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Mercati emergenti

Brasile in primo piano

Con i Giochi Olimpici Estivi 2016 in corso a Rio, l’attenzione di tutto il mondo si è concentrata sul Brasile. Se i problemi economici e politici del Brasile non sono certo un segreto, Michael Hasenstab, CIO, Templeton Global Macro, rileva comunque una potenziale opportunità per gli investitori pazienti. Sulla base della valutazione del team Global Macro, definisce infatti il Brasile come “un mercato vulnerabile destinato ad un rimbalzo significativo”.

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Nell’ultima edizione di “Global Macro Shifts”, il team Templeton Global Macro illustra un’analisi approfondita dei mercati emergenti che ci ricorda che le modalità con cui ogni paese gestisce i propri problemi politici ed economici e che saranno queste a determinarne la vitalità. In quest’articolo, Hasenstab illustra lo studio del caso Brasile condotto dal team.

La situazione economica brasiliana ha cominciato a peggiorare nel 2011, quando la tendenza del “super ciclo” delle materie prime si è invertita ed i prezzi di queste hanno iniziato a diminuire. Il Brasile è estremamente esposto ai cicli delle materie prime, poiché su queste si basa circa il 60% delle sue esportazioni. Inizialmente, i responsabili politici del Brasile hanno sperato che il calo dei prezzi delle materie prime fosse temporaneo e non hanno pertanto adeguato la spesa pubblica alla decelerazione della crescita del gettito, provocando un peggioramento del saldo primario. Il calo dei prezzi si è tuttavia dimostrato prolungato, in quanto l’economia cinese ha continuato a rallentare ed a riequilibrarsi riducendo la propria dipendenza da investimenti ad uso intensivo di materie prime. Nel 2014, il peggioramento del bilancio fiscale del Brasile ha subito una pesante accelerazione ed il saldo primario è crollato in territorio fortemente negativo. Sebbene il disavanzo primario del 2,3% del prodotto interno lordo (PIL) non sia elevato in rapporto a paesi analoghi al Brasile, il deficit complessivo del 9,3% del PIL è rilevante anche tra i mercati emergenti.[1]

L’incremento del deficit fiscale è stato accompagnato per parecchi anni da una predominante espansione del credito, costituito da finanziamenti sovvenzionati dal governo, che ha contribuito a creare un contesto di politica macroeconomica molto debole. Questa situazione economica già sfavorevole è stata aggravata dalla crisi politica culminata nel 2015, quando uno scandalo per episodi di corruzione ha minato la credibilità e la stabilità dell’amministrazione di Dilma Rousseff, paralizzando rapidamente i processi decisionali. Il Brasile è così entrato in una profonda recessione. Nel 2015, l’economia ha subito una contrazione del 3,85%,che continua anche quest’anno. La flessione del PIL è stata accompagnata da un’elevatissima disoccupazione, da una bassa fiducia dei consumatori e da un calo dei salari reali.

0716_ GMS_BRAZIL_1Anche in queste circostanze estremamente sfavorevoli, le politiche macroeconomiche hanno comunque già cominciato ad invertire la rotta. Nonostante una profonda recessione, la politica monetaria è stata inasprita aggressivamente per riportare sotto controllo le previsioni di inflazione. Questa politica dovrebbe infine cominciare a ridurre l’inflazione e le previsioni di inflazione; anche la politica fiscale si sta irrigidendo ed il Fondo Monetario Internazionale (FMI) prevede un miglioramento del disavanzo primario nei prossimi anni. Inoltre, come illustrato nei grafici seguenti, l’espansione del credito evidenzia già da tempo una tendenza ribassista.

0716_ GMS_BRAZIL_20716_ GMS_BRAZIL_3La capacità del governo di mettere saldamente in atto politiche macroeconomiche prudenti dovrebbe ulteriormente migliorare a mano a mano che si avvicina la fine della crisi politica. È inoltre opportuno ricordare che il debito pubblico brasiliano è ancora relativamente gestibile: anche dopo il recente peggioramento, il debito pubblico lordo è ancora di poco superiore al 70% del PIL, mentre il debito netto è inferiore al 40% del PIL[2], il che lascia al paese ampi spazi di manovra durante la fase di ripristino della prudenza fiscale. La politica di credito ha anch’essa cominciato a essere indirizzata su un percorso più sostenibile. Tra il 2012 e il 2015, è notevolmente aumentata la percentuale di finanziamenti finalizzati o agevolati concessi tramite banche statali di sviluppo, ossia sovvenzionati dal governo. Ciò ha escluso i finanziamenti non sovvenzionati/del settore pubblico. Alla fine del 2015, il volume di finanziamenti sovvenzionati rappresentava circa la metà del credito totale in essere. Quest’anno, la situazione ha tuttavia cominciato a cambiare, con un rapido calo del flusso di nuovo credito. Questo cambiamento è scaturito da una politica governativa, anziché da forze di mercato. La concessione di nuovi crediti ha registrato una contrazione di circa il 20% su base annua (a/a), rispetto alla crescita massima del 60% a/a di alcuni anni fa (come si può osservare nel grafico seguente).

0716_ GMS_BRAZIL_4Una conseguenza del cambiamento di politica è stato l’aumento delle sofferenze nel settore bancario, cui le istituzioni finanziarie hanno risposto incrementando gli accantonamenti. Al contempo, i conti con l’estero del Brasile hanno anch’essi cominciato a migliorare, in parte a seguito della recessione. Sebbene il Brasile sia una grande economia chiusa, le cui esportazioni e importazioni costituiscono soltanto una piccolissima percentuale del PIL, il deficit delle partite correnti è salito al 4,5% del PIL, alimentato dal crollo delle entrate derivanti dalle materie prime e dalla politica fiscale accomodante. Come illustrato nel grafico successivo, è ora in corso un miglioramento molto rapido del saldo con l’estero, con la bilancia dei pagamenti ristretta (partite correnti più investimenti diretti esteri netti: bilancia dei pagamenti ristretta (NBOP) tendente al surplus.

0716_ GMS_BRAZIL_5Alla fine del primo trimestre del 2016, le riserve internazionali coprivano inoltre il 107% del debito estero lordo e il 324% del debito estero a breve termine. A ciò si aggiunga che gli investimenti esteri diretti (IDE) netti, pari al 4,16% del PIL, coprono più che ampiamente il deficit. Il debito interno brasiliano denominato in real costituisce infine il 90% del volume del debito governativo, il che limita la vulnerabilità a squilibri dei cambi. La vulnerabilità esterna del Brasile è pertanto piuttosto limitata. Una volta ripristinata la stabilità politica, a nostro avviso la priorità dovrebbe essere l’attuazione delle tanto necessarie riforme strutturali. Durante il primo mandato della Presidente Dilma Rousseff, è stato fatto poco in quest’area. A fronte del marcato peggioramento del bilancio fiscale, le riforme del sistema previdenziale e pensionistico sono diventate più urgenti.

Riteniamo che sia possibile raggiungere un ampio consenso, una volta che il paese abbia superato l’attuale crisi politica e si sia pienamente insediata una nuova leadership. Il Brasile ha già imparato alcune importanti lezioni dalle crisi precedenti, in particolare il valore che un tasso di cambio flessibile, livelli elevati di riserve e basso debito a breve termine hanno al fine di limitare la vulnerabilità esterna del paese. L’ultima crisi ha sottolineato l’importanza del mantenimento di una politica fiscale prudente e sostenibile. E l’elemento forse più importante è che la classe media brasiliana abbia espresso un chiaro desiderio di maggiore trasparenza e di un contesto di politiche economiche in grado di riportare ad un robusto miglioramento degli standard di vita. Riteniamo che per i responsabili politici brasiliani ciò rappresenti un notevole incentivo ad effettuare riforme strutturali, tra cui miglioramenti del contesto economico.

Sintesi del nostro punteggio LMRI per il Brasile

L’Indice di resilienza dei mercati locali (Local Markets Resilience Index, LMRI) è un meccanismo proprietario di punteggio che ci consente di classificare/valutare i paesi dei mercati emergenti in base a cinque fattori diversi:

  1. Mix politico
  2. Lezioni imparate
  3. Riforme strutturali
  4. Domanda interna
  5. Vulnerabilità esterne

Per ogni fattore, valutiamo separatamente le condizioni attuali e previste, in modo da misurare il grado di rischio nell’orizzonte di investimento. Aggreghiamo poi i cinque punteggi delle singole categorie in modo da ottenere un punteggio complessivo per ogni paese, il nostro LMRI esclusivo. Il punteggio per ogni categoria si basa necessariamente in misura notevole sul nostro giudizio soggettivo; ciò nonostante, riteniamo che esprima un notevole rigore di valutazione e comparazione di mercati diversi, permettendoci così di appurare il reale rischio sottostante ed identificare opportunità interessanti, laddove si discosti significativamente dalla valutazione del rischio implicita nei prezzi di mercato.

Il rating di un paese si basa sui cinque criteri sopra descritti. A ogni criterio viene assegnato un valore tra -2 e +2 per l’attuale situazione ed, analogamente, un valore per le prospettive assegnato a giudizio del team Global Macro. Il nostro studio del caso Brasile illustra alcuni aspetti della ricerca condotta dal team per analizzare singoli paesi, unitamente alla metodologia di attribuzione del punteggio.

0716_ GMS_BRAZIL_6Per un’analisi più dettagliata leggete Emerging Markets: Mapping the Opportunities”, una panoramica basata su ricerche sulle economie globali, comprendente analisi e opinioni del Dr. Michael Hasenstab e di membri senior di Templeton Global Macro. Il Dr. Hasenstab e il suo team gestiscono le strutture obbligazionarie globali di Templeton, inclusi reddito fisso, valute e global macro. Questo team di economisti, formatisi in alcune delle migliori università del mondo, integra l’analisi macroeconomica globale con un’approfondita ricerca geografica allo scopo di identificare gli squilibri di lungo termine che si traducono in opportunità d’investimento.

Note Informative e Legali

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[1] Fonte: International Monetary Fund, Fiscal Monitor, April 2016.

[2] Fonte: International Monetary Fund, Fiscal Monitor, April 2016.