Beyond Bulls & Bears

Multi-Asset

Uno sguardo selettivo al credito societario

Anche dinanzi all’aumento dei tassi d’interesse statunitensi dello scorso anno, il credito societario si è dimostrato resiliente, soprattutto nella categoria high yield. Ed Perks, Executive Vice President & Chief Investment Officer, Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, esamina il panorama del credito societario ed afferma che gli investitori obbligazionari avranno moltissime ragioni per essere ottimisti in merito alla classe di asset.

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Panorama dell’economia statunitense e contesto di mercato

Dall’inizio dell’anno, parecchi indicatori economici statunitensi sono migliorati. Abbiamo osservato una robusta crescita dell’occupazione, una revisione al rialzo delle stime del prodotto interno lordo, un miglioramento incrementale della spesa al consumo ed un aumento della fiducia dei consumatori. Nell’ultimo ciclo di comunicazioni degli utili societari vi sono state inoltre numerose sorprese al rialzo.

In un quadro di forti fondamentali per l’America societaria, il mercato ha finora sostanzialmente ignorato la controversa legge sull’assistenza sanitaria e la pericolosa e costosa stagione degli uragani negli Stati Uniti, nonché le tensioni legate alle ambizioni nucleari della Corea del Nord.

In termini di politica monetaria, i mercati finanziari statunitensi e globali sono tornati a livelli di stabilità che a nostro avviso non giustificano più l’uso di strumenti di politica monetaria aggressivi o non convenzionali. Questi strumenti hanno raggiunto gli scopi prefissati durante il culmine della crisi finanziaria globale nel 2007-2009.

Ciò detto, la decisione della Fed di procedere alla riduzione del bilancio dopo anni di politiche di allentamento atipiche, evidenzia un quadro non tradizionale. Mancano precedenti storici in termini di reazione dei mercati a queste misure.

Come molti investitori, consideriamo gli interventi di politica della Federal Reserve (Fed) nel 2017 come un’attestazione di fiducia nel fatto che l’economia sia ora in grado di crescere senza il persistente supporto della banca centrale. Riteniamo inoltre che la Fed abbia segnalato le proprie intenzioni abbastanza chiaramente da rendere improbabile un calo turbolento dei mercati del debito simile al “taper tantrum” del 2013.

Il contesto politico a Washington, DC, rimane a sua volta un enigma. Parecchie politiche economiche favorevoli alla crescita propugnate dall’amministrazione del Presidente statunitense Trump si sono sviluppate con lentezza.

Ciò nonostante, confidiamo nell’adozione di cambiamenti potenzialmente positivi. Continuiamo a concentrarci sui fondamentali delle specifiche società, sul quadro economico di base e sulle tendenze di crescita di lungo periodo in generale. Inoltre, qualunque progresso politico statunitense significativo in materia di importanti riforme fiscali, deregolamentazione del sistema finanziario e/o spese in infrastrutture, potrebbe conferire uno slancio ulteriore al mercato azionario statunitense, attualmente prossimo ai massimi storici.

Secondo la nostra analisi, i fondamentali economici supportano ancora prospettive solide per gli utili societari.

In linea con una valutazione positiva dei fondamentali economici, riteniamo che le condizioni del credito siano favorevoli. I tassi d’interesse restano bassi, i bilanci societari rimangono generalmente forti ed i costi di servizio del debito appaiono gestibili. I mercati sembrano ancora in grado di assimilare le offerte di debito. Al contempo, pensiamo che gli investitori debbano prepararsi ad un aumento della volatilità dopo un periodo insolitamente tranquillo per i mercati finanziari globali in generale.

Fattori favorevoli al segmento high yield

Nel terzo trimestre, i dati economici hanno continuato a sostenere i mercati obbligazionari. I titoli di qualità inferiore ad investment grade ed a rendimento più elevato hanno continuato a salire grazie al supporto dei fondamentali. Per esempio, le insolvenze sulle obbligazioni high yield sono diminuite, confermando le previsioni di tassi d’insolvenza più bassi nel 2017 che le principali agenzie indipendenti di valutazione del credito avevano formulato all’inizio dell’anno. La classe di asset ha inoltre continuato ad offrire un rendimento medio eccezionale rispetto ai titoli obbligazionari investment grade.

Il recente rimbalzo di un’ampia gamma di prezzi di risorse naturali ed il rafforzamento dell’economia globale hanno contribuito ad un miglioramento dei bilanci delle società legate alle materie prime, dando luogo ad una serie di promozioni di obbligazioni societarie di parecchie società energetiche e minerarie.

Le ultime promozioni hanno fatto salire i prezzi delle obbligazioni e consentito ad alcune società di assumere debiti a costi inferiori. Per esempio, il valore di certe obbligazioni societarie high yield di aziende di esplorazione e produzione (E&P) nell’area di petrolio e gas è aumentato in quanto i prezzi del petrolio sono ulteriormente saliti a livelli superiori ai relativi costi di produzione. Abbiamo poi osservato una riduzione dei rischi d’insolvenza ed un miglioramento della capacità di generare cash flow libero e rimborsare il debito.

Al tempo stesso, nel terzo trimestre le obbligazioni societarie nell’area dell’assistenza sanitaria hanno rappresentato un segmento di debolezza del mercato. In questo gruppo, i fattori penalizzanti principali sono stati correlati ad operatori di centri di assistenza sanitaria ed ospedali.

Sul mercato delle obbligazioni societarie, le sovraperformance del segmento high yield rispetto ai titoli obbligazionari di alta qualità (investment grade) finora osservate nel 2017 si sono tradotte in una contrazione degli spread creditizi rispetto alle medie di lungo termine. A nostro avviso ciò limita il potenziale di apprezzamento del capitale in futuro.

Vari emittenti di debito high yield, di qualità inferiore ad investment grade,sembrano rimanere in buona forma. I bilanci di tali società sono generalmente rimasti solidi in termini storici. Il contesto di bassi tassi d’interesse ed i minori costi di capitale sono stati d’aiuto. È tuttavia importante notare che i livelli di leva finanziaria sono aumentati con il proseguire del ciclo attuale.

Nei precedenti cicli di mercato, abbiamo osservato maggiori vendite di debito per acquisizioni, buyout e dividendi. Finora, nel 2017, l’emissione si è concentrata maggiormente sul rifinanziamento del debito esistente e sull’allungamento delle scadenze.

Sebbene alla fine di settembre le valutazioni high yield fossero piuttosto elevate, abbiamo mantenuto le nostre attese prudenti di stabilità nella classe di asset, in assenza di una corsa alle vendite sui mercati azionari. Poiché i rendimenti rappresentano il propulsore primario dei rendimenti, in futuro la performance di questi titoli di debito potrebbe comunque essere più contenuta rispetto a quella osservata nel 2016 o dall’inizio del 2017.

Tuttavia, dobbiamo ancora rilevare segnali precoci di deterioramento generalizzato del credito, quanto meno nel breve-medio termine. I tassi d’insolvenza sono rimasti bassi. Riteniamo che il miglioramento sostenuto dell’economia statunitense e globale dovrebbe continuare a supportare questa tendenza. In sintesi, pur credendo che alcune sacche dell’universo high yield statunitense offrano attualmente valore interessante, manteniamo un approccio selettivo e restiamo consapevoli dei rischi inevitabilmente associati a condizioni di mercato così esuberanti.

Gestione attiva dei rischi

Inevitabilmente, più salgono i mercati, più elevati diventano i rischi, il che significa che dobbiamo monitorare ancora più attentamente i rischi in ogni fase dei nostri processi. In prospettiva, i principali rischi comprendono un errore della Fed nel corso dell’attuazione di un quadro di politica monetaria più tradizionale e sostenibile, un aumento troppo rapido dell’inflazione o tensioni geopolitiche.

Negli ultimi mesi, il nostro accento sulla selettività è stato alla base dei cambiamenti nel modo in cui gestiamo il rischio all’interno della nostra esposizione high yield. Ora, i nostri sforzi sono essenzialmente concentrati sulla riduzione del rischio di allocazione delle classi di asset a favore di un rischio più idiosincratico, con esposizioni mirate e concentrate ad opportunità d’investimento specifiche nei titoli high yield che continuiamo a ritenere interessanti.

I forti fondamentali di mercato hanno compresso il valore relativo nell’ambito della classe di asset high yield. Abbiamo pertanto cercato di ridurre alcune esposizioni a singoli titoli nel nostro portafoglio che giudichiamo meno attraenti, concentrandoci al contempo su quelle che riteniamo opportunità ad alta convinzione. Prediligiamo inoltre il posizionamento su obbligazioni specifiche con scadenze a breve o medio termine che, a nostro parere, offrono un migliore potenziale di rischio/rendimento in questa fase dei cicli economici, congiunturali e del credito.

Continuiamo ad esaminare le singole strutture di capitale delle società alla ricerca degli investimenti più interessanti tra le azioni che distribuiscono dividendi e molti diversi tipi di titoli obbligazionari. Se e quando i tassi d’interesse statunitensi dovessero salire in modo più consistente, prevediamo che le società continueranno a valutare e modificare le loro strutture di capitale. Ciò potrebbe a sua volta creare nuove opportunità d’investimento che potremmo sfruttare con il nostro approccio flessibile all’individuazione di valore relativo.

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