Prospettive per le strategie alternative nel terzo trimestre di K2 Advisors

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C’è ancora bisogno di una barca più grande…

Forse uno dei numeri di maggiore successo di K2 Perspectives è stato quello che abbiamo scritto a giugno 2014, in cui citavamo la famosa frase di Roy Scheider in un celebre film del 1975 Lo squalo. Abbiamo pensato che ora, soprattutto alla luce dell’attuale situazione dei mercati, sarebbe il momento giusto per rivedere l’argomento.

A noi, la nota frase de Lo squalo (tra l’altro un’eccellente battuta) ricorda allegoricamente l’attuale situazione. Sebbene gli asset rischiosi continuino a salire, gli investitori, proprio come i protagonisti assediati dell’isola di fantasia di Amity, rimangono prudenti e in effetti sono probabilmente alla ricerca di una barca più grande, o quanto meno migliore. Forse cercano una barca con una struttura più robusta, per resistere ai potenziali rischi macroeconomici che ribollono sotto la superficie di acque ingannevolmente calme, cosa che noi faremmo di certo.

Mentre in superficie la situazione rimane relativamente tranquilla, le preoccupazioni macroeconomiche (incluse le crisi geopolitiche, la crescente incertezza politica in Europa, le guerre commerciali e le divergenze tra le principali banche centrali) comportano nel complesso problemi legittimi per la stabilità del mercato. Inoltre, una delle preoccupazioni probabilmente più trascurate oggi è la minaccia di continui aumenti dei tassi d’interesse negli Stati Uniti…battute iniziali della colonna sonora di John Williams. Un rialzo persistente e potenzialmente rilevante dei tassi d’interesse potrebbe rappresentare un rischio macroeconomico del tipo “grande squalo bianco” per i portafogli non posizionati in maniera adeguata.

In effetti, qualora gli aumenti dei tassi d’interesse incidessero negativamente sulla crescita, gli investitori potrebbero cominciare ad avere la sensazione di un freno ribassista sul mercato. Fortunatamente, la storia non finisce qui e i portafogli non sono condannati alla finire come l’incrociatore USS Indianapolis. A nostro avviso, esiste sicuramente una barca migliore, costruita non solo per il beta azionario e quello obbligazionario, ma dotata anche di alfa.[1] Riteniamo che questa barca provvista di alfa possa muoversi piuttosto bene in un contesto di aumento dei tassi, forse addirittura navigare velocemente… e sopravvivere a lungo (per mescolare le metafore cinematografiche).

A nostro giudizio, se i tassi d’interesse aumentano, le obbligazioni sono naturalmente destinate a risentirne in una certa misura, mentre le azioni probabilmente andranno bene; tuttavia, riteniamo che la forza reale risiederà nelle strategie di generazione di alfa, come quelle alternative. L’analisi statistica della relazione storica tra rendimenti dei Treasury e alfa supporta questa visione. Il grafico seguente illustra la relazione storica tra i livelli di alfa secondo lo Hedge Fund Research Index Fund Weighted Composite Index (HFRI FWI) e i livelli di rendimento dei Treasury quinquennali statunitensi.

Come potete vedere, quando i livelli medi dei tassi d’interesse sono stati ai minimi (rappresentati dalla barra del primo quintile a sinistra), i livelli medi di alfa sono stati anch’essi ai minimi. Ma a mano a mano che si passa da rendimenti inferiori a livelli medi superiori nei cinque quintili, si osserva anche un corrispondente incremento dell’alfa medio.

Pur sapendo che la performance conseguita in passato non costituisce una garanzia di risultati futuri, i rendimenti nominali più elevati dei titoli di Stato statunitensi, per esempio i Treasury, hanno storicamente avuto una corrispondenza con un livello maggiore dell’alfa annualizzato medio degli hedge fund. In base alla nostra esperienza, l’ampia maggioranza dei fondi alternative che adottano strategie di copertura è difensiva in termini di rischio di tasso d’interesse, mentre alcuni gestori macro le considerano un’opportunità speculativa.

Le implicazioni di marcati aumenti dei tassi per i portafogli privati e istituzionali, soprattutto nel caso di investimenti obbligazionari, potrebbero essere sgradevoli in quanto potrebbero tradursi in minori rendimenti o perdite potenzialmente significative, in funzione del rischio di duration e dell’entità e dell’eventuale aumento.

Riteniamo che la barca provvista di alfa sia la migliore opzione disponibile per proteggersi da un attacco futuro.

Event driven

L’attività societaria è stata forte nel 2018 e riteniamo che rimarrà tale, dati i livelli elevati di ottimismo dei CEO, i tagli fiscali e il rimpatrio di liquidità. Gli spread sugli arbitraggi per fusioni rimangono interessanti rispetto ai rendimenti dei Treasury, mentre situazioni speciali e attivismo dipenderanno maggiormente dal mercato azionario.

Discretionary Macro

Il nostro tema delle divergenze tra le politiche delle banche centrali nei principali mercati sviluppati e in via di sviluppo rimane intatto e, in combinazione con l’intenso calendario politico globale, riteniamo che tali misure saranno una fonte di volatilità di mercato potenzialmente significativa, soprattutto sul fronte di tassi e mercati dei cambi (aree in cui i gestori macro evidenziano tradizionalmente un ruolo attivo).

Le prospettive per i mercati emergenti (ME) meritano in special modo una certa prudenza, in quanto riteniamo che tali mercati siano particolarmente sensibili ai flussi di capitali esteri (spesso in risposta alle performance recenti). Questa debolezza è destinata a offrire alla fine un’interessante opportunità d’acquisto, ma non siamo ancora pronti e dichiarare che il ciclo dei ME abbia toccato il punto più basso.

Tuttavia, otteniamo gran parte della nostra esposizione ai ME tramite gestori che sono estremamente difensivi oppure negoziano attivamente. A nostro avviso, l’attuale contesto favorisce entrambi questi approcci rispetto all’alternativa di avere posizioni nette significativamente lunghe.

Long/Short Equity

Manteniamo prospettive positive per i gestori di long/short equity, in particolare con orizzonti globali. Sebbene le azioni statunitensi continuino a beneficiare di un fattore economico favorevole, i gestori di long/short equity traggono profitto anche dalla ripresa della volatilità azionaria e dalla dispersione, alla luce del quadro macroeconomico imprevedibile, dalle notizie ricorrenti di guerre commerciali e dalle imminenti elezioni di medio termine. Prevediamo pertanto che i gestori continueranno a generare alfa sia nei portafogli lunghi che in quelli corti.

CFA® e Chartered Financial Analyst® sono marchi di proprietà del CFA Institute.

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Quali sono i rischi?        

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[1] L’alfa esprime la differenza tra i rendimenti effettivi e attesi di un fondo a fronte del relativo livello di rischio misurato dal beta. Un alfa positivo indica che il fondo ha performato meglio di quanto facesse prevedere il relativo beta. Un alfa negativo indica invece la performance inferiore alla media di un fondo rispetto alle attese generate dal beta. Alcuni investitori considerano l’alfa un parametro che misura il valore aggiunto o sottratto dal gestore di un fondo.