Beyond Bulls & Bears

Il segmento value si è liberato dalle catene: le implicazioni della nascente ripresa dei titoli value

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Dopo un lungo e pesante periodo di sottoperformance rispetto ai titoli growth, nella prima parte del 2016 i titoli value globali hanno finalmente cominciato a sovraperformarli. Facendo riferimento a dati storici e alle attuali tendenze economiche, Cindy Sweeting e Heather Arnold, Templeton Global Equity Group, esprimono la convinzione che il ritorno del valore non dovrebbe essere di breve durata. In quest’articolo approfondiscono il tema value e illustrano i motivi per cui ritengono che l’inizio di questa sovraperformance dei titoli value possa in effetti avere varie potenzialità.

Norman J. Boersma, CFA
Chief Investment Officer
Templeton Global Equity Group

Cindy L. Sweeting, CFA
Director of Portfolio Management
Templeton Global Equity Group

Heather Arnold, CFA
Director of Research
Templeton Global Equity Group

Lo scorso autunno abbiamo osservato che lo stile d’investimento value stava registrando la sottoperformance storicamente più pronunciata rispetto allo stile growth (in termini sia di entità che di durata) e che i titoli value erano scambiati a livelli prossimi al maggiore sconto di valutazione mai registrato in base ad alcuni parametri.[1] Come il potente Prometeo, incatenato da Giove e costretto a dubitare della sua fiducia nell’umanità, il valore è stato analogamente “incatenato” dalle avversità, costringendo alcuni investitori a dubitare della fiducia a lungo riposta in questa tradizionale disciplina d’investimento collaudata nel tempo. Dall’inizio del 2016 a questa parte tuttavia il segmento value ha cominciato a liberarsi delle catene che lo bloccavano e di recente abbiamo assistito sotto certi aspetti al suo miglior trimestre di sovraperformance negli ultimi due anni.

Chiarezza e convinzione in un mare d’incertezza

Il filosofo danese Søren Kierkegaard aveva osservato che “la vita può essere compresa solo in retrospettiva, ma va vissuta in prospettiva”. Con il senno del poi, gli eventi del passato appaiono spesso razionali, persino inevitabili. Tuttavia, il presente è spesso denso d’incertezza. La stessa osservazione si applica ai mercati finanziari, soprattutto in questi tempi. L’incertezza degli investitori ha in effetti raggiunto un livello estremamente elevato nei primi mesi del 2016. I mercati azionari globali sono saliti a più del doppio rispetto ai minimi toccati durante la crisi finanziaria del 2008-2009; tuttavia, alla luce dell’accumularsi delle preoccupazioni per la Cina, il credito, le politiche delle banche centrali, le valute e le materie prime, cosa possiamo attenderci per il futuro? Gli investitori che si sono lasciati sfuggire il rimbalzo successivo alla crisi finanziaria potrebbero essere riluttanti a entrare in gioco adesso, mentre quelli che hanno approfittato della ripresa potrebbero essere tentati di operare prese di beneficio. Il clima d’investimento sembra oggi improntato alla prudenza e, soprattutto, privo di convinzione.

Noi che lavoriamo in Templeton abbiamo invece rafforzato la nostra convinzione nella disciplina value, che è profondamente radicata nella nostra lunga esperienza di investitori value e ci aiuta a “capire il mercato in retrospettiva”, per parafrasare Kierkegaard. Avendo attraversato parecchi di questi cicli, riteniamo che al momento stiamo vivendo una fase particolarmente interessante. Lo spread tra le valutazioni dei titoli meno cari del mercato e di quelli più cari è salito a massimi storici. Al 31 marzo 2016, in termini di prezzo/utile (P/U), i cosiddetti momentum stock ampiamente preferiti dagli investitori avevano raggiunto una valutazione quasi tre volte più elevata dei titoli value, che sembravano essere trascurati.[2]

INTL momentum stocks expensive_IT_unoSe si esamina l’andamento storico, ogni volta che i titoli value hanno raggiunto livelli di valutazione così bassi i successivi rendimenti di lungo termine sono stati generalmente robusti.[3] In passato i titoli value hanno mediamente raddoppiato nell’arco dei cinque anni successivi, partendo dagli attuali bassi livelli di valutazione.[4] Ciò non significa che anche questa volta ci attendiamo necessariamente rendimenti di questa entità, ma sulla base dei dati e dei nostri sei decenni di esperienza d’investimento in vari cicli di mercato, riteniamo che l’attuale proposta in termini di rischio/rendimento sia fortemente orientata a favore degli investitori value di lungo termine.

Ritorno delle dotcom: perché i beni di prima necessità sono la “nuova tecnologia”

Gli investitori dovrebbero rifarsi al culmine della bolla speculativa dei titoli di tecnologia, media e telecomunicazioni (TMT) del 2000 per trovare l’ultima volta in cui i titoli value sono stati scambiati a uno sconto così estremo.[5] Quell’episodio offre un interessante corollario, in senso contrario, al contesto odierno. A nostro giudizio, a quell’epoca fu l’avidità degli investitori a spingere i titoli growth a tali vette estreme; oggi invece la dinamica sembra sostenuta dalla paura, in quanto gli investitori pagano per avere la percezione di sicurezza e stabilità in un contesto d’incertezza. Ora, come allora, abbiamo un mercato nettamente distinto su due livelli. I propulsori di momentum attuali – prudenza e avversione al rischio – possono essere meno entusiasmanti della promessa di un nuovo paradigma tecnologico, ma la conseguente disparità di valutazioni è pressoché identica. Il settore dei beni di prima necessità sembra in effetti essere la “nuova tecnologia”, in quanto il mercato punta su crescita e sicurezza a spese del valore. Durante la bolla TMT, poche notizie negative furono sufficienti per fare crollare i titoli tecnologici giunti a prezzi limite. Oggi potrebbero bastare solo poche notizie positive per scatenare una ripresa dei titoli value, i cui prezzi sembrano scontare delusioni permanenti.

In attesa di un catalizzatore

Tuttavia, molti investitori stanno comprensibilmente attendendo un catalizzatore di valore più forte rispetto a “solo poche notizie positive”. In precedenti articoli, abbiamo identificato l’aumento dei tassi d’interesse e le tendenze al ritorno alla media di valutazioni e performance come potenziali catalizzatori di valore. Nei precedenti cicli value, l’aumento dei tassi d’interesse ha coinciso con un’economia in chiaro rafforzamento. In sostanza si potrebbe affermare che il rimbalzo del valore non sia stato causato dall’aumento dei tassi; questi è stato invece soltanto un effetto del rafforzamento dell’economia e delle pressioni inflazionistiche, di per sé i principali catalizzatori di valore. Oggi tuttavia la crescita economica globale è modesta, le pressioni deflazionistiche persistono e la maggior parte delle principali banche centrali sta esplicitamente allentando le politiche. Pur sembrando prudente in materia di potenziali rialzi dei tassi, la Federal Reserve (Fed) non intende procedere a una stretta della politica in un quadro di notevole robustezza macroeconomica. Permane una significativa incertezza, l’atteggiamento della Fed è ancora piuttosto accomodante e i rialzi dei tassi USA potrebbero segnare una battuta d’arresto, o addirittura subire un’inversione di tendenza, qualora i fattori finanziari o economici sfavorevoli si rafforzassero. Gli scettici si chiedono pertanto in che modo il segmento value possa riprendersi in assenza di un deciso rimbalzo macroeconomico.

value US interest rate liftoff_IT_dueSebbene in passato il segmento value abbia in effetti beneficiato delle riprese economiche, queste non rappresentano affatto una condizione necessaria per un rimbalzo del valore. Per esempio, gli investitori in attesa di un miglioramento del ciclo economico si sarebbero lasciati sfuggire l’opportunità della ripresa del segmento value nel 2000. D’altra parte, gli investitori che avessero abbandonato il segmento value in previsione di una debolezza economica, non avrebbero potuto beneficiare delle sue sovraperformance durante la recessione del 1981-1982. In ciascuno di questi esempi, riteniamo che le valutazioni dei titoli value fossero diventate semplicemente troppo basse e che il rialzo del segmento value sia scaturito da un ritorno alla media. Il punto è che sebbene il segmento value “possa” essere correlato pro-ciclicamente all’economia, non è detto che effettivamente lo sia sempre. Riteniamo che la valutazione iniziale dei titoli value (o qualunque fattore di stile, peraltro) sia un fattore predittivo di rendimenti futuri più accurato delle prospettive di crescita economica. A ciò si aggiunga che le valutazioni iniziali sono variabili conosciute, al contrario della crescita economica. Quando si tratta di valore, il punto iniziale della valutazione attuale è a nostro giudizio il fattore d’interesse fondamentale.

Per gli investitori ancora alla ricerca di un catalizzatore del valore, al di là di tassi d’interesse e ritorno alla media, riteniamo che vi sia un altro sviluppo di buon auspicio per il segmento value in futuro. Dopo la crisi finanziaria globale, i titoli value sono stati concentrati principalmente nei settori delle risorse (energia e materiali) o sensibili ai tassi d’interesse (finanziari). Per molti, essere un “investitore value” ha pertanto significato assumere un rischio legato alle materie prime e/o un rischio di tasso d’interesse. Negli ultimi tempi, il segmento value si è comunque esteso oltre che verticalmente in pochi settori ciclici; sul mercato, il divario tra i titoli più e meno costosi si è allargato orizzontalmente, “all’interno dei settori. Per esempio, i livelli di valutazione dei titoli value oggi sono tanto bassi nei settori farmaceutico e biotecnologico quanto nei settori finanziario e dell’energia.[6] Il differenziale di valore rispetto a molti settori e regioni diversi può incrementare l’interesse dello stile agli occhi dell’investitore generale, contribuendo a perpetuare il potenziale di ripresa del valore.

Esserci per trarne beneficio

Un’altra lezione importante che abbiamo imparato nel corso degli anni è che i rendimenti accrescono il valore in modo intermittente. Il seguente grafico sovrappone la sovraperformance cumulativa di lungo termine dei titoli value nel tempo ai rendimenti annualizzati di breve termine. Sebbene i titoli value abbiano storicamente rafforzato i guadagni nel tempo (linea verde), nel breve termine hanno subito notevoli oscillazioni (linea blu). La nostra conclusione è che il segmento value funziona nel lungo termine, ma per beneficiarne bisogna mantenere il possesso di tali titoli.

value short term vs long term performance_IT_treIn altre parole, quando il segmento value si riprende, tende a farlo improvvisamente e gli investitori devono essere adeguatamente posizionati per cogliere appieno i potenziali rendimenti. Ciò può essere difficile perché richiede una disciplina che prevede di acquistare titoli solitamente trascurati e detenere con pazienza tali titoli a fronte di avversità e volatilità. In Templeton, acquistiamo i titoli in contesti di pessimismo dei mercati e i nostri portafogli possono restare per parecchio tempo su posizioni in controtendenza rispetto al mercato. Dopo uno dei periodi storicamente peggiori per il segmento value, e con lo stile ancora scambiato a significativi sconti di valutazione anche dopo l’inizio del rialzo, riteniamo che vi siano motivi di prudente ottimismo e che un “rimbalzo del valore” rappresenti l’opportunità più interessante offerta oggi dai mercati azionari.

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[1] Fonte: FactSet. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com. I segmenti value e growth sono rappresentati rispettivamente dall’Indice MSCI World Value e dall’Indice MSCI World Growth. La performance dell’Indice MSCI World Value rispetto all’Indice MSCI World Growth è misurata dall’inizio degli indici, il 31 dicembre 1975, al 31 marzo 2016. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. La performance del passato non costituisce un’indicazione o una garanzia di risultati futuri.

[2] Fonte: Cornerstone Macro. I momentum stock e i titoli value sono rappresentati rispettivamente dall’Indice S&P 500 Momentum e dall’Indice S&P 500 Value. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. La performance del passato non costituisce un’indicazione o una garanzia di risultati futuri.

[3] La performance del passato non costituisce un’indicazione o una garanzia di risultati futuri.

[4] Fonte: Sanford C. Bernstein & Co., al 29 febbraio 2016. La performance del passato non costituisce un’indicazione o una garanzia di risultati futuri.

[5] Fonte: Ibid.

[6] Fonti: MSCI, FactSet, Sanford C. Bernstein & Co. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.coxm. La performance del passato non costituisce un’indicazione o una garanzia di risultati futuri.