Beyond Bulls & Bears

Alternativi

Mucchi di sabbia e mercati

Il mercato azionario statunitense è in salita dal 2009 e molti investitori stanno trovando dei motivi per ritenere che l’ascesa prosegua anche quest’anno. Brooks Ritchey, Senior Managing Director, K2 Advisors, ritiene che non sia saggio nascondere semplicemente la testa sotto la sabbia e sperare per il meglio. Pur sostenendo che fare previsioni di mercato sarebbe una perdita di tempo, esprime la propria opinione sul rischio di una correzione del mercato statunitense e su come sarebbe saggio se gli investitori si preparassero per il prossimo cambiamento di mercato.

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“Non accade spesso che un uomo possa creare delle opportunità per se stesso. Ma può prepararsi per essere pronto quando o se le opportunità si presenteranno.” – Theodore Roosevelt

Sembrerebbe che si possa imparare molto dai mucchi di sabbia.

Alcuni anni fa tre fisici del Brookhaven National Laboratory di Long Island, New York, hanno sviluppato un programma per computer che “costruisce” mucchi di sabbia virtuali. Il loro obiettivo era osservare e capire il comportamento dei cosiddetti sistemi di “non equilibrio”, ossia i numerosi schemi complessi ed imprevedibili che ci circondano ed interagiscono con noi ogni giorno, come ad esempio modelli climatici, sistemi ecologici, mercati globali, correnti oceaniche, ecc.

Il programma era concepito per costruire ogni mucchio di sabbia in modo ponderato e metodico, impilando un granello alla volta per poi osservare i risultati.

Si potrebbe ipotizzare l’emergere di un comportamento schematico, come ad esempio una dimensione tipica od un numero medio di granelli che avrebbe fatto aumentare la probabilità di un cambiamento o di un crollo in un determinato mucchio di sabbia.

Invece non è stato così.

Al contrario, ogni volta che l’esperimento è stato ripetuto, i risultati si sono dimostrati del tutto imprevedibili. Dopo moltissimi test con milioni di granelli di sabbia, i tre fisici non hanno osservato alcun modello, alcun numero standard al quale poter ricondurre un inevitabile crollo del sistema. A volte è bastato un solo granello, altre volte ne sono serviti 10, 100 o 5.000.

Altri test hanno comportato la creazione di montagne di sabbia enormi, costituite da milioni di granelli, che crollavano in un solo colpo, apparentemente casuale.

In altre parole, in qualunque momento si può verificare letteralmente qualsiasi cosa. Questo genere di osservazione mi torna sempre in mente quando penso ai mercati ed a come posizionare i portafogli.

Nell’intento di comprendere la causa dell’imprevedibilità dei loro test con i mucchi di sabbia (o per cercare di conferire un po’ d’ordine al disordine osservato), gli scienziati hanno portato oltre l’esperimento, esaminando il mucchio di sabbia virtuale dall’alto e codificandone le aree con vari colori in base alla loro pendenza (quelle relativamente piatte in verde e quelle più ripide in rosso).

All’inizio i mucchi erano naturalmente quasi tutti verdi (anche se continuavano a modificarsi ed a crollare periodicamente), ma man mano che l’esperimento andava avanti ed alcuni di essi crescevano, apparivano molte aree rosse.

Per i mucchi più grandi, un fitto reticolo di punti rossi si propagava dappertutto. I tre fisici hanno chiamato questi modelli “fingers of instability” (dita di instabilità); avevano finalmente capito qualcosa del comportamento peculiare dei loro mucchi.

Sono riusciti ad osservare che maggiore è il numero di punti rossi interconnessi nel mucchio (o dita), maggiore è l’intensità di un crollo sistemico.

Se il reticolo rosso era diffuso e tutti i punti di pericolo erano ben isolati, un singolo granello aveva tendenzialmente soltanto ripercussioni limitate, se pure ne aveva; anche in tale caso, l’effetto scatenante era casuale. Tuttavia, a mano a mano che i punti rossi cominciavano ad aumentare interconnettendosi, l’impatto del granello successivo diventava sempre più diabolicamente imprevedibile. Talvolta scendeva senza che succedesse nulla, talvolta rotolavano pochi granelli.

Ogni tanto, tuttavia, se la rete di punti di pericolo rossi era fitta, ne risultava una reazione catastrofica, che faceva cadere drasticamente muri di sabbia.

Quel che ho imparato dal mucchio di sabbia è che pur non potendo prevedere quale granello potrebbe scatenare una reazione, è possibile farsi un’idea della potenziale dimensione ed entità di un crollo guardando alla pendenza ed all’interconnessione delle sue “dita”.

Nella mia stima, le “dita” dei mercati globali oggi sono allo stesso tempo ripide ed interconnesse, come una mappa del Monte Everest messa a confronto con il Delta del Mekong.

Non sto suggerendo che siamo sull’orlo di una crisi imminente, né prevedo un apice del mercato. Francamente, chi potrebbe saperlo? Le previsioni sono una perdita di tempo.

A mio avviso, si tratta di prepararsi intelligentemente e strategicamente in vista di shock emergenti, si tratta di essere vigili.

Quello che so e di cui sono sicuro al 100% è che alla fine ci sarà una correzione dei mercati.

Valutazioni eccessive dei titoli azionari USA

I titoli azionari statunitensi sono scambiati a valutazioni molto alte. Nel 2016 l’S&P 500 è salito del 9,5% senza un aumento degli utili ed al 10 marzo segnava un rialzo del 6,4% dall’inizio anno, con rapporti di scambio pari a 21x gli utili passati e 18x  gli utili attesi.[1]

0417_K2_SandPiles_ita-IT_1Il Dow Jones Industrial Average è salito per 14 giorni consecutivi fino al 1° marzo, un andamento mai registrato dal 1987.

Un’altra misura che mi piace osservare è l’indice CAPE di Robert Shiller (Rapporto prezzo/utili (P/U) rettificato ciclicamente), una versione più morbida del rapporto P/U del mercato azionario.  Al 28 febbraio il CAPE era ad oltre 29, un livello superato soltanto in tre periodi dal 1881: gli anni intorno al 1929, al 1999 ed al 2007 (vedere grafico di seguito).

0417_K2_SandPiles_ita-IT_2Lo ripeto, non è mia intenzione suscitare timori o profetizzare pericoli, bensì fare una certa chiarezza sul punto in cui ci troviamo da una prospettiva storica.

In momenti di forte incertezza preferisco non lasciarmi influenzare da considerazioni direzionali e non vi è alcun dubbio che stiamo vivendo momenti incerti.

Il grafico che segue, che mostra un indice S&P 500 rettificato per il rischio (SPX), indica anch’esso che i mercati potrebbero alquanto riscaldarsi. Se l’SPX è alto e la volatilità implicita (misurata con il VIX[2]) è bassa, ciò è sufficiente per affermare che questo particolare “finger of instability” è anch’esso piuttosto ripido.

0417_K2_SandPiles_ita-IT_3Mercati interconnessi 

I mercati sono anche decisamente interconnessi. Siamo collegati a livello globale in una trama complessa e stratificata di investimenti, debiti, scambi commerciali, risorse, affari internazionali, finanza e valute.

Ed i “fingers of instability” non sono un’esclusiva dei mercati azionari: possono averne anche quelli obbligazionari.

Nel 2016 è sembrato che ogni giorno i titoli dei media mettessero in evidenza un altro eccesso di mercato. Citiamo per esempio un’emissione obbligazionaria a 70 anni (70 anni!) austriaca, che il mercato ha rapidamente divorato, nonostante una modestissima cedola dell’1,5%.

Gli investitori sembrano voler ignorare i potenziali rischi associati a questi investimenti.

Considerate che quando i tassi d’interesse finiranno col tornare a livelli più normali, il prezzo di molte di queste obbligazioni scenderà. Per non parlare dell’inflazione, che accentuerebbe il problema.

Sostanzialmente il mio senso di maggiore vigilanza deriva da questa situazione: le obbligazioni sono rimaste per 35 anni in un mercato rialzista e molti investitori oggi non hanno familiarità con le dinamiche di mercato associate ad un aumento secolare dei tassi d’interesse e dell’inflazione. Tali movimenti dai livelli attuali determinerebbero sicuramente momenti tumultuosi.

Gestione attiva dei rischi

Non sto predicando la punizione del fuoco eterno, ripeto che il mio messaggio non è una previsione di un apice o di una crisi imminente di mercato.

Ciò che voglio dire è che la riduzione del downside capture attraverso una gestione attiva dei rischi è fondamentale per ottenere rendimenti positivi asimmetrici di lungo termine. Si tratta di trovare la giusta combinazione di performance nel tempo.

A mio avviso i mercati stanno diventando più fragili e volatili man mano che si prosegue con l’era post-2008. In certi giorni la situazione può quasi incutere timore e certamente non sembra adatta ad un’impostazione rialzista generalizzata.

I mercati oggi sono del tutto diversi da come erano anche solo 10 anni fa. Ciò non significa che siano più rischiosi, perché è impensabile che si possa complessivamente quantificare un valore così astratto e non misurabile. Ma è corretto dire che sono più complessi, anche in base agli standard del 2008.

Il numero di partecipanti, di patrimoni in gestione, di strategie di negoziazione, di strumenti negoziabili e la trasmissione ed elaborazione delle informazioni alla velocità della luce sono tutti granelli di sabbia che vanno a formare un mucchio fortemente interconnesso.

Quando le cose in un sistema complesso vanno in modo sbagliato, la scala di distruzione è quasi impossibile da prevedere. Per esempio, non esistono cose come l’incendio di una foresta tipico o medio.

Dal mio punto di vista, in realtà c’è un solo modo ragionevole per andare avanti. L’ esposizione azionaria ha reso vincenti quasi tutti dal 2009, ma a mio avviso nella prossima fase di mercato vincerà chi riuscirà ad applicare la massima disciplina ed a gestire il rischio nel modo più efficiente.

In sostanza, riteniamo che il modo migliore per mitigare il rischio di mercato sia una gestione attiva degli investimenti.

L’alternativa significa semplicemente seguire la corrente, lasciando che sia il mercato a dettare la direzione, la velocità e il controllo. Per conto mio, preferisco tenere le mani saldamente sul volante (ed usare anche i freni). Questi sono pendii un po’ ripidi.

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità ed alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli elementi summenzionati (oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi) sono di norma meno sviluppati nei mercati di frontiera. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano ad un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire.

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[1] Fonte: FactSet. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investirvi direttamente. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future. Per maggiori informazioni sui fornitori di dati, si rimanda al sito Web www.franklintempletondatasources.com.

[2] L’indice Chicago Board Options Exchange (CBOE) Volatility, o VIX, misura la previsione del mercato della volatilità a 30 giorni. Viene costruito utilizzando le volatilità implicite delle opzioni sull’indice S&P 500. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investirvi direttamente. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. Le performance passate non sono indicazione o garanzia di performance future.