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Mercati emergenti

Mercati Emergenti: la mappa delle opportunità

Nell’ultima edizione di “Global Macro Shifts,” il team Templeton Global Macro fornisce una valutazione approfondita dei mercati emergenti che ci ricorda come ciascun paese gestisca le proprie sfide politiche ed economiche determinandone in ultima analisi la fattibilità. Il CIO Michael Hasenstab ci presenta una panoramica delle opinioni del team con questo breve estratto dal briefing completo basato sulla ricerca.

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Gli ultimi anni sono stati difficili per i mercati emergenti ed il 2015 ha segnato il quinto anno consecutivo di rallentamento della crescita. La ripresa immediata successiva alla crisi finanziaria globale è stata eccezionalmente forte, pertanto una certa decelerazione era prevedibile. Negli ultimi anni, tuttavia, il normale rallentamento ciclico è stato intensificato da shock forti e interconnessi. Malgrado la loro gravità, comunque, gli shock non hanno scatenato un’altra crisi sistemica dei mercati emergenti (ME) paragonabile a quelle degli anni ‘90. Finora, invece, essi hanno prodotto come risultato soprattutto un rallentamento della crescita economica, piuttosto che la grave crisi che appare scontata nei prezzi. Riteniamo che la ragione di questa sorprendente resilienza sia nelle lezioni che i ME hanno appreso dalle crisi finanziarie precedenti e che hanno consentito a molti di essi, se non a tutti, di realizzare notevoli protezioni e tutele.

Forse il passo più importante che i mercati emergenti hanno intrapreso per ridurre la loro vulnerabilità alle crisi finanziarie è stata la notevole intensificazione dei mercati finanziari interni rispetto al decennio passato. In molti paesi, lo sviluppo di una base affidabile di investitori interni ha beneficiato dell’ascesa di una ampia classe media. Ad esempio, gli attivi totali detenuti dalle compagnie assicurative e dai fondi pensione nazionali nei mercati emergenti sono aumentati da 2300 miliardi di dollari statunitensi nel 2005 a circa 6000 miliardi di dollari statunitensi nel 2013, sospinti dall’espansione del settore assicurativo nell’indice EM Asia e dai fondi pensione in America Latina.[1] Il Messico si distingue per il minor affidamento sul settore bancario come fonte di finanziamenti domestici. Questa transizione verso un finanziamento più bilanciato ha migliorato la resilienza finanziaria. Gli investitori istituzionali interni possono costituire una forza stabilizzante nel momento in cui i prezzi degli attivi crollano a livelli chiaramente disallineati rispetto ai fondamentali. In passato la mancanza di una solida base di investitori interni ha spesso moltiplicato le conseguenze della volatilità finanziaria.

Ovviamente, anche i rischi finanziari variano considerevolmente tra le varie regioni e paesi, tuttavia sembrano sussistere alcuni temi comuni. Innanzitutto, il rischio di contagio sembra essere diminuito. I medesimi meccanismi di trasmissione attraverso i legami finanziari, il commercio e svalutazioni competitive della valuta sono stati presenti negli ultimi anni, ma non avevano mai sopraffatto le economie in modo così violento come negli episodi passati. In secondo luogo, le crisi più recenti sono state crisi valutarie relativamente contenute, come nel caso del Brasile, senza ricadute immediate sul sistema bancario. In generale, le linee di difesa sono state rafforzate; i responsabili politici di molti paesi hanno più opzioni e tempo per reagire quando la volatilità aumenta e le loro economie si trovano sotto pressione. Sebbene l’indebitamento sia aumentato nei mercati emergenti dall’epoca della crisi finanziaria globale, questi sviluppi indicano un certo grado di miglioramento della solidità dell’architettura finanziaria in molti paesi e suggeriscono una maggiore resilienza a livello globale rispetto al passato.

0716_ GMS_EMs_Rev_IT.ppt_slide1Riconoscendo i cambiamenti importanti che i mercati emergenti hanno vissuto nell’ultimo decennio, abbiamo delineato un nuovo quadro di riferimento per valutare i rischi e le opportunità di investimento nei singoli mercati, che si estende oltre i tradizionali indicatori di vulnerabilità esterna, riconoscendo l’importanza notevolmente superiore dei mercati di debito locali e si concentra pertanto sulla forza della domanda interna, la qualità delle politiche macroeconomiche e la portata di quanto ogni paese ha imparato dalle crisi passate. Su tale base, abbiamo sviluppato il nostro indice proprietario della resilienza dei mercati locali, il Local Markets Resilience Index (LMRI), rispetto al quale i paesi sono classificati in termini di condizioni attuali e proiettate. Riteniamo che questa metodologia fornisca una mappa molto migliore per individuare le opportunità di investimento rispetto alla stretta attenzione alle vulnerabilità esterne che ancora prevale nei mercati finanziari.

Per ciascun fattore, valutiamo separatamente le condizioni sia attuali che proiettate, in modo da misurare il grado di rischio inseme all’orizzonte di investimento. Aggreghiamo i cinque singoli punteggi per ottenere un punteggio per paese complessivo, il nostro LMRI proprietario. Il punteggio di ciascuna categoria è necessariamente basato in ampia misura sulla nostra opinione soggettiva; tuttavia, riteniamo che fornisca un solido parametro per la valutazione e la comparazione di diversi mercati in un modo che ci consenta di valutare l’effettivo rischio sottostante ed identificare opportunità interessanti laddove i nostri punteggi si scostano significativamente dalla valutazione del rischio implicita nei prezzi di mercato.

Il rating dei paesi è basato sui cinque criteri sopra descritti. A ciascun criterio è assegnato un valore tra -2 e +2 per la situazione attuale ed allo stesso modo un valore per la previsione proiettata, secondo il parere del team. Il grafico sotto riportato indica i risultati del sistema di classificazione per i sottoinsiemi selezionati dei mercati emergenti in diverse regioni.

Gli esempi illustrati evidenziano alcuni aspetti della ricerca condotta dal gruppo nell’analizzare i singoli paesi, insieme al punteggio di ciascuno di essi. Abbiamo scelto Messico, Brasile, Indonesia e Malesia.

0716_ GMS_EMs_Rev_IT.ppt_slide2Riepilogo del nostro rating LMRI per il Messico

image1Il Messico è l’esempio di un paese che ha saputo imparare la lezione dalle crisi precedenti ed ha agito non solo per ridurre le vulnerabilità macroeconomiche, ma anche per lanciare riforme strutturali di ampio respiro. Secondo il nostro LMRI, il Messico si aggiudica il punteggio più elevato nelle Lezioni apprese, avendo adottato un tasso di cambio flessibile, accumulato riserve valutarie e ridotto il debito a breve termine, oltre ad avviare riforme strutturali importanti sia per il momento attuale che per il futuro, che fanno eccellere l’intensità e la portata dei recenti sforzi del Messico tra i mercati emergenti; il mix di politiche è forte e destinato a rafforzarsi, con una politica fiscale prudente che ha ridotto la dipendenza dai ricavi sul petrolio ed una politica monetaria proattiva; la vulnerabilità esterna è limitata, in quanto la quota del petrolio nel totale delle esportazioni è in costante diminuzione a favore della produzione manifatturiera; e la domanda interna è molto forte, grazie alla sana crescita dei salari reali ed alla bassa disoccupazione, sebbene si preveda un certo indebolimento dovuto al consolidamento fiscale in atto. Nel complesso, il Messico raggiunge quasi il punteggio massimo del nostro LMRI, in termini sia attuali che proiettati.

Riepilogo del nostro rating LMRI per il Brasile

image2Il Brasile si distingue come un mercato vulnerabile, ma pronto per un significativo rimbalzo, secondo la nostra valutazione. In base al nostro indice LMRI, il Brasile si aggiudica un buon punteggio per le lezioni apprese: il Brasile ha adottato un tasso di cambio flessibile, ha riserve valutarie (FX) robuste ed un debito a breve termine limitato; ciò si riflette anche in un punteggio moderato ed in via di miglioramento per la vulnerabilità esterna, il cui tallone d’Achille è costituito dall’affidamento sulle materie prime. Gli attuali punteggi per il mix di politiche, le riforme strutturali e la domanda interna sono ai livelli più bassi, come dimostra la combinazione di profonda recessione e di turbolenza politica. Tuttavia, proiettiamo una stabilizzazione della domanda interna, un marcato miglioramento del mix di politiche (in alcune aree ancora in corso) con una nuova amministrazione al potere ed un certo miglioramento delle riforme strutturali.

Riepilogo del nostro rating LMRI per l’Indonesia

image3L’Indonesia è un paese che ottiene punteggi sempre interessanti per molti dei nostri fattori chiave. In base al nostro LMRI, l’Indonesia si aggiudica il miglior punteggio in quanto a domanda interna, sia attuale che proiettata, sottolineata da una situazione demografica favorevole; un solido punteggio per il mix di politiche, attuale e futuro, grazie ad una prudente politica fiscale ed alle recenti riforme dei sussidi; una vulnerabilità esterna moderata e stabile, sostenuta da un sano livello di riserve valutarie; un punteggio di riforme strutturali che si posiziona al centro dell’intervallo, con un certo miglioramento in proiezione (l’Indonesia necessita di maggiori investimenti in infrastrutture); ed un punteggio per le lezioni apprese pari a un solido +1 sia attuale che proiettato, in quanto il paese ha imparato bene le lezioni delle crisi finanziarie asiatiche, adottando un tasso di cambio flessibile e mantenendo sani livelli di riserve valutarie.

Riepilogo del nostro rating LMRI per la Malesia

image4Secondo i nostri criteri di valutazione la Malesia ha realizzato ottimi risultati. Il nostro LMRI evidenzia una domanda interna molto solida, sebbene con una leggera debolezza in proiezione; la Malesia si aggiudica i punteggi migliori per le lezioni apprese, sia attuali che proiettate, che rispecchiano la sua decisione di adottare un tasso di cambio flessibile e politiche macro prudenti; buono anche il punteggio per le riforme strutturali, grazie ad istituzioni forti ed alla trasparenza, pur intravedendosi alcuni ostacoli per un’ulteriore attuazione delle riforme; il mix di politiche si aggiudica un deciso +1 sia attuale che proiettato, riconoscendo il consolidamento fiscale in atto e la politica monetaria prudente; e la vulnerabilità esterna è limitata, grazie alla forte diversificazione delle esportazioni ed appare destinata a migliorare ulteriormente.

Contesto globale

Stati Uniti

La ripresa economica statunitense rimane robusta e dissipa i timori nutriti dal mercato all’inizio dell’anno per un’imminente recessione. Nel primo trimestre (T1) 2016 la crescita dello 0,8% del prodotto interno lordo (PIL) è stata relativamente bassa, ma questo dato rispecchia principalmente ben note difficoltà legate alla stagionalità.[2] In un recente discorso, il Presidente della San Francisco Federal Reserve (Fed) John Williams ha sottolineato che in base alle analisi del suo staff, un adeguamento per la stagionalità residuale del T1 indicherebbe una crescita reale del PIL superiore al 2%.[3] Inoltre, negli ultimi mesi, gli indicatori di attività sono stati solidi su tutta la linea: la fiducia dei consumatori è vicina a livelli massimi record, le vendite al dettaglio sono robuste ed il mercato immobiliare si mantiene resiliente.

Il mercato del lavoro ha guadagnato ancora più vigore: la creazione di posti di lavoro continua a superare l’aumento della forza lavoro ed il tasso di disoccupazione è calato al 4,7%, in concomitanza con una certa ripresa del tasso di partecipazione. L’unica eccezione degna di nota è stato il dato sull’occupazione di maggio, inaspettatamente basso: sebbene il ritmo della creazione di posti di lavoro debba necessariamente rallentare man mano che ci si avvicina o si raggiunge la piena occupazione, il dato di 38.000 posti di lavoro riferiti all’occupazione non agricola (NFP) appare anomalo e non coerente con tutti gli altri indicatori del mercato del lavoro, che mostrano una forza sostenuta. Le condizioni più rigide del mercato del lavoro hanno recentemente iniziato a trasformarsi in pressioni salariali più accentuate: l’indice composito salariale della Fed di Atlanta è salito al 3,4% su base annua (a/a) ad aprile, la crescita più robusta dall’inizio del 2009. [4]

Come avevamo previsto nella precedente edizione di Global Macro Shifts (GMS 4)[5], l’inflazione headline ha ripreso a crescere. L’inflazione strutturale è rimasta stabile a circa il 2%, suggerendo che il calo precedente dell’inflazione headline rispecchiasse il calo dei prezzi dell’energia e non un indebolimento dell’attività economica o più ampie tendenze disinflazionistiche. Dall’inizio dell’anno, i prezzi del petrolio si sono dapprima stabilizzati e poi sono tornati ad un livello leggermente superiore a quello previsto. In GMS 4 avevamo tracciato un modello per prevedere l’inflazione. Avevamo sottolineato che anche se i prezzi del petrolio fossero rimasti ai livelli di 30 dollari/barile prevalenti all’inizio dell’anno anche per il resto del 2016, l’impatto degli effetti di base negativi sull’inflazione headline sarebbe probabilmente svanito entro gennaio 2017, preparando il terreno per un rimbalzo dei prezzi al consumo. [6] Da allora, i prezzi del petrolio sono effettivamente risaliti a circa 50 dollari/barile rispetto ai precedenti 30 dollari/barile, indicando che la ripresa dell’inflazione sarebbe probabilmente continuata nei prossimi mesi e con un ritmo più veloce.

In altre parole, i dati recenti relativi ad attività, salari e inflazione hanno confermato l’opinione non condivisa dal consenso espressa all’inizio dell’anno nel nostro GMS: in particolare, che l’inflazione era destinata a crescere vivacemente, con una tendenza ad un aumento dei rischi.

Questi sviluppi di attività e inflazione sono stati rispecchiati nel tono alquanto più aggressivo della Fed ad aprile e maggio, quando una serie di dichiarazioni pubbliche dei suoi funzionari ha indicato che un secondo aumento dei tassi di interesse avrebbe potuto essere appropriato già in occasione della riunione di giugno del Federal Open Market Committee (FOMC), un’opinione ribadita nei verbali del FOMC di aprile. Questa situazione ha spinto i mercati finanziari a rivedere rapidamente al rialzo la possibilità di un aumento dei tassi di interesse a giugno o luglio, che precedentemente non era stata scontata nei prezzi. Il dato della NFP (occupazione non agricola) di maggio, tuttavia, ha riportato la Fed verso una posizione più prudente: nella riunione di giugno la banca ha mantenuto i tassi invariati ed il grafico a punti ha registrato una flessione, indicando che attualmente i membri del FOMC in media si attendono un ciclo restrittivo meno aggressivo per quest’anno. Questa variazione di posizione della Fed è stata ancora una volta rapidamente rispecchiata dalle attese del mercato.

Le frequenti variazioni deltono della Fed hanno minato la credibilità della banca, soprattutto alla luce degli sviluppi economici generalmente sostenuti. A seguito dell’aumento dei tassi di dicembre 2015, la Fed aveva indicato la possibilità di quattro ulteriori aumenti nel corso del 2016. Dopo un’altra serie di crolli dei prezzi del petrolio e delle azioni all’inizio dell’anno, la Fed ha assunto un tono più accomodante, sottolineando i rischi di flessione della crescita economica e portando i mercati ad attendersi una variazione lieve o nulla alla politica dei tassi di interesse per tutto l’anno. Durante la variazione aggressiva del tono di aprile-maggio, le attese per i tassi dei mercati finanziari sono rimaste arretrate rispetto alle indicazioni del grafico a punti a suggerire la possibilità che la Fed potesse ancora una volta cambiare la sua posizione, come è successo infatti a giugno.

Siamo ancora convinti che le tendenze nella crescita e inflazione statunitense necessiteranno di un ulteriore irrigidimento significativo della politica monetaria. Infatti, riteniamo che i recenti sviluppi sottolineino il crescente rischio che la Fed possa rimanere troppo indietro con la sua risposta di politica monetaria. Se così fosse, nel 2017 la Fed potrebbe vedersi obbligata ad aumentare i tassi di interesse più rapidamente di quanto non preveda attualmente e molto più rapidamente di quanto non prevedano attualmente i mercati.

Giappone

Nel frattempo, la Bank of Japan (BOJ) ha seguito la Banca Centrale Europea (BCE), la Riksbank svedese e la Banca Nazionale Svizzera, imboccando la strada che portava nel territorio dei tassi di interesse negativi. A gennaio di quest’anno la BOJ ha portato il proprio tasso di politica monetaria a -10 punti base (pb), con un taglio di 10 pb, nel tentativo di contrastare l’impatto deflazionistico dei bassi prezzi dell’energia. Gli sforzi della BOJ, tuttavia, sono stati annullati dal contemporaneo cambiamento di atteggiamento della Fed. Nella riunione di dicembre, questa aveva indotto i mercati a credere che avrebbe operato quattro rialzi nel corso del 2016. A marzo gli aumenti erano stati ridotti a due. Lo sconto nei prezzi del mercato degli aumenti dei tassi della Fed è passato di conseguenza da circa 90 pb per l’anno a un minimo di circa 20 pb a febbraio, con una perdita nel breve termine di 70 pb rispetto a dicembre.[7] In altre parole, il cambiamento del tono della Fed ha di fatto più che invertito l’impatto del suo aumento di dicembre, con un allentamento effettivo che ha sovrastato la mossa della BOJ. Ciò ha prodotto, come era prevedibile, un significativo apprezzamento dello yen giapponese sul dollaro statunitense: anche dopo le più recenti dichiarazioni aggressive della Fed, lo yen è rimasto più forte del 13% dall’inizio dell’anno fino a metà giugno, la data dell’analisi di questo documento. Da gennaio in poi la BOJ è rimasta inattiva e riteniamo che abbia deciso che un ulteriore allentamento monetario da parte sua sarebbe stato inefficace fino a che non fosse ripreso il ciclo di aumenti della Fed. Guardando al futuro, riteniamo che la crescita del Giappone e le previsioni di inflazione continueranno a determinare un orientamento accomodante della politica della BOJ; l’eventuale ripresa dell’irrigidimento della politica monetaria della Fed dovrebbe pertanto risultare in una ripresa significativa della svalutazione dello yen.

Eurozona

Anche la BCE ha imboccato la strada dei tassi di interesse negativi, nel tentativo di riportare l’inflazione e l’inflazione prevista verso il suo obiettivo di livello. La crescita dell’Eurozona è rimasta relativamente solida e rispecchia un rialzo ciclico sostenuto da un euro più debole ed una politica monetaria accomodante. Il rallentamento accumulato dell’economia, tuttavia, ha lasciato invariate le pressioni sui prezzi e prevediamo che la politica monetaria della BCE rimarrà accomodante per un discreto periodo, restando indietro rispetto al ciclo restrittivo della Fed.

Cina

La nostra opinione sulla Cina non è cambiata. I responsabili politici sono intervenuti per impedire un’ulteriore decelerazione della crescita del PIL mediante una maggiore crescita del credito ed una certa ripresa degli investimenti in infrastrutture. I dati più recenti sull’attività mostrano che gli interventi hanno avuto complessivamente effetti positivi e continuiamo a ritenere che la Cina farà un “atterraggio morbido” verso il 2017, raggiungendo un delicato equilibrio tra sostegno alla crescita e mantenimento di un sufficiente slancio riformista. La previsione sulla Cina rimane caratterizzata dal classico “trilemma,” ovvero l’incapacità di riconciliare tra loro un tasso di cambio flessibile, una liberalizzazione dei flussi di capitale ed una politica monetaria indipendente. All’inizio di quest’anno, i mercati finanziari hanno temuto che la Cina avrebbe realizzato la quadratura del cerchio mediante una sostanziale svalutazione del tasso di cambio volta a rafforzare la crescita. A nostro parere invece la Cina avrebbe fatto quadrare il cerchio rallentando ed in alcuni casi invertendo il processo della liberalizzazione dei conti di capitali. I controlli sui capitali potevano essere utilizzati per contenere la perdita delle riserve valutarie (FX) ed eliminare l’immediata pressione dal tasso di cambio, consentendo una svalutazione graduale. Il governo cinese si è effettivamente mosso lungo questa direttrice e ci attendiamo una prosecuzione di questa strategia.

Per un’analisi più dettagliata, vi invitiamo a leggere Mercati emergenti: La mappa delle opportunità” una sintesi basata sulla ricerca delle economie globali, comprendente analisi e opinioni del Dr. Michael Hasenstab e di membri senior di Templeton Global Macro. Il Dr. Hasenstab e il suo team gestiscono le strategie obbligazionarie globali di Templeton, inclusi reddito fisso unconstrained, valute e global macro. Questo team di economisti, formatisi in alcune delle migliori università mondiali, integra l’analisi macroeconomica globale con un’approfondita ricerca sui singoli paesi mirando a identificare gli squilibri di lungo termine che si traducono in opportunità d’investimento.

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[1]  Fonte: JP Morgan.

[2]  Fonte: Bureau of Economic Analysis. Questo dato è su base trimestre su trimestre, rettificato in base alla stagione ad un tasso annualizzato (qoq, saar).

[3]  Fonte: Federal Reserve Bank of San Francisco.

[4]  L’indice composito salariale della Fed di Atlanta traccia la mediana della crescita salariale per un campione di lavoratori abbinato (lavoratori occupati continuativamente nel medesimo posto di lavoro per 12 mesi) per controllare gli effetti della composizione.

[5] L’inflazione è morta o è stata solo dimenticata? (GMS 4) Templeton Global Macro, Franklin Templeton Investments, febbraio 2016.

[6]  In GMS 4, abbiamo esaminato diverse specifiche alternative della relazione di una curva Phillips. Abbiamo scelto il modello di previsione migliore riducendo l’errore quadratico medio delle previsioni rispetto ai valori realizzati dell’inflazione. Utilizzando le nostre specifiche di preferenza per prevedere il tasso di inflazione dei prossimi quattro trimestri, abbiamo stimato che, sulla base degli attuali fondamentali, l’inflazione headline sarà superiore al 2% entro la fine del 2016. Abbiamo quindi incorporato nel modello l’impatto della flessione del prezzo del petrolio nel corso del 2015 e mostrato che l’impatto dei prezzi del petrolio non si è ripreso dal livello di 30 dollari/barile.

[7]  Fonte: Calcoli di Templeton Global Macro utilizzando dati forniti da Bloomberg. Le previsioni dei tassi calcolati utilizzando la previsione prospettica ad un anno rispetto al LIBOR a tre mesi come riferimento.