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Azionari

Perché i titoli auriferi potrebbero riacquistare un certo fascino

In quest’articolo, Steve Land, Franklin Equity Group, Vice President & Portfolio Manager, analizza a fondo i fondamentali settoriali che a suo giudizio rendono interessante la tesi d’investimento a lungo termine in oro o titoli auriferi.

Questo contenuto è disponibile anche in: Inglese Francese Tedesco Polacco

A settembre, i prezzi dell’oro fisico sono saliti a nuovi massimi per l’ultimo anno, raggiungendo livelli simili a quelli di settembre 2016. Molte azioni correlate all’oro sono tuttavia scambiate a prezzi significativamente inferiori a quelli cui erano negoziate un anno fa. Ciò vale soprattutto per le società minerarie a bassa capitalizzazione, che hanno partecipato in minima misura al recente rally.

Ci sembra che l’incapacità dell’oro di salire consistentemente negli ultimi 18 mesi abbia deluso gli investitori inducendo molti di essi a vendere nelle fasi di rialzo. Alla luce del quadro macroeconomico globale nel suo complesso, ciò potrebbe tuttavia creare un’interessante opportunità per gli investitori di lungo termine.

Perché l’attuale rialzo dell’oro potrebbe continuare

Parecchi fattori fondamentali possono incidere notevolmente sul prezzo dell’oro, quali:

  • fluttuazioni del dollaro statunitense;
  • incertezza del mercato;
  • inflazione globale;
  • tassi d’interesse reali; e
  • economia della domanda e dell’offerta.

Considerando il mercato in generale, riteniamo che l’attuale rialzo dell’oro sia adeguatamente supportato.

Crediamo che il recente indebolimento del dollaro statunitense sia positivo per l’oro, che tende a muoversi in direzione opposta alla valuta. Il dollaro statunitense si è deprezzato perché gli investitori si preparano a tassi d’interesse base più elevati in altre parti del mondo ed ulteriori aumenti dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed) diventano più incerti a causa della mancanza di inflazione nel paese, della bassa disoccupazione e degli impatti degli uragani Harvey ed Irma.

In questo quadro, riteniamo che sarà difficile per la Fed continuare ad alzare i tassi prima dell’inflazione. A sua volta, ciò potrebbe rendere l’oro più interessante in termini relativi perché quando i tassi reali salgono, gli investitori in oro fisico non percepiscono alcun rendimento ed aumenta il costo di opportunità della detenzione di lingotti rispetto ad investimenti che generano reddito.

Inoltre, l’oro tende ad avere una bassissima correlazione con le altre classi di asset. Solitamente attira l’interesse degli investitori nei periodi di incertezza globale perché non è legato ad un dato paese o sistema economico. Le crescenti tensioni commerciali globali e l’atteggiamento aggressivo della Corea del Nord sono soltanto due esempi degli attuali catalizzatori. Sebbene continuiamo a sperare in un allentamento delle tensioni, la Corea del Nord rimane un protagonista estremamente imprevedibile sulla scena globale, soprattutto perché sembra prendere le distanze dalla Cina e contrapporsi più direttamente a Corea del Sud, Giappone e Stati Uniti.

Il calo dell’offerta delle miniere d’oro potrebbe sostenere i prezzi

Sul fronte della domanda, Cina ed India sono i maggiori acquirenti di oro fisico e la domanda indiana è stata molto forte nel secondo trimestre. Osserviamo anche altre dinamiche in atto sul fronte dell’offerta.

I margini di utile nel settore dell’estrazione dell’oro hanno toccato i massimi nel 2010. Sebbene i prezzi dell’oro siano aumentati per altri due anni, le società minerarie hanno perso il controllo dei costi, che sono saliti in misura maggiore rispetto al prezzo dell’oro. Nel momento in cui le società minerarie hanno nell’insieme recuperato la propria disciplina dei costi, i prezzi dell’oro hanno cominciato a scendere ed ogni anno di calo di prezzi ha imposto tagli via via più accentuati.

In questo contesto difficile, molte società minerarie hanno decurtato i budget per l’esplorazione e ridotto il numero di nuovi progetti. Le ipotesi di prezzi dell’oro più bassi hanno a loro volta determinato tagli delle riserve in quanto i piani di nuove miniere d’oro sono stati abbandonati per questioni economiche.

Sebbene il settore adotti la rendicontazione in base al costo di produzione onnicomprensivo (all-in sustaining cost, ASIC), riteniamo che la maggior parte delle società in effetti non investa abbastanza per sostenere la propria attività. Molte società minerarie non sostituiscono le once d’oro prodotte con nuove scoperte, né investono in miniere future per sostituire le attività attuali, una volta interamente esauriti i giacimenti minerari esistenti.

Si prevede pertanto che la produzione mineraria di oro raggiungerà i massimi nei prossimi anni ed a nostro avviso passerà molto tempo prima che subentri un’inversione di tendenza. È opportuno ricordare quanto è successo negli anni Novanta: nel 1999 i prezzi dell’oro sono scesi ai minimi intorno ad USD 250 l’oncia, ma nel 1998 la produzione dell’oro aveva toccato il massimo per poi scendere fino al 2007, malgrado un costante aumento dei prezzi. Per portare la produzione di una miniera a regime possono servire 10-15 anni dalla scoperta iniziale e negli ultimi tempi sono stati sviluppati pochissimi progetti di qualità. La contrazione dell’offerta mineraria dovrebbe continuare a sostenere il prezzo dell’oro nell’immediato futuro.

I prezzi dell’oro più elevati sono positivi per le società di estrazione dell’oro

Parte del motivo per cui i titoli auriferi tendono ad essere così volatili è che oscillazioni relativamente modeste del prezzo dell’oro fisico possono determinare fluttuazioni rilevanti nel cash flow disponibile agli azionisti. Per esempio, supponiamo che una società debba farsi carico di USD 850 l’oncia per estrarre e trasformare il minerale in lingotto e di altri USD 350 l’oncia in capitale per mantenere impianti, esplorazione per sostituire l’oncia e spese generali. Il costo totale è pertanto di USD 1.200 l’oncia e se i prezzi dell’oro sono pari ad USD 1.200, la società non trae alcun guadagno.

Se l’oro scende al di sotto di USD 1.200 l’oncia, è probabile che la società nel nostro esempio investa meno in esplorazione ed attinga alle proprie riserve e che con altrettanto probabilità effettui meno investimenti in conto capitale, cosicché il suo impianto alla fine è destinato a soffrire a causa di un maggior numero di problemi operativi. È tuttavia probabile che riesca a restare in attività per alcuni anni anche nel caso in cui l’oro scenda al di sotto di USD 1.000 l’oncia.

A USD 1.300 l’oncia, la società trarrebbe USD 100 l’oncia e ad USD 1.400, USD 200 l’oncia. Di conseguenza, una fluttuazione di USD 100 nel prezzo dell’oro determina un raddoppio della generazione di cash flow. Sebbene si tratti di un esempio ipotetico basato sulle nostre ricerche ed analisi, la realtà effettiva non è molto diversa da questi dati.

Il calo delle scorte d’oro potrebbe alimentare le operazioni M&A

Alla luce della flessione pluriennale dei prezzi dell’oro sino al 2016, i management team rimangono saldamente concentrati sul controllo dei costi. Nel 2017 hanno generalmente migliorato i bilanci ed alcuni di essi hanno cercato di riconquistare la fiducia degli investitori con modesti aumenti dei dividendi. L’esplorazione nell’attuale contesto di prezzi è stata derubricata in quanto troppo rischiosa. I budget per l’esplorazione si sono sostanzialmente concentrati solo su aree a distanze facilmente percorribili dalle operazioni esistenti allo scopo di assicurare risultati economici interessanti.

Di conseguenza, il settore non ha generalmente sostituito la produzione con nuove scoperte. Il CEO di una società aurifera ha di recente dichiarato che il settore ha scoperto circa 10 milioni di once l’anno nei cinque anni compresi tra il 2011 ed il 2015, mentre la produzione nello stesso periodo è stata di 90 milioni di once.[1]

A nostro giudizio, molte società minerarie hanno sottoinvestito al punto che anche con un notevole incremento degli investimenti, è difficile immaginare che la produzione d’oro possa superare gli attuali livelli nell’arco di cinque anni.

In prospettiva, intravediamo un maggiore consolidamento nel settore dell’oro, in quanto le società di estrazione mirano a ricostituire le basi di asset. Rileviamo inoltre la maggiore tendenza delle società a costituire partnership allo scopo di gestire ed affrontare meglio i rischi associati ai nuovi progetti.

Prospettive per i titoli auriferi

In questo contesto, rileviamo interessanti opportunità tra i titoli di oro e metalli preziosi, dato che molte società sono ancora scambiate a valutazioni inferiori al costo che andrebbe sostenuto per costruire oggi le miniere esistenti. I multipli di valutazione, come prezzo-cash flow o valore d’impresa-utili prima di interesse, imposte ed ammortamenti (EBITDA), appaiono anch’essi interessanti in termini assoluti ed in rapporto ai livelli storici.

In sede di selezione degli investimenti azionari nel settore dell’estrazione dell’oro, cerchiamo società con una base di risorse interessante ed a basso costo e forti management team con curricula consolidati. Andiamo inoltre alla ricerca di società in grado di rafforzare il proprio profilo di produzione mediante l’espansione o lo sviluppo di nuove miniere. Un programma di esplorazione attiva capace di alimentare la crescita di riserve future è anche un modo per aggiungere potenziale valore nel segmento dell’estrazione dell’oro.

I titoli auriferi sono volatili, ma crediamo che alcune società minerarie selezionate appaiano ampiamente in grado di superare un’altra fase calante dei prezzi ed al contempo offrono ancora un significativo potenziale di rialzo in caso di aumento dei prezzi.

Riteniamo che per gli investitori sia il momento opportuno per guardare in modo nuovo al segmento dell’estrazione dell’oro.

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Quali sono i rischi?

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[1] Fonte: Thompson Reuters.