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Obbligazionari

Prospettive per le elezioni italiane e perché non ci attendiamo un aumento dei tassi da parte della BCE prima del 2020

Le imminenti elezioni italiane non attirano lo stesso genere di attenzione tra gli investitori di quelle tenutesi lo scorso anno in Francia e Germania. Proprio per questo David Zahn, Head of European Fixed Income, Franklin Templeton, ritiene che un risultato inaspettato potrebbe provocare una reazione di mercato fuori dal normale.  E sebbene gli investitori sembrino più preoccupati della traiettoria della politica monetaria dell’Eurozona, Zahn è convinto che vi siano buone ragioni per ritenere che la Banca Centrale Europea attenderà fino al 2020 prima di aumentare i tassi d’interesse.

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Incertezza politica italiana

Stando alla maggior parte dei sondaggi, nessun partito conquisterà la maggioranza assoluta alle prossime elezioni politiche italiane, previste per il 4 marzo. Riteniamo che l’esito più probabile sarà un governo tecnico o una grande coalizione e prevediamo che né l’uno né l’altra avranno un impatto significativo sui mercati obbligazionari.

Tuttavia, la storia potrebbe essere diversa qualora un raggruppamento dovesse conquistare un numero di seggi sufficiente a formare un governo, soprattutto se tale raggruppamento fosse la coalizione di partiti di centro-destra, attualmente in testa ai sondaggi.

Gli ultimi sondaggi pubblicati prima delle elezioni indicano che la coalizione di partiti di centro-destra (che comprende Forza Italia, guidata da Silvio Berlusconi) potrebbe conquistare la maggioranza dei seggi. Contrariamente al tradizionale dogma di centro-destra, il programma della coalizione di Berlusconi prevede un aumento delle spese e un incremento del bilancio italiano.

Al momento sembra improbabile che riesca a raggiungere un numero di seggi sufficiente a conquistare la maggioranza assoluta, ma qualora superasse tale soglia, l’esito potrebbe avere ripercussioni negative sul debito italiano. La banca centrale italiana emetterebbe probabilmente un quantitativo più elevato di titoli di Stato (BTP) in un momento in cui uno dei maggiori acquirenti, la Banca Centrale Europea (BCE), sta riducendo gli acquisti di debito governativo.

Volatilità modesta e aumento dei rendimenti in Europa

In generale, abbiamo finora osservato scarsi segnali indicanti che la flessione subìta dai mercati azionari globali all’inizio di febbraio stia diffondendosi in quelli obbligazionari.

Sui mercati europei delle obbligazioni societarie, abbiamo osservato una modesta volatilità (in misura maggiore a livello di indice) e un certo allargamento degli spread, ma nulla di eccessivamente preoccupante.

I rendimenti delle obbligazioni sovrane europee sono più elevati quest’anno e sono saliti un po’ più rapidamente di quanto avessimo previsto. A nostro giudizio erano destinati a salire nel tempo, ma nonostante la forte crescita economica registrata in Europa, l’inflazione rimane piuttosto bassa. Dai dati emergono tuttavia alcuni segnali di aumento dell’inflazione.

Il presidente della Banca Centrale Europea (BCE) Mario Draghi ha indicato che il mantenimento dell’inflazione dell’Eurozona poco al di sotto del 2% è un obiettivo di lungo termine. Ciò implica che per un breve periodo di tempo la BCE potrebbe accettare un aumento dell’inflazione oltre il 2%.

A nostro avviso, il Consiglio direttivo della banca vorrà vedere l’inflazione salire in misura più elevata prima di prendere in considerazione una politica monetaria meno accomodante.

La nostra attuale ipotesi è che l’allentamento quantitativo (QE) nell’Eurozona continuerà il prossimo anno e la BCE mirerà probabilmente a effettuare il primo aumento dei tassi d’interesse nel 2020.

I mercati stanno tuttavia cominciando a scontare aumenti anche prima di tale data, e ciò è in parte dovuto al fatto che alcuni investitori hanno previsto un rialzo dei rendimenti già da qualche tempo. Comprensibilmente, le persone vogliono essere certe di non perdere l’occasione, ma riteniamo che il mercato si stia un po’ lasciando trasportare.

Fondamentali positivi

In linea di massima, riteniamo che i fondamentali sottostanti del credito investment grade e high yield in Europa rimangano positivi.

Le società europee sembrano generalmente avere buoni bilanci e i tassi d’indebitamento sono bassi. Al contempo, si assiste al ritorno di un certo grado d’inflazione nel sistema europeo e le società sono pertanto in grado di trasferire gli aumenti dei prezzi sui clienti. Nel complesso, riteniamo che ciò sia positivo per le obbligazioni societarie nella regione.

Crediamo tuttavia che alcune valutazioni sul fronte del credito siano diventate leggermente tese. L’allargamento degli spread sul versante creditizio potrebbe rispecchiare una normalizzazione, che compensa alcuni dei rischi assunti dagli investitori.

Pur riconoscendo che la ripresa della volatilità dei mercati azionari possa aver contribuito alle valutazioni creditizie tirate, l’incertezza circa l’indirizzo della politica monetaria della BCE sembra anch’essa svolgere un ruolo. In particolare, gli investitori sono alla ricerca di segnali in merito alla tempistica e all’entità della riduzione del QE da parte della BCE.

L’attuale programma di QE è destinato a concludersi a settembre di quest’anno e riteniamo improbabile che la BCE vi porrà fine in modo deciso in quella data. Crediamo pertanto che sia probabile un’estensione, probabilmente caratterizzata da un’ulteriore riduzione. Ciò detto, prevediamo che la BCE non farà un annuncio sui suoi piani di riduzione almeno fino all’estate.

Draghi ha indicato che qualunque decisione sul futuro del QE sarà dettata dai dati. L’attesa fino all’estate darà ai responsabili della politica della banca centrale maggiori dati di cui tenere conto. Al contempo, la nostra analisi suggerisce che altre considerazioni potrebbero influenzare la tempistica degli aumenti dei tassi d’interesse.

La BCE ha precedentemente indicato che non avrebbe aumentato i tassi subito dopo la fine del programma di acquisto di asset nel quadro del QE. Ipotizzando che la BCE estenda il programma sino all’inizio del 2019, un rinvio di 6-9 mesi ci avvicinerebbe molto alla conclusione del mandato di Draghi come presidente della BCE.

Riteniamo probabile che la BCE intenda rinviare un aumento dei tassi d’interesse fino all’arrivo del nuovo presidente, il che in pratica sposta il primo rialzo dei tassi all’inizio del 2020.

Abbiamo monitorato i comportamenti di acquisto della BCE sin da quando ha ridotto le dimensioni del suo programma di acquisto di asset da 60 a 30 miliardi di euro al mese a gennaio 2017. Sebbene gli acquisti mensili totali siano stati dimezzati, la quantità di asset non governativi acquistati (incluse obbligazioni societarie o garantite) è diminuita solo lievemente, passando da 10 a circa 8-9 miliardi di euro al mese.

Di conseguenza, i titoli di Stato hanno risentito della maggior parte della riduzione degli acquisti. Se il QE continuerà nel 2019 come prevediamo, sarà destinato a rimanere concentrato sugli asset privati.

Probabili brevi picchi di volatilità

Crediamo che la bassa volatilità che abbiamo osservato sui mercati obbligazionari europei negli ultimi 12–18 mesi sia probabilmente alle nostre spalle.

Pur non ritenendo che stiamo entrando in un periodo di elevata volatilità, pensiamo che gli investitori dovrebbero rassegnarsi alla probabilità di brevi picchi di volatilità. Consideriamo la volatilità come un’opportunità per investire qualora osserviamo un allargamento degli spread su titoli a nostro giudizio solidi.

 

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