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Le prospettive che la Federal Reserve (Fed) alzi quest’anno il tasso di finanziamento di riferimento sembravano deboli fino a quando i dati economici sorprendentemente positivi l’hanno indotta ad accennare nella riunione di luglio alla possibilità di aumenti dei tassi imminenti. Resta da vedere se la Fed aumenterà i tassi nelle prossime riunioni di settembre o dicembre, ma dal nostro punto di vista, l’importanza di un futuro rialzo da parte della Fed è rappresentata dal conseguente impatto sulla qualità creditizia. A nostro giudizio, un aumento dei tassi d’interesse potrebbe causare un peggioramento della qualità creditizia nel segmento dei leveraged loan, un’evoluzione di cui dobbiamo essere consapevoli in riferimento alla nostra strategia di gestione del rischio di portafoglio.
Nel caso di un aumento dei tassi d’interesse, riteniamo che il numero di investitori alla ricerca di leveraged loan potrebbe aumentare in previsione che tassi d’interesse a breve termine più elevati creino un flusso di reddito più consistente. Crediamo che quest’aumento potenziale della domanda potrebbe creare una carenza di questi titoli.
Nei mercati del debito a tasso variabile sono negoziati prestiti con qualità di credito inferiore a investment grade, predisposti da banche e altre istituzioni finanziarie per aiutare tra l’altro le società a finanziare acquisizioni, ricapitalizzazioni o altre operazioni soggette a una leva finanziaria elevata. Sebbene la loro qualità di credito sia considerata inferiore a investment grade, i prestiti soggetti a leva finanziaria sono di norma senior e garantiti e possono pertanto offrire agli investitori un certo grado di protezione dall’eventuale rischio di credito.
Il debito a tasso variabile è noto con vari nomi intercambiabili, tra cui: leveraged loan, prestiti bancari, prestiti a leva sindacati e prestiti bancari a tasso variabile.
Quando la domanda supera l’offerta, le società di cui acquistiamo i prestiti tendono di norma ad allentare i rispettivi covenant e clausole sul credito incorporate per proteggere i prestatori, rendendo più facile – per un maggior numero di debitori non di prim’ordine – garantire i prestiti.
Ritengo che sia importante ricordare che i leveraged loan generalmente non sono investment grade, il che significa che le agenzie di rating hanno stabilito che i creditori si assumono già un rischio concedendo loro prestiti. Crediamo che con il massiccio ingresso sul mercato di una valanga di debitori probabilmente non qualificati, una ricerca indipendente basata sui fondamentali diventi ancora più importante per i potenziali investitori in questa classe di asset.
In previsione di un aumento dei tassi d’interesse e della possibilità di una corrispondente diminuzione della qualità creditizia, abbiamo generalmente ridotto la nostra esposizione a quelli che definiamo middle-tier loan, ai quali le agenzie di rating hanno attribuito un rating B. Al contempo, abbiamo in linea di massima incrementato l’esposizione a upper-tier loan, ai quali è stato assegnato un rating BB.
Abbiamo inoltre cercato di ridurre il rischio nei nostri portafogli prestando attenzione, al momento di prendere decisioni d’investimento, a tre importanti variabili. In primo luogo, determiniamo la nostra priorità in termini di scadenze di rimborso. I leveraged loan hanno uno status senior, il che significa che i titolari di questi prestiti sono tra i primi a recuperare un investimento nel caso in cui la società diventi insolvente o presenti istanza di fallimento. In secondo luogo, calcoliamo se la società abbia attività che ci consentano di recuperare il nostro investimento nel caso di insolvenza o fallimento. In terzo luogo, valutiamo i livelli di liquidità della società.
Quando lo scorso anno sono crollati i prezzi delle materie prime, il prezzo di un prestito emesso a una grande società australiana che estrae minerale di ferro ha registrato una corrispondente flessione, scendendo a un certo momento del 30%.[1] Non abbiamo tuttavia rilevato alcun segnale oggettivo di cambiamenti significativi nella stabilità finanziaria della società ed abbiamo deciso di avere fiducia nella sua capacità di gestire i suoi obblighi di credito. A nostro avviso, il prezzo del prestito era sceso in quanto l’attività della società era legata a una particolare materia prima, il cui prezzo era diminuito.
Ciononostante, abbiamo analizzato le attività della società, cercando di stabilire quanto dovesse scendere il prezzo del minerale di ferro per danneggiarla sostanzialmente. I livelli di prezzo da noi calcolati sono risultati decisamente inferiori a quelli che ritenevamo realisticamente raggiungibili dal mercato ed abbiamo pertanto continuato a detenere la posizione.
Questa società è un esempio di titolo di credito che esprime l’essenza della nostra ricerca indipendente basata sui fondamentali. Non basiamo le nostre decisioni d’investimento su ciò che per noi è comodo o scomodo da detenere. Quando nel secondo semestre del 2015 i prezzi delle materie prime sono implosi, non è stato infrequente vedere gestori uscire dalle posizioni perché non volevano fare lo sforzo, o prendere il tempo, per spiegare ai loro clienti perché detenevano un asset deprezzatosi di un terzo in pochi mesi. Probabilmente, nell’immediato molti clienti avrebbero supposto che dovesse esserci qualcosa di sbagliato a detenere tale titolo. In questo caso, riteniamo però che si sia trattato più di paura che di un’analisi dei fondamentali dell’effettivo valore dell’investimento in questione.
Leveraged loan rispetto ad obbligazioni high yield
A parte i timori per la qualità creditizia, riteniamo che i prestiti di società sottoposte ad un esame adeguato siano destinati a generare buone performance nel caso di un aumento dei tassi d’interesse. Trattandosi di strumenti a breve termine a tasso variabile, in generale i leveraged loan non sono sensibili ai tassi d’interesse .
Spesso mi si chiede come si rapportino i leveraged loan con le obbligazioni societarie high yield quando i tassi aumentano. A mio parere, l’unica differenza tra loro è che i leveraged loan hanno un bassissimo rischio di tasso d’interesse e, generalmente, una volatilità decisamente inferiore. Tassi d’interesse più elevati sono destinati a favorire i leveraged loan rispetto alle obbligazioni high yield poiché le obbligazioni hanno solitamente durate fisse.[2]
Riteniamo che i leveraged loan offrano un interessante potenziale di rendimento, quasi pari alle obbligazioni high yield ma, a differenza di queste ultime, di norma non offrono un apprezzamento del capitale perché sono rifinanziabili, ossia richiamabili. Come nel caso dei titolari di mutui, i debitori di leveraged loan sfruttano i tassi d’interesse inferiori rifinanziando, o ridefinendo i prezzi, dei loro prestiti. È raro vedere leveraged loan scambiati costantemente al di sopra del 101% o 102% del valore nominale.[3]
Tenderei tuttavia a sostenere decisamente che il potenziale di apprezzamento del capitale delle obbligazioni high yield comporti un rischio elevato. Di conseguenza, a parità di condizioni, le obbligazioni high yield offrono potenziale agli investitori che cercano di trarre profitto dall’apprezzamento del capitale in caso di calo dei tassi, ma in ultima analisi possono conseguire il loro obiettivo di rendimento soltanto assumendosi un maggiore rischio di credito.
Sia che i tassi d’interesse salgano o scendano, continuiamo a basarci sulla nostra ricerca dei fondamentali nell’intento di limitare il nostro rischio di credito, mirando al contempo ad offrire agli investitori un livello elevato di reddito corrente e tutela del capitale.
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Quali sono i rischi?
Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. In generale, l’assunzione di un grado più elevato di rischio di credito è associata al pagamento di un rendimento superiore. Le obbligazioni ad alto rendimento comportano un rischio più elevato di insolvenza e volatilità dei prezzi rispetto alle obbligazioni di alta qualità ed ai titoli di Stato USA. Le obbligazioni ad alto rendimento possono registrare oscillazioni dei prezzi improvvise e marcate che incidono sul valore dell’investimento operato. I titoli di debito ed i prestiti a tasso variabile tendono ad avere un rating inferiore ad investment grade. L’investimento in titoli di debito e prestiti a tasso variabile, a rendimento superiore e rating inferiore sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato, con conseguenti possibilità di perdita del capitale, un rischio che può acuirsi in un contesto di rallentamento dell’economia. Gli interessi percepiti sui prestiti a tasso variabile variano al cambiamento dei tassi d’interesse prevalenti. Di conseguenza, mentre i prestiti a tasso variabile offrono un reddito da interessi più elevato quando i tassi d’interesse salgono, essi generano un reddito inferiore allorché i tassi d’interesse scendono. Le variazioni nella solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore.
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[1] Fonte: Bloomberg LP.
[2] La duration è una misura della sensibilità di un’obbligazione (o di un portafoglio) all’andamento dei tassi d’interesse.
[3] Il valore nominale è quello di un’obbligazione.