Beyond Bulls & Bears

Azionari

Alla ricerca di valore sui mercati azionari e potenziali esiti post-elettorali

Negli ultimi due anni le strategie orientate al valore sono state ignorate, ma di recente questa tendenza sembra avere subito un’inversione. Tucker Scott, Executive Vice President & Portfolio Manager, Templeton Global Equity Group, illustra in quali parti del mondo insieme al suo team orientato al valore sta trovando occasioni oggi e presenta un’interessante prospettiva conseguente all’esito delle imminenti elezioni in tutto il mondo, che molti investitori potrebbero non stare considerando. Sottolinea come i titoli dei settori dell’energia, dei metalli e dei mercati emergenti, che quest’anno hanno tutti realizzato buone performance quest’anno, siano a suo giudizio aree oggi ancora in grado di offrire agli investitori un certo potenziale.

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Ancora occasioni nei mercati emergenti

Se esaminiamo i vari paesi o regioni in cui investiamo, riteniamo che nei mercati emergenti esista oggi una percentuale sproporzionata di occasioni convenienti, dopo anni di sottoperformance rispetto ai mercati sviluppati. Pensiamo per esempio che la Corea del Sud rappresenti probabilmente il mercato che, in rapporto alle sue dimensioni, oggi presenta le valutazioni più basse del mondo. Le banche sudcoreane ci sembrano molto sottovalutate e non rileviamo alcun fattore di rischio evidente tale da giustificare i bassi livelli a cui sono scambiate le loro azioni. Riteniamo pertanto che questi titoli, così come altri titoli selezionati, abbiano un buon potenziale.

La Corea del Sud ed il Giappone hanno molte caratteristiche in comune, in termini di focalizzazione sulle esportazioni e tipologie di industrie in cui entrambe le nazioni eccellono, ma riteniamo che al momento le valutazioni siano decisamente più interessanti nella Corea del Sud. Il Giappone ha raggiunto quello che riteniamo un tipo di range a valore equo, ma a nostro giudizio le valutazioni di questo mercato non sono ancora abbastanza basse da offrire opportunità da non perdere. Rileviamo anche alcuni problemi macroeconomici per l’economia giapponese, unitamente alla struttura della corporate governance ed agli indici di redditività, che ci inducono a una pausa di riflessione.

Al contempo, la Cina è chiaramente non gradita al mercato, ma crediamo che tale mercato offra alcune opportunità davvero interessanti, principalmente nei settori in crescita. Per quanto riguarda il mercato cinese, non siamo interessati al settore bancario, alle società orientate alle materie prime o alle tradizionali imprese statali (SOE). Ci concentriamo invece sui settori in crescita i cui livelli di scambio presentano multipli di valore, che comprendono aree come energia solare, Internet, salute, telecomunicazioni e beni per la casa.

Banche europee: ancora qualche buona occasione

Subito dopo il voto sulla Brexit a giugno, il settore finanziario europeo ha registrato un arretramento di natura emotiva, ma in seguito si è ripreso. Ritengo che abbiano prevalso coloro che ragionano a mente fredda e molti di tali titoli sono risaliti durante gli ultimi due mesi.

Se esaminiamo i titoli finanziari europei, ci rendiamo conto che il settore al momento è decisamente evitato e, a dire il vero, è gravato da alcuni fattori di rischio reali. Analizzando questo settore, per esempio le banche in Francia, nel Regno Unito e nei Paesi Bassi, riteniamo che i coefficienti patrimoniali appaiano generalmente adeguati. Ed è questa la prima domanda cui dobbiamo rispondere in merito alle banche europee: se abbiano bisogno di raccogliere capitali. La seconda domanda è: nell’ipotesi che il contesto macroeconomico si stabilizzi, qual è un livello normalizzato di rendimento del capitale (RoE) per le banche? In generale, le banche europee ora distribuiscono dividendi e la loro struttura patrimoniale è stata ricostituita. Sebbene in effetti esistano alcuni rischi, riteniamo che le basse valutazioni compensino ampiamente gli investitori. Per esempio, subito dopo il voto sulla Brexit, le banche europee sono scese a livelli di scambio intorno alla metà del valore contabile tangibile, all’incirca ai minimi che avevano toccato nel 2009 e nel 2012.

Energia: ritorno all’equilibrio

Nell’ultimo paio d’anni, il settore dell’energia è stato una fonte di sottoperformance del mercato, ma nel 2016 ha finora messo a segno performance ottime. Guardiamo al petrolio in modo simile alle altre materie prime industriali e, a nostro giudizio, il tutto si riduce a una tradizionale analisi del rapporto tra domanda e offerta. Se esaminiamo la domanda e l’offerta, rileviamo prospettive piuttosto interessanti nel lungo termine. A differenza della maggior parte delle altre materie prime industriali, il petrolio è un prodotto di consumo ed il suo comportamento è più simile a quello di un bene di prima necessità. La domanda di petrolio è altamente non elastica e non aumenta molto rapidamente. Per contro, la domanda tende ad aumentare in modo molto costante, solitamente dell’1%–2% annuo e presenta pertanto un profilo stabile e difensivo.

Ma il fattore veramente diverso, a proposito del petrolio, è il fronte dell’offerta. A questo proposito, riteniamo sia più opportuno ragionare sul tasso di declino naturale che, nel caso del petrolio, è estremamente elevato. Quando i prezzi sono bassi e le spese in conto capitale vengono ridotte, si intensifica l’estrazione dai pozzi esistenti e non si effettuano perforazioni di nuovi pozzi. Se un pozzo si esaurisce a causa dell’intensificazione dell’estrazione, l’offerta complessiva subisce una naturale diminuzione. Ed è questo che a nostro avviso sta accadendo ora.

Il numero di pozzi petroliferi in Nord America è diminuito di oltre il 70% rispetto a due anni fa e ciò si è ripercosso sulla produzione nordamericana, che sta scendendo a un tasso annualizzato di circa il 10%–12%.[1] Questo tipo di dinamica dovrebbe riportare il prezzo del petrolio in equilibrio in tempi relativamente brevi, in quanto l’eccesso di offerta sul mercato non è troppo elevato. Secondo le nostre stime, l’eccesso di offerta sul mercato è attualmente intorno all’1%, il che significa che l’offerta supera la domanda di circa l’1%. Come ho ricordato, alla luce del calo dell’offerta energetica nordamericana, riteniamo che si dovrebbe ripristinare un certo equilibrio verso la fine di quest’anno o probabilmente all’inizio del prossimo. Le recenti notizie dell’accordo trovato dall’Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC) potrebbe favorire il riequilibrio del mercato e probabilmente, cosa più importante, riportare la fiducia tra gli investitori generali nel settore energetico, in quanto sospettiamo che la recente intransigenza dell’OPEC abbia rappresentato un notevole deterrente per gli investimenti di portafoglio.

Ciò porta a prefigurare una possibile prospettiva per i prezzi. Quando l’offerta di petrolio sul mercato è eccessiva, il prezzo tende a calare ben al di sotto del livello al quale dovrebbe trovarsi un prezzo normale. Il prezzo scende di norma in linea con i costi operativi dei produttori marginali. Attualmente, i costi operativi dei produttori di gas di scisto nordamericani di fascia più elevata sono intorno ai 35–40 dollari statunitensi al barile e questo sembra essere il livello minimo toccato dal prezzo del petrolio all’inizio dell’anno.

Valutiamo ora la situazione in prospettiva e pensiamo al contesto che si creerà con l’arrivo di nuove offerte su un mercato in cui sembra esservi equilibrio o una carenza. Anziché analizzare i costi operativi, cominciano ad esaminare i costi totali, incluso il costo di capitale, che è molto elevato per le società petrolifere. Di conseguenza, non dobbiamo considerare un prezzo di 35–40 dollari statunitensi al barile quando sul mercato vi è un equilibrio o una carenza, ma dobbiamo valutare il costo totale di perforazione di un nuovo pozzo e di sostituzione o aumento dell’offerta. Ragionando in tali termini, crediamo che il prezzo normalizzato del petrolio dovrebbe convergere intorno ai 60–75 dollari statunitensi al barile e che tali livelli dovrebbero essere abbastanza elevati da incentivare i nuovi investimenti a nostro avviso necessari in futuro.

L’unico neo è che in Nord America le scorte sono al momento più elevate della norma, il che potrebbe un po’ rallentare l’aumento del prezzo del petrolio e il raggiungimento del range di convergenza. Di conseguenza, il prossimo anno il petrolio potrebbe non raggiungere subito i 60–75 dollari statunitensi al barile, ma assestarsi un po’ più a lungo intorno ai cinquanta dollari statunitensi; ma se ragioniamo in termini di prospettive per i titoli, stimiamo che la maggior parte dei titoli del settore petrolifero sconti un prezzo di 50 dollari statunitensi per il petrolio, ancora distante da una ripresa su ampia scala. Se si esaminano in particolare le azioni delle società del settore dei servizi petroliferi, che tendono a essere maggiormente esposte ai prezzi delle materie prime e a muoversi in più stretta correlazione con essi, notiamo che non hanno ancora espresso performance molto brillanti. Riteniamo pertanto che quella parte del segmento energetico offra maggiore potenziale di rialzo.

Alla ricerca di opportunità nel segmento dei metalli


È importante esaminare i prezzi ai quali erano scambiati i metalli preziosi all’inizio dell’anno. L’oro e l’argento sono scesi per gran parte degli ultimi cinque anni, sostanzialmente ignorati dai mercati. Di conseguenza, non solo i prezzi delle materie prime attualmente sono bassi, ma le valutazioni di molti titoli del settore sono anch’esse ai minimi storici. Quest’anno si è registrata una situazione doppiamente sfavorevole: da gennaio ad ora, i prezzi dell’oro e dell’argento hanno messo a segno un rimbalzo di circa il 30%–40%, annullando lo sconto di valutazione per i titoli del settore.

Sebbene lo sconto di valutazione sia scomparso, riteniamo che le prospettive sottostanti per entrambi i metalli appaiano oggi positive alla luce del contesto macroeconomico. Ad un certo punto, penso che gli investitori faranno ritorno a questi metalli considerandoli asset monetari tradizionali in grado di preservare la ricchezza ed in effetti notiamo che questa tendenza è già iniziata. Ritengo che questo spieghi in parte il rimbalzo dei prezzi che abbiamo osservato quest’anno, ma a nostro giudizio vi sono ulteriori potenziali spazi di rialzo.

Negli ultimi trimestri, stiamo inoltre trovando singole opportunità tra le società minerarie diversificate. Una società mineraria, con sede in Europa, costituisce un esempio del tipo di classica impostazione in controtendenza che privilegiamo. Il titolo era decisamente ignorato, anche in difficoltà, con elevati livelli di debito, un’oscura attività operativa e l’esposizione a materie prime dipendenti dalla Cina come carbone e rame lo aveva spinto a un livello di circa l’85% inferiore al prezzo della sua offerta pubblica iniziale. Abbiamo passato un brutto momento, cercando però di analizzare con calma i dati. Abbiamo notato che la combinazione di materie prime dell’azienda aveva generalmente un grado di esposizione alla Cina inferiore ad analoghe società diversificate; abbiamo ritenuto che la sua attività operativa fosse un asset e non una passività e abbiamo concluso che il management sarebbe probabilmente riuscito a ridurre i livelli di indebitamento del bilancio vendendo asset, a disciplinare il capitale circolante e a tagliare i costi. Abbiamo ritenuto che la situazione fosse gestibile e che l’eccessiva reazione del mercato fosse imputabile a quella che Sir John Templeton notoriamente identificava come la migliore opportunità d’acquisto: il momento di massimo pessimismo. Oggi la società ha compiuto progressi grazie alla ristrutturazione del bilancio e all’ottimizzazione del portafoglio, beneficiando anche del recente rialzo dei prezzi di alcune materie prime fondamentali come zinco, nichel e oro.

Un panorama politico globale in cambiamento

Se guardiamo ai prossimi 12-18 mesi, il panorama politico globale rappresenta probabilmente il fattore più importante destinato ad influenzare i mercati. In autunno si tengono le elezioni negli Stati Uniti, ma il prossimo anno vi saranno importanti elezioni anche in Francia e in Germania, paesi che rappresentano il cuore dell’Eurozona.

Le prossime elezioni in tutto il mondo sono importanti, ma penso che un evento che non si verifica da molto tempo e che è destinato a cambiare sia il passaggio di testimone dalla politica monetaria alla politica fiscale. Per esempio, se guardiamo agli Stati Uniti, entrambi i candidati parlano di grandi programmi infrastrutturali. Il Giappone sembra aver intrapreso questo percorso in via sperimentale, ma, a nostro giudizio, ad un certo punto farà probabilmente passi avanti ancora più spediti verso una politica basata su un elevato deficit fiscale. Questo cambiamento potrebbe avere effetti reflazionistici.

Al momento, i mercati obbligazionari globali scontano una deflazione e la maggior parte dei mercati è chiaramente pervasa da una mentalità deflazionistica. Anche sui mercati azionari osserviamo un’autentica paura di deflazione e molti investitori stanno acquistando i titoli più difensivi spingendoli a livelli di valutazione estremamente elevati. A mio giudizio, da questa situazione potrebbe inaspettatamente emergere una politica fiscale estremamente aggressiva, che potrebbe portare in primo piano alcuni asset sottoutilizzati che esistono non soltanto nel mondo sviluppato, ma anche in quello emergente. Ciò potrebbe tradursi in una ripresa molto più forte, sia in termini reali che nominali, di quella che molti a mio avviso auspicano. Tutto questo potrebbe ovviamente essere molto positivo per i produttori di materie prime, per i titoli industriali e anche per le banche, in termini di normalizzazione dei tassi d’interesse e rafforzamento dell’economia con una conseguente riduzione delle perdite su crediti.

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[1] Fonti: Bloomberg, Baker Hughes, US Energy Information Administration, dati a ottobre 2016.