Beyond Bulls & Bears

Mercati emergenti

Economia globale: squilibri ed opportunità

A volte non è facile essere un investitore in controtendenza. Restare ancorati alle proprie idee a lungo termine può non essere così semplice se i mercati non collaborano nel breve termine. Michael Hasenstab, CIO di Templeton Global Macro, ha certamente le idee chiare su molti aspetti dei mercati e dell’economia globale e non ha paura di agire di conseguenza. Parlando al convegno Morningstar di giugno, Hasenstab ha delineato la strategia del team di Global Macro e le potenzialità osservate in tre aree principali: valute dei mercati sviluppati, titoli di Stato USA e mercati emergenti.

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Al momento ci concentriamo su opportunità di valutazione direzionale in tre aree centrali dei mercati obbligazionari globali: le valute dei mercati sviluppati, i titoli di Stato USA e le esposizioni alle valute locali dei mercati emergenti. A nostro avviso, queste aree offrono opportunità interessanti, in alcuni casi forse le migliori degli ultimi decenni.

La nostra opinione sulle principali coppie valutarie (dollaro USA/euro, dollaro USA/yen, dollaro USA/dollaro australiano) si riassume nelle divergenze tra le politiche monetarie globali. La Federal Reserve (Fed) statunitense ha già abbandonato il programma di allentamento quantitativo avviato all’indomani della crisi finanziaria del 2008-2009 ed è stata la prima grossa banca centrale a irrigidire le proprie politiche. La Banca del Giappone (BOJ) e la Banca centrale europea (BCE), invece, hanno introdotto nuove misure di allentamento quantitativo e ampliato il proprio bilancio. Queste banche centrali sono ben lontane dal fare altro che non sia stampare moneta e adottare politiche ultra-distensive. Le divergenze rappresentano in ultima analisi il fondamento della nostra tesi; il dollaro USA deve imporsi nuovamente sull’euro e sullo yen.

La Fed: un problema di credibilità?

Ad inizio anno, la maggior parte degli osservatori di mercato pensava che nel 2016 la Fed avrebbe aumentato i tassi di interesse di 100 punti base, ma le aspettative sono state presto disattese quando la banca centrale statunitense ha ridotto gli aumenti in programma per l’anno da quattro a due. Il mercato ha reagito scontando un solo (o nessun) aumento dei tassi per il 2016. C’è stato anche il timore che gli Stati Uniti potessero scivolare in una fase di deflazione o recessione. Non vediamo segnali di deflazione negli Stati Uniti; notiamo, piuttosto, un aumento del rischio di inflazione.

Quando valutiamo il doppio mandato della Fed (aumento dell’occupazione e stabilizzazione dell’inflazione), vediamo un mercato del lavoro che gode di buona salute e che sta tornando ai livelli precedenti alla crisi del 2008-2009, se non ai livelli degli anni Settanta. Perfino gli aumenti salariali (che in genere seguono a breve distanza) stanno iniziando a farsi più cospicui, mentre si mantengono stabili le pressioni dell’inflazione sottostante. Pensiamo che, dal punto di vista del mercato del lavoro, negli Stati Uniti sia difficile giustificare il mantenimento di tassi di interesse pari a zero o il perseguimento di una politica dei tassi d’interesse negativi. Noi crediamo che la Fed deciderà presto di aumentare i tassi per non perdere credibilità.

In Europa, invece, la crisi finanziaria ha seguito le orme di quella statunitense con un ritardo di un paio d’anni; il ciclo di crescita e la risposta politica hanno esibito uno sfasamento ed è logico che anche l’inflazione sia indietro rispetto ai livelli statunitensi. Le diverse dinamiche inflazionistiche dovrebbero mettere la Fed nelle condizioni di irrigidire le proprie politiche prima di Europa o Giappone, ma sembra che i mercati non siano del nostro stesso avviso e non credono che la Fed aumenterà i tassi.

Nel corso della storia, le banche centrali hanno sempre presentato la necessità di un aumento dei tassi di interesse molto prima di un’effettiva esplosione dell’inflazione. Sembra che oggi la Fed si stia muovendo diversamente, aspettando l’inflazione prima di agire. Pertanto, il segmento lungo della curva dei rendimenti potrebbe risultare in certa misura sconnesso nonostante tutti i fattori di repressione finanziaria che lo hanno contenuto. Lo scenario di base prevede la normalizzazione dei tassi (con un adeguamento verso l’alto), mentre secondo lo scenario più estremo questa normalizzazione si verificherà in un futuro più lontano. Abbiamo pertanto concentrato la nostra strategia su una posizione corta sui titoli di Stato per fornire protezione dal rischio potenziale di un aumento dei tassi.

Cina: perché non vediamo nessun hard landing

In ogni discussione sui mercati emergenti che si rispetti è d’obbligo qualche considerazione sulla Cina. Continuiamo a pensare che la Cina sia interessata da un soft landing (e non da un hard landing); è in corso un aggiustamento strutturale che sta causando un rallentamento della crescita, ma non un’implosione. Alcuni settori della vecchia economia industriale sono certamente in recessione, ma il sostegno dei consumi interni bilancia la situazione. Queste modifiche delle dinamiche interne sono dovute ai cambiamenti demografici avvenuti con l’invecchiamento della popolazione. Quando l’offerta di lavoro ha iniziato a calare, i salari sono aumentati, facendo impennare i consumi. Le persone non consumano di più per effetto di una qualche politica di stimolo (ad esempio una riduzione d’imposta), ma semplicemente perché hanno più denaro da spendere. Questo cambiamento ha prodotto enormi trasferimenti nell’economia cinese, che non sarà più basata su un ampio settore manifatturiero, ma sarà influenzata dalle dinamiche positive prodotte dalla crescita del settore dei servizi.

Secondo alcuni analisti, la Cina è già entrata in una fase di hard landing e le cifre ufficiali che smentiscono questa visione sono semplicemente inaccurate. I salari, però, non aumenterebbero se il Paese fosse in fase di recessione generale, con una notevole perdita di posti di lavoro. I salari, al contrario, continuano ad aumentare. Inoltre, se il tasso di crescita dell’economia cinese fosse inferiore al 5% (e si attestasse ad esempio al 3%), dovremmo osservare maggiori tensioni sociali, cosa che non vediamo. Vediamo invece un settore dei servizi fiorente, innovazioni nel campo della produttività e l’espansione del ceto medio.

0616_ MH_MS_Presentation_SH-IT_1In sintesi, nonostante la sovracapacità del segmento manifatturiero cinese, che ha registrato una contrazione, riteniamo che l’economia generale sia in una fase di soft landing. La Cina potrebbe anche non essere interessata da una crescita elettrizzante, ma di certo non è in recessione, come conclude spesso chi guarda soltanto il settore manifatturiero dell’economia.

L’altro punto di forza della Cina è stato il mercato immobiliare. Questa ripresa ha sollevato qualche dubbio sull’eventualità di una bolla speculativa. Se il governo dovesse stimolare eccessivamente il settore a livello nazionale, potrebbe esserci bisogno di una correzione. A questo punto, tuttavia, il mercato cinese delle abitazioni è ancora in una fase di accelerazione accettabile (di certo nelle città di seconda e terza fascia) ed i consumi daranno un contributo positivo per almeno un paio d’anni.

0616_ MH_MS_Presentation_SH-IT_2Mercati emergenti: le migliori opportunità degli ultimi decenni  

I mercati emergenti sono stati probabilmente l’asset class più odiata degli ultimi due anni. L’indice J.P. Morgan Emerging Market Currency è crollato superando non soltanto i minimi registrati durante la crisi finanziaria globale, ma anche i minimi raggiunti con la crisi asiatica degli anni Novanta.[1] Questo risultato è dovuto in parte al fatto che i mercati hanno scontato i futuri aumenti dei tassi da parte della Fed ed in parte a crisi specifiche in atto in alcuni Paesi. Il Brasile ha riportato chiaramente un grave rallentamento economico legato a un mix infelice di politiche che hanno portato l’economia all’implosione. Questa situazione, insieme ai timori per l’economia cinese, ha portato gli investitori a ritirare i fondi investiti nell’asset class generale dei mercati emergenti, ma a nostro avviso i mercati hanno esagerato il rischio di ribasso.

0616_ MH_MS_Presentation_SH-IT_3Lo scorso anno e all’inizio di quest’anno, ho compiuti diversi viaggi in Asia per capire se le valutazioni del mercato corrispondono effettivamente ai fondamentali sottostanti. Uno dei paesi in cui sono stato è l’Indonesia. I mercati sembravano indicare che l’economia indonesiana se la passava male come nel 1988 (se non peggio), anno segnato da rivolte sociali, dalla caduta del governo, da fallimenti societari e da una grave recessione economica. L’anno scorso l’Indonesia ha riportato una crescita del 4,8%[2] e sembra avere un regime stabile con un ottimo presidente che ha saputo affrontare questioni irrisolte da decenni. Le partite correnti sembrano piuttosto in pareggio e non abbiamo osservato fallimenti di grosse aziende. Questi e altri indicatori non ci segnalano la presenza di nessuna crisi. Piuttosto, siamo convinti che i mercati abbiano avuto una reazione eccessiva e che l’Indonesia costituisca un’interessante opportunità di investimento.

Il Messico è un altro ottimo esempio. I mercati hanno scontato una crisi forse peggiore di quella di metà anni Novanta. Ma noi non vediamo nessuna crisi. La crescita è stata robusta, l’inflazione sembra sotto controllo ed il Paese continua ad avere un debito piuttosto gestibile, quasi tutto interno. Secondo noi, il Messico sarà in grado di assorbire l’impatto di un aumento dei tassi da parte della Fed. Infatti, quando la Fed ha aumentato i tassi nel dicembre del 2015, la Banca del Messico ha reagito con un irrigidimento delle politiche. Il Paese continua inoltre a compiere adeguamenti fiscali responsabili, introducendo tagli di bilancio allo scopo di gestire l’impatto del calo del prezzo del petrolio. Queste misure hanno contribuito a rafforzare il peso ed i segnali che registriamo ci confermano che il Messico può continuare e continuerà su questa linea.

0616_ MH_MS_Presentation_SH-IT_5 Alcuni paesi, tra cui Turchia, Venezuela, Sudafrica ed Argentina, sono naturalmente più vulnerabili agli shock esterni (come potrebbe essere un aumento dei tassi da parte della Fed). Ma nel complesso riteniamo che la maggior parte dei mercati emergenti non presenti quelle grosse vulnerabilità che i mercati hanno scontato. Gli investitori sembrano sapere che i mercati emergenti non sono tutti uguali; invece ultimamente i mercati hanno dimostrato di non saper cogliere queste differenze. Quando gli investitori si muovono compatti con reazioni eccessive in una stessa direzione, si creano spesso delle opportunità, che attualmente noi vediamo in atto nei mercati emergenti. È fondamentale partecipare e considerare la categoria con selettività, anziché comprare indiscriminatamente nell’asset class generale. Crediamo che alcuni tassi di cambio siano sopravvalutati e che altri, invece, siano sottovalutati. È importante riconoscere queste differenze se vogliamo cogliere le opportunità di valutazione più interessanti evitando le aree giustamente vulnerabili.

0616_ MH_MS_Presentation_SH-IT_4Brasile: una visione in controtendenza

La vera difficoltà dal nostro punto di vista è trovare paesi in difficoltà che abbiano tuttavia una via di uscita fattibile dalla crisi. In passato abbiamo assunto spesso posizioni in controtendenza in merito a determinati paesi che si trovavano in questa condizione. Di recente il Brasile è comparso sul nostro radar dei Paesi in crisi, ma con la capacità di ripresa. Non investiamo in un Paese semplicemente perché è in crisi, ma andiamo alla ricerca delle opportunità se pensiamo che i mercati abbiano sovrascontato i rischi e sottovalutato il potenziale a lungo termine dei fondamentali del Paese.

Per quanto riguarda il Brasile, crediamo che la presidente Dilma Rousseff abbia trascinato il Paese verso la crisi con un mix di politiche forti, ma con il processo per impeachment in corso la politica brasiliana ha mostrato un’inversione di tendenza e si è mossa nella direzione giusta. Sappiamo come e perché le cose sono andate male in Brasile e l’attuale regime politico del Paese sembra impegnato a correggere la situazione.

Il governo Dilma ha costretto la banca centrale a portare i tassi di interesse a livelli eccezionalmente bassi, provocando un aumento dell’inflazione e dell’instabilità finanziaria. Queste politiche sono state successivamente corrette e sono stati adottati tassi di interesse sensibilmente più alti per mettere un freno all’inflazione e recuperare solidità finanziaria. Inoltre, l’outlook del Brasile è supportato dal fatto che il Paese non ha un debito esterno esagerato, perciò le questioni fiscali non richiedono azioni immediate. Il Paese dovrà affrontare alcune questioni strutturali, ma avrà tutto il tempo per farlo visto lo stato di relativa salute delle sue condizioni esterne. Se il nuovo governo riuscirà a porre fine agli eccessi del passato come si propone, il Brasile avrà grosse potenzialità sul lungo termine e potrà beneficiare in modo sostanziale di un regime stabile in grado di correggere le vecchie politiche.

Nel complesso, continuiamo ad osservare opportunità uniche che non vedevamo da decenni in diverse aree dei mercati emergenti, ma è importante riconoscere che l’asset class non è uniforme e che esistono vulnerabilità specifiche che sarebbe meglio evitare. Restiamo molto ottimisti riguardo a diverse opportunità dei mercati delle valute locali e pensiamo che la pazienza pagherà sul lungo termine.

Per un’analisi più dettagliata, leggete “Global Macro Shifts”, una panoramica basata su ricerche sulle economie globali, comprendente analisi e opinioni del Dr. Michael Hasenstab e di membri senior di Templeton Global Macro.

Il Dr. Hasenstab e il suo team gestiscono le strategie obbligazionarie globali di Templeton, inclusi reddito fisso unconstrained, valute e global macro. Questo team di economisti, formatisi in alcune delle migliori università del mondo, integra l’analisi macroeconomica globale con un’approfondita ricerca geografica allo scopo di identificare gli squilibri di lungo termine che si traducono in opportunità d’investimento.

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[1] Fonte: J.P. Morgan Currency Index, 30 aprile 2016. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. La performance del passato non costituisce un’indicazione o una garanzia di risultati futuri. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito web www.franklintempletondatasources.com.

[2] Fonte: IMF World Economic Outlook database, aprile 2016.