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La continua forza dell’euro prefigura un lungo cammino per la BCE

I mercati hanno reagito entusiasticamente ai commenti presumibilmente ottimisti che Mario Draghi, Presidente della Banca Centrale Europea (BCE), ha espresso lo scorso mese, provocando un rialzo dell’euro proseguito a luglio. Matthias Hoppe, Senior Vice President & Portfolio Manager, Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, ha tuttavia interpretato gli ultimi commenti di Draghi come un monito al mercato a non correre troppo.

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Nonostante lo scetticismo da noi espresso in un precedente articolo sul rapido apprezzamento dell’euro dopo un discorso ampiamente pubblicizzato tenuto dal Presidente della Banca Centrale Europea (BCE) Mario Draghi in Portogallo il 27 giugno, la valuta ha continuato ad apprezzarsi.

A nostro giudizio, la BCE preferirebbe evitare un apprezzamento rilevante dell’euro, soprattutto in un quadro in cui l’inflazione rimane ancora al di sotto dell’obiettivo del 2%. L’interrogativo è pertanto se la BCE possa fare qualcosa per evitare il rialzo dell’euro.

Nella sua ultima conferenza stampa del 20 luglio, Draghi ci è sembrato decisamente accomodante. Sebbene Draghi abbia ribadito che la crescita dell’Eurozona è buona, ha riconosciuto che l’obiettivo d’inflazione della BCE è ancora ben lungi dall’essere raggiunto. “L’inflazione non è dove vorremmo e dove dovrebbe essere”, ha dichiarato.

A titolo di riferimento, l’inflazione headline dell’indice dei prezzi al consumo nell’Eurozona è stata dell’1,3% a giugno, mentre l’inflazione core (che esclude l’impatto notoriamente volatile dei prezzi dell’energia) è stata dell’1,1%.1

I commenti di Draghi sono arrivati dopo che il consiglio direttivo della BCE ha confermato la guidance, ossia che i tassi d’interesse sono destinati a rimanere agli attuali livelli per un lungo periodo di tempo ed ampiamente oltre l’end point del programma di allentamento quantitativo (QE).

La BCE ha inoltre ribadito l’impegno ad ampliare le dimensioni e la durata del programma di QE qualora le prospettive dovessero diventare meno favorevoli o le condizioni finanziarie divenissero incompatibili con futuri progressi verso un adeguamento sostenuto del percorso dell’inflazione. “Siamo pronti ad incrementare il nostro programma di acquisto di attività in termini di entità e/o durata”, ha esplicitamente dichiarato Draghi.

A nostro avviso, queste osservazioni suonano come un segnale d’allarme per il mercato obbligazionario. Riteniamo che la BCE non voglia che il mercato corra troppo e minacci di fare scendere ulteriormente l’inflazione sospingendo al rialzo i costi d’indebitamento. La BCE si mantiene pertanto pronta ad intervenire come ha fatto in passato.

I mercati obbligazionari hanno dato l’impressione di averlo preso in parola, in quanto dopo la conferenza stampa i rendimenti sono diminuiti. I mercati valutari sembrano tuttavia avere interpretato le sue parole diversamente e l’euro è salito. Secondo numerosi osservatori, la BCE si è lasciata sfuggire l’opportunità per fare scendere l’euro. Sembra che limitarsi a suggerire “prudenza e pazienza” possa non essere stato sufficiente per evitare un apprezzamento della moneta comune.

Ma la retorica delle banche centrali, i tassi d’interesse e la politica monetaria di per sé non possono essere i principali determinanti dei tassi di cambio. A nostro giudizio, la forza dell’euro è probabilmente alimentata dal lato dell’equazione in cui ricade il dollaro statunitense. A partire da marzo, i dati statunitensi sono stati deludenti, mentre quelli dell’Eurozona hanno fornito sorprese positive.

Infatti, la differenza tra i dati sorprendentemente positivi nell’Eurozona e le sorprese negative negli Stati Uniti ha contribuito non poco a spiegare il recente rialzo dell’euro rispetto al dollaro statunitense. Da una parte, i progressi sul fronte delle notevoli aspettative in termini di potenziale politica fiscale ed i passi avanti legislativi negli Stati Uniti sono stati deludenti; dall’altra, le previsioni pessimistiche create dalla crisi del debito dell’Eurozona nel 2012 sono state annullate dalle serie di dati in miglioramento.

In tale scenario, l’euro sembra destinato a continuare a salire rispetto al dollaro statunitense. La BCE intende evitare un apprezzamento rilevante della valuta dato che a nostro avviso sta già operando una stretta delle condizioni finanziarie. Riteniamo significativo il fatto che Draghi abbia esplicitamente riconosciuto che condizioni finanziarie più tese siano “l’ultima cosa che vuole il Consiglio direttivo”.

Questi commenti sono in netto contrasto con quelli della Federal Reserve (Fed), che sta cercando di inasprire le condizioni finanziarie aumentando i tassi d’interesse e riducendo il proprio bilancio. Sebbene la BCE possa ridurre ulteriormente gli acquisti di attività già quest’anno, ciò non significherà la fine del QE. Riteniamo inoltre che aumenti sostenuti dei tassi siano ancora parecchio futuribili.

Anche qualora l’economia nell’area euro fosse prossima alla piena occupazione (cosa ancora ben lontana dal realizzarsi), riteniamo che la BCE non avrebbe molte giustificazioni per un aumento dei tassi, dato che l’inflazione corrente nell’Eurozona e le stime di inflazione sono entrambe decisamente contenute. Alla luce di ciò, gli investitori potrebbero diventare troppo ottimisti circa la probabilità di una stretta della politica monetaria. Gli attuali tassi d’interesse rimarranno probabilmente in essere, contrariamente agli Stati Uniti, dove è ampiamente previsto che la Fed effettui almeno un altro aumento quest’anno, a sua volta destinato a supportare il dollaro.

A questo punto, quanto può ancora durare il rialzo dell’euro? In passato, i massimi dell’euro hanno coinciso con un picco della crescita e dell’inflazione. Riteniamo che un apprezzamento dell’euro sia destinato a gravare sulla crescita, qualora continui nei restanti mesi del 2017 ed all’inizio del 2018. Nella fase attuale, la BCE ha probabilmente un potere limitato di controllo del mercato valutario e potrebbe pertanto essere costretta ad evitare il tapering. Questa reazione del mercato potrebbe ironicamente indurre addirittura la BCE a mettere in pratica la minaccia di incrementare il QE.

Al contempo, il risultato è un complesso braccio di ferro tra un euro forte ed un dollaro più debole. Un euro forte potrebbe frenare le esportazioni ed indebolire la crescita dell’Eurozona, mentre un dollaro più debole potrebbe in effetti rivelarsi estremamente positivo per il resto del mondo, soprattutto gli Stati Uniti ed i mercati emergenti.

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  1. Eurostat, giugno 2017.