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Gestione del rischio e viaggi sulla luna

La gestione del rischio è una componente fondamentale di molte iniziative, dai viaggi spaziali alla gestione degli investimenti. In entrambi i casi, il conseguimento degli obiettivi richiede consapevolezza di ciò che potrebbe andare storto, oltre ad un’estrema attenzione ai dettagli in condizioni spesso mutevoli, allo scopo di garantire il viaggio più agevole possibile. Tilak Lal, Vice President, Performance Analysis & Investment Risk, Franklin Templeton Investments, descrive in cosa consista il rischio nel campo degli investimenti e come la gestione del rischio sia essenziale per il successo.

Questo contenuto è disponibile anche in: Inglese Tedesco

Computer usato durante il programma Apollo Fonte: National Aeronautics and Space Administration

Andare sulla luna è difficile. Andare sulla luna usando strumenti e tecnologia degli anni Sessanta? Apparentemente impossibile.

Pensiamo ai computer usati dall’Agenzia statunitense National Aeronautics and Space Administration (NASA) durante il programma Apollo circa 50 anni fa. Sebbene a quell’epoca fossero all’avanguardia, in base agli standard odierni sarebbero arcaici.

Il Massachusetts Institute of Technology (MIT) progettò il computer di guida Apollo, considerato una meraviglia ingegneristica nel 1969, ma dotato di una memoria di soli 64 KB. Conteneva 12.300 transistor operanti ad una velocità di 43 KHz, in grado di eseguire 41 istruzioni al secondo.

Una lumaca, in confronto alle attuali velocità di elaborazione dei computer.

A titolo di riferimento, paragoniamo il computer Apollo agli smartphone che oggi ci portiamo in tasca. Un iPhone contiene circa 1,6 miliardi di transistor, ha una velocità di 1.4 GHz ed esegue circa 3,36 miliardi di istruzioni al secondo. Un piccolo cellulare esegue ben 3,36 miliardi di istruzioni rispetto alle 41 del grosso Apollo!

In termini di potenza, i “computer” dell’era Apollo — e non crediamo che si tratti di un’iperbole — essenzialmente corrispondevano ai moderni portachiavi o alle macchine da caffè digitali. E tuttavia, nonostante queste limitazioni la NASA è riuscita a portare gli uomini sulla luna e a farli tornare a terra sani e salvi, ben 48 anni fa! Come è stato possibile realizzare questo successo straordinario?

Ingegneri e direttori di volo dell’epoca hanno dichiarato che oltre a una grande volontà e determinazione instancabile, forse l’attributo più importante che ha contribuito al successo di Apollo è stata la cultura di gestione del rischio insita nel programma. La gestione del rischio è stata fondamentale per ogni aspetto della missione.

Come ha osservato lo scrittore Andrew Chaikin nel suo libro A Man on the Moon, (Penguin Books, 1994) “quando si mettono uomini su un razzo lungo circa 120 metri, che brucia 15 tonnellate al secondo di propellente altamente esplosivo… usando regoli calcolatori per mandarli in un posto in cui c’è una differenza di temperatura di 450 gradi tra giorno e notte, va da sé che è meglio avere messo in atto qualche protocollo di gestione del rischio piuttosto robusto”.

 

La gestione del rischio è essenziale per il successo delle esplorazioni spaziali e degli investimenti

Qual è quindi la rilevanza dell’esplorazione spaziale per gli investimenti? Chiaramente, non ci occupiamo di esplorazione spaziale e non vi è alcun confronto in termini di entità o conseguenze storiche tra il nostro lavoro e l’aver portato l’uomo sulla luna. Ciò detto, ci permettiamo modestamente di formulare qualche analogia, soprattutto in termini di importanza di una robusta gestione del rischio.

Così come gli ingegneri della NASA negli anni Sessanta e Settanta, anche in Franklin Templeton teniamo presente che la gestione del rischio è essenziale per conseguire qualunque tipo di successo. Noi non lanciamo veicoli spaziali (fortunatamente), tuttavia i nostri clienti si affidano a noi per essere aiutati a conseguire importanti obiettivi e i risultati d’investimento desiderati. La gestione del rischio è essenziale a tal fine.

Riteniamo che in quanto gestori di investimenti siamo anche gestori del rischio. Le due discipline sono legate per natura, essendo due facce di una stessa moneta. L’investimento implica una relazione tra rischio e rendimento. Quello che noi possiamo cercare di gestire, è soltanto il rischio. Il rendimento è un risultato.

In quest’ottica, i rendimenti interessanti sono in effetti il risultato di una gestione del rischio efficace.

 

Di conseguenza, cos’è il rischio?

Il rischio può essere misurato in molti modi. Nessun singolo metodo, modello o misura statistica rivela l’intera entità o “verità” dei potenziali rischi di un titolo o di un portafoglio d’investimento. Il rischio di mercato non è facile da identificare con una manciata di parametri quantitativi, e vi sono anche molti elementi che non possono essere rilevati efficacemente dai parametri quantitativi. Il settore pullula di modelli. Ma talvolta dimentichiamo che i modelli non sono altro che strumenti.  Spetta ai gestori degli investimenti fornire le analisi.

Come dichiarò Fisher Black, un noto economista statunitense, tra gli autori dell’equazione Black–Scholes, dopo essere passato dal MIT a Wall Street: “Dalle rive del fiume Hudson, i mercati appaiono molto meno efficienti rispetto a come apparivano da quelle del fiume Charles.”

Concettualmente, consideriamo il rischio come le esposizioni che assumiamo quando operiamo un investimento. Tuttavia, la sfida è che l’entità e la natura di queste esposizioni possono variare significativamente nel tempo, ed anche in modo molto rapido. La situazione non è mai statica. Inoltre, le esposizioni desiderate sono spesso associate ad esposizioni non intenzionali, o addirittura sconosciute.

Per esempio, se ad un investitore piace il settore automobilistico giapponese ed acquista azioni di una casa automobilistica giapponese, è presumibile che il titolo sia destinato ad essere esposto anche allo yen. Se non desidera l’esposizione allo yen, l’investitore può ridurla utilizzando una copertura. L’investitore può inoltre moltiplicare la sua esposizione al settore automobilistico indebitandosi per ricorrere alla leva finanziaria, e così via.

Il punto è che i portafogli di oggi possono essere estremamente personalizzati, complessi e difficili da modellare. Non è più possibile considerare un solo approccio, data point o un’unica serie di data point adatti a definire il rischio, soprattutto qualora siano applicati al complesso panorama d’investimento odierno. 30 anni fa, alla luce del volume limitato dell’ingegneria finanziaria e della natura meno globale degli investimenti, erano forse sufficienti deviazione standard, indice di Sharpe e altre misure statistiche di base. Ma siamo del parere che oggi non siano più sufficienti.

La responsabilità della moderna gestione del rischio è chiarire la natura dinamica e il comportamento di un portafoglio assicurando trasparenza ed analisi di portafoglio significative ed affidabili. Quali performance esprimerà in circostanze diverse? In condizioni di mercato normali e di tensione? Qual è la probabilità di conseguire gli obiettivi desiderati? L’elemento essenziale è formulare analisi affidabili.

 

Cosa si intende per analisi affidabili?

“Houston, abbiamo un problema.”

Astronauta James A. Lovell Jr., Comandante dell’Apollo 13

21:08 UTC-6, 13 aprile 1970

Nell’aprile 1970, la navicella Apollo 13 era diretta verso la luna, con l’obiettivo di effettuare il terzo sbarco lunare della storia dell’uomo. La missione fu purtroppo bruscamente interrotta a metà del volo dopo che un’esplosione meccanica danneggiò la navicella.

L’attenzione dei tre astronauti a bordo dovette passare rapidamente dalla preparazione allo sbarco sulla luna alla propria sopravvivenza. I principali sistemi di supporto alla sopravvivenza della capsula erano guasti, l’elettricità si andava esaurendo rapidamente, l’ossigeno fuoriusciva nello spazio e i sistemi di navigazione e propulsione del veicolo erano gravemente danneggiati. Subito dopo l’esplosione, sembrava quasi inevitabile che l’equipaggio sarebbe morto, dato che il controllo della missione aveva calcolato che gli rimanessero meno di 15 minuti di supporto alla sopravvivenza.

Nel corso degli anni, l’efficienza della NASA è diventata l’emblema di prassi e sistemi di gestione del rischio accurati, sistematici, ridondanti e dettagliati. Nonostante il gran numero e la varietà dei problemi da affrontare, i team dell’agenzia riuscirono a risolvere sistematicamente e metodicamente ciascuno di essi, spesso in parallelo e in tempo reale e a riportare gli astronauti a terra sani e salvi, e tutto questo con la tecnologia disponibile negli anni Sessanta.

George Low, Engineering Manager della NASA, descrisse l’approccio come caratterizzato da “un’attenzione meticolosa e scrupolosa ai dettagli… dove nessun cambiamento era troppo piccolo per meritare considerazione, nessuna anomalia troppo trascurabile per essere capita.”

Considerato che la navicella Apollo era costituita da oltre 8 milioni di parti, incorporanti 500.000 sistemi, la necessità di precisione è comprensibile. Se ogni parte della navicella Apollo avesse funzionato con un’affidabilità del 99,9% (che era l’obiettivo della NASA), si sarebbero comunque verificati migliaia di guasti.

Gli ingegneri che avevano partecipato al programma sottolineano che la dettagliata conoscenza che avevano di ciascun componente della navicella – compresi ogni cavo e punto di saldatura – contribuì notevolmente al loro successo nel gestire la crisi.

Infatti, quando i potenziali controllori entravano alla NASA, il loro primo compito era visitare i fornitori responsabili della produzione delle navicelle e dei sistemi, raccogliere progetti e documenti relativi a tali sistemi e quindi assimilare tutte le informazioni.

Per esempio, nel corso della missione Apollo 13, i controllori dovettero fare affidamento sulla loro conoscenza degli schemi di cablaggio del modulo lunare per decidere come accenderlo rapidamente in modo da usarlo come “scialuppa di salvataggio”. Senza quella conoscenza dettagliata, i loro sforzi sarebbero probabilmente stati vani.

 

Il portafoglio come un mosaico composto da tessere in movimento

Come gestori del rischio, pensiamo allo stesso modo.

Un portafoglio rappresenta un mosaico composto da molte tessere in movimento e intercorrelate: classi di asset, strategie, strumenti, sistemi, tecnologie, controparti, aree geografiche, valute, sistemi politici, personalità, ecc.

Non basta osservare staticamente e capire le singole parti di un portafoglio. Sebbene ciò sia l’inizio, dobbiamo capire il comportamento dinamico di ciascuna di esse nel contesto del portafoglio, in svariate condizioni e nei rapporti tra loro. Stress test, analisi di scenario e valutazioni Value at Risk (VaR) devono rappresentare componenti fondamentali di qualunque programma rigoroso di gestione del rischio. È questo che si intende per analisi affidabili.

 

Analisi affidabili… in azione

Negli anni Ottanta e Novanta, a Wall Street esplosero ingegneria e innovazione finanziaria. I mercati dei capitali cominciarono a decomporre le partecipazioni tradizionali come azioni ed obbligazioni ed a sviluppare strumenti derivati in grado di offrire esposizione ad alcuni fattori che alimentano il valore degli strumenti convenzionali.

Il termine derivati descrive accuratamente il fatto che lo strumento deriva il proprio valore da un’esposizione sottostante. La modellazione computerizzata avanzata e la disponibilità a sottoscrivere esposizioni come “controparti” hanno contribuito all’evoluzione del settore, per cui oggi gli investimenti possono essere estremamente personalizzati ed orientati ai risultati.

Sebbene tale scelta d’investimento sia generalmente positiva, l’avvento di questi portafogli estremamente complessi ha comportato una sfida significativa per la gestione del rischio. Come è possibile rilevare le caratteristiche di rischio di un portafoglio quando le relazioni tra gli strumenti non sono tutte evidenti sul piano informativo? Per esempio, uno strumento come un’opzione od uno swap potrebbe non “entrare in azione” fino a quando un’esposizione sottostante non abbia raggiunto un determinato livello.

 

Value at Risk

Sebbene le tradizionali misure di rischio costituiscano una base solida, da sole non sono sufficienti. Per gestire più razionalmente i complessi portafogli odierni, sono state sviluppate misure più sofisticate, come per esempio il VaR, il cui scopo è misurare la potenziale perdita effettiva di un investimento. Queste tecniche di modellazione non si basano su un’analisi dei flussi di rendimento, bensì sulle partecipazioni effettive all’interno di un portafoglio. La potenza del VaR è costituita dalla sua capacità di rilevare la relazione tra molti strumenti a livello di strategia o di più portafogli. Non fa affidamento su un’analisi dei rendimenti storici, ma è una misura prospettica della perdita potenziale.

Come metodologia, il VaR richiede due presupposti di modellazione impegnativi. Il primo è che tutte le partecipazioni in un portafoglio devono essere legati a modelli di determinazione dei prezzi. I modelli di determinazione dei prezzi si basano a loro volta su fattori che determinano il prezzo o “valore” di un particolare strumento.

Il secondo è che i fattori devono essere correlati tra loro cosicché, se un fattore si muove in un certo modo, sia ragionevole prevedere che un altro fattore si muova nella direzione prevista. Ciò richiede lo sviluppo di una matrice di covarianza che utilizza le correlazioni e le volatilità per “legare” tutti i fattori che determinano l’andamento dei prezzi.

Una volta completato questo processo di legame delle partecipazioni ai modelli di determinazione dei prezzi e ai relativi fattori, è possibile stabilire il prezzo di un portafoglio in uno scenario di mercato simulato.

Grazie a questa capacità, i gestori di portafoglio e i gestori del rischio hanno la possibilità di simulare gli andamenti del mercato. Possono vedere il potenziale comportamento di un portafoglio in un contesto ipotetico. Questa metodologia è definita simulazione Monte Carlo.

Utilizzando una simulazione Monte Carlo, è possibile “riprodurre” migliaia di scenari di mercato casuali e tracciare su una distribuzione il guadagno o la perdita di un determinato portafoglio in ciascuno di essi. Questa distribuzione sarebbe non lineare in quanto rileverebbe le occorrenze di taluni derivati “che entrano in azione” in determinati mercati.

Ciò rappresenta l’ultimo stadio del calcolo VaR. Scegliendo semplicemente un punto sul lato sinistro della distribuzione (ossia gli scenari che evidenziano una perdita) è possibile monitorare una misura statisticamente congruente del potenziale di perdita downside.

Di norma, il VaR misura il potenziale di perdita downside uno su 20 od uno su 100 nell’arco di un periodo specifico, assumendo significatività statistica. In parole povere, il VaR risponde alla domanda: “Nella giornata peggiore, su 20 o 100 giornate, quanto potrebbe teoricamente perdere questo portafoglio?”

 

Stress test ed analisi di scenario

Anche la NASA aveva una cultura maniacale dei test. Ogni componente di qualsiasi veicolo spaziale era sottoposta a test estenuanti.

Ciascuna parte di una navicella era esaminata per determinarne le potenziali modalità di guasto, gli effetti del guasto sul componente stesso, il gruppo cui era collegato, il sistema supportato, il ruolo svolto nella missione ed infine l’impatto sull’equipaggio. In ogni analisi, si consideravano possibili modifiche al progetto del veicolo spaziale in grado di eliminare la modalità di guasto, ridurne la frequenza a un livello ragionevolmente basso, o attenuarne le conseguenze.

Analogamente, un sottoprodotto estremamente significativo della creazione dell’artificio statistico di un calcolo VaR è che i gestori di portafoglio e i gestori del rischio possono ora eseguire stress test di un investimento a fronte di eventi di mercato storici ed ipotetici.

È possibile capire come un portafoglio è destinato a comportarsi in qualsiasi scenario fissando i fattori di prezzo ai livelli osservati in periodi di mercato storicamente sottoposti a stress test, come per esempio la bolla delle cosiddette dot-com alla fine degli anni Novanta-primi anni 2000 o la crisi finanziaria globale del 2007–2009. Gli stress test rispondono alla domanda: “se in futuro dovesse verificarsi un evento simile, quanto potrebbe perdere questo fondo?”

L’analisi di scenario è uno strumento critico delle soluzioni orientate al reddito, in quanto soluzioni personalizzate efficaci dipendono dalla robusta modellazione di portafogli in svariati potenziali contesti di mercato.

 

Niente può sostituirsi al giudizio

La moderna gestione del rischio richiede un investimento consistente in servizi dati e strumenti di modellazione del rischio. È estremamente tecnica ed intrisa di molti parametri che consentono di capire investimenti complicati in un mondo complesso. Tutto l’impegno necessario ai fini di un’analisi tecnica del rischio, può tuttavia tradursi in un affidamento eccessivo sui numeri.

L’aspetto forse più importante di qualsiasi quadro di rischio di successo, una caratteristica non facile da quantificare e che si impara con anni di esperienza e saggezza, è l’intuizione.

Questa è l’”arte immateriale” della gestione del rischio. Nulla può sostituirsi all’esperienza e ad un solido giudizio. I migliori consulenti in materia di rischio possiedono solide capacità tecniche e di giudizio. Sono incoraggiati a porre domande e a comunicare apertamente con i gestori di portafoglio. Acquisire una visione indipendente del rischio d’investimento mediante una robusta analisi tecnica — unita a un solido giudizio — è essenziale ai fini di una gestione efficace del rischio.

 

Note Informative e Legali

I commenti, le opinioni e le analisi rappresentano i pareri personali dei gestori degli investimenti ed hanno finalità puramente informative e d’interesse generale e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione o sollecitazione ad acquistare, vendere o detenere un titolo o ad adottare qualsiasi strategia di investimento. Non costituiscono una consulenza legale o fiscale. Le informazioni fornite in questo materiale sono rese alla data di pubblicazione, sono soggette a modifiche senza preavviso e non devono essere intese come un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi ad un paese, una regione, un mercato od un investimento.

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Il valore degli investimenti può subire rialzi e ribassi; di conseguenza, gli investitori potrebbero non recuperare l’intero ammontare del proprio investimento. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità ed alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli elementi summenzionati (oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi) sono di norma meno sviluppati nei mercati di frontiera. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi d’interesse. Di conseguenza, a mano a mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano ad un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire.

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