferiti all’esercizio. Spesso la vera prova dell’efficacia di un programma di due diligence sta nell’arte, o nell’esperienza di chi esegue il lavoro.

ODD: Evitare la miopia

Ritengo indubbio che una seria pratica ODD inizi e termini con la qualità e la profondità dell’esperienza professionale dello staff che esegue il processo. Si tratta anche di un esercizio fluido, che richiede in molte situazioni un pensiero creativo, laterale, ovvero “outside-the-box”. Andrew Kandiew, Senior Managing Director, che, con oltre 30 anni di esperienza contabile e di operatività sui fondi, guida il team ODD di K2, ha parlato della necessità di evitare un pensiero miope quando si eseguono le analisi. Ha infatti affermato:

“Le economie ed i mercati globali sono in movimento dinamico e perpetuo. Le persone cambiano nel tempo, rispondendo in modo diverso all’evoluzione delle situazioni e degli incentivi. Le strategie cambiano nel tempo. Ogni azienda e processo ha la propria serie di rischi di investimento ed operativi. Quindi, nessun questionario o architettura di due diligence può coprire tutti questi rischi e meno ancora produrre risposte definitive sì/no alle opportunità di investimento. È qui che si mette in evidenza il valore di un team di ODD esperto”.

In altre parole, stabilire una lista di controllo od una mappa per un programma efficace ai fini di una due diligence operativa può costituire unicamente un punto di partenza, o un quadro sommario, per una ODD efficace. Dato che il nostro settore è per sua natura fluido, organico e piuttosto complesso, qualsiasi processo ODD idoneo deve procedere di pari passo, man mano che si delineano nuove circostanze e richieste. Linee guida statiche non sono sufficienti.

Molto dipende dalle persone

Sottolineo che un aspetto importante della struttura di costo dell’ODD si riferisce al curriculum e all’esperienza dello staff di cui si dispone. In molte aziende, alcuni aspetti dell’analisi, se non l’intero processo, sono affidati a personale meno esperto e più giovane. Chiaramente, ciò comporta spese generali inferiori in termini di risorse umane, ma la qualità dell’analisi potrebbe risentirne fortemente. Come dice un vecchio adagio, la qualità ha un prezzo. In questo consiste la nozione di valore intangibile dell’ODD quando eseguita da un team competente e con vasta esperienza.

Per riassumere, la natura “artistica” della due diligence operativa è un’attività umana e come tale non può essere prontamente quantificata e catalogata. Spesso è necessario giudicare i singoli e le società sulla base di esposizioni limitate ed occorre esercitarsi nell’esaminare e riesaminare le ipotesi e le conclusioni. L’importanza e il valore delle qualità astratte o intangibili di un solido programma di ODD —saggezza, esperienza e giudizio —non possono essere trascurati. Questa è “l’arte” della due diligence, la componente che riguarda quei pochi secondi “intuitivi”.

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