I quattro pilastri per affrontare un mondo in cui domina l’incertezza

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Gli investitori globali stanno affrontando condizioni economiche, politiche e del mercato finanziario eccezionali, che rischiano di far precipitare il mondo in un periodo pericoloso, secondo Michael Hasenstab, CIO, Templeton Global Macro. Hasenstab illustra le ragioni per cui insieme al suo team considera queste condizioni come un’opportunità e delinea i “quattro pilastri” sui quali si basa la loro strategia per gestirli. 

Attualmente si discute accesamente su quali paradigmi economici e politici domineranno la prossima generazione: dal capitalismo al socialismo, e dalla democrazia all’autoritarismo.

L’evoluzione delle strutture di potere tra i maggiori player mondiali rafforza il potenziale di un evento geopolitico che potrebbe sopravvenire in un’ampia gamma di contesti, da quello del commercio a quello militare, sconvolgendo i mercati finanziari.

Due esempi importanti sono il recente inasprimento delle tensioni in Medio Oriente e gli attriti tra Stati Uniti e Cina. Storicamente, i passaggi dell’egemonia di potere si sono frequentemente tradotti in periodi di forte instabilità per i mercati finanziari e meritano pertanto attenzione.

Sono inoltre in continuo aumento i governi populisti, che unitamente a una tendenza globale favorevole a un’estrema polarizzazione hanno alimentato una crescita costante della volatilità nella politica economica e consentito in generale agende economiche non disciplinate. L’emergere di questo populismo ha portato a un aumento dei carichi di debito e dei corrispondenti rischi fiscali in tutti i paesi sviluppati. Le agende economiche sono attualmente sempre più frequentemente giustificate da teorie economiche scarsamente comprovate. Mentre le teorie economiche keynesiane o neo-classiche sono precedenti o risalgono al massimo alla metà dell’ultimo secolo, la Teoria Monetaria Moderna, che giustifica la stampa di denaro per finanziare l’espansione fiscale, è emersa con una popolarità politica incredibile, nonostante la mancanza di alcun fondamento teorico o empirico rigoroso.

Negli Stati Uniti, le divisioni in seno alla popolazione sono le più forti mai riscontrate in tutta la storia recente, dando luogo a una maggiore polarizzazione tra i partiti politici. Allo stesso tempo, la spesa per il deficit statunitense è aumentata notevolmente, facendo avvicinare il deficit fiscale a una media annuale di 1,2 trilioni di dollari statunitensi nei prossimi dieci anni (il 4,7% del prodotto interno lordo [PIL])[1] e richiedendo un massiccio finanziamento del deficit tramite Treasury USA. Queste cifre del deficit non tengono neanche conto dei costi delle recenti proposte di spesa quale il Green New Deal, l’azzeramento dei prestiti agli studenti o la cancellazione della riforma della sanità.

Analogamente, in Europa i partiti nazionalisti hanno causato una sfilacciatura dell’ordito dell’Eurozona, mettendo alla prova la coesione politica necessaria per mantenere sia la disciplina fiscale odierna che l’unione della coalizione in una crisi futura. Anche preoccupazioni strutturali cruciali sono ancora irrisolte, in particolare la sostenibilità del debito e gli squilibri bancari in Italia.

Allo stesso tempo, gli investitori sembrano convinti che l’inflazione non sarà mai un rischio negli Stati Uniti, tuttavia sono in corso cambiamenti significativi di fattori ciclici e strutturali che rischiano di far scattare un aumento dell’inflazione. Particolarmente importante, un abbandono della libera circolazione di capitali e merci dovuta a politiche isolazionistiche rischia di provocare aumenti dei prezzi. Un mercato del lavoro ristretto a causa di un periodo prolungato di espansione dell’economia e di forti restrizioni all’immigrazione, sia legale che illegale, sta facendo scarseggiare la disponibilità di manodopera in molte aree, con il risultato di un aumento dei salari. Tale scarsità di manodopera, unita a un aumento del potere di contrattazione dei lavoratori (gli scioperi in quest’anno hanno superato quelli di qualsiasi anno fin dagli anni Ottanta del secolo scorso)[2]presumibilmente continuerà a rafforzare tali trend.

Sul fronte delle banche centrali, appena un anno fa la Federal Reserve statunitense (Fed) e la Banca Centrale Europea (BCE) hanno discusso delle modalità con cui normalizzare la politica monetaria. Oggi, tuttavia, sia la Fed che la BCE hanno nuovamente adottato un regime di maggiore allentamento monetario.

Il supporto a quest’approccio accomodante prima che sopravvenga una crisi effettiva continua a spingere gli investitori verso investimenti più rischiosi e meno liquidi. Il mondo è attualmente inondato da obbligazioni con rendimento negativo per più di 14 trilioni di dollari statunitensi[3], titoli concepiti per un rendimento meno che nullo. Negli Stati Uniti, i rendimenti reali dei Treasury USA con scadenza più lunga sono negativi, riflettendo notevoli distorsioni di valutazione per un’economia che sta crescendo al massimo delle sue possibilità con il pieno impiego.

Politiche che una volta erano considerate fortemente anticonvenzionali si sono normalizzate, in quanto le economie contano sempre più sulle banche centrali per colmare i vuoti nella politica fiscale ed economica. La combinazione di una politica fiscale e monetaria già accomodante limita gli strumenti a disposizione dei responsabili delle decisioni in materia di politica durante il prossimo rallentamento dell’economia globale.

La possibile strada per uscire dalla prossima crisi potrebbe anche essere bloccata da un deterioramento della coesione sociale. Anche in questo periodo di disoccupazione a livelli storicamente bassi e aumento della crescita salariale, la frustrazione popolare per l’aumento delle disuguaglianze economiche ha ampliato notevolmente le differenze politiche. Se dovessero peggiorare le condizioni economiche, è ragionevole attendersi che questo sentiment peggiorerebbe a sua volta, trainando una polarizzazione politica ancora più forte. Qualora ciò dovesse risultare a sua volta in una paralisi politica o in un passaggio concertato verso decisioni economiche estreme, la capacità di affrontare in modo efficace e prudente una significativa recessione economica o di mercato sarà probabilmente notevolmente ridotta.

I quattro pilastri del nostro posizionamento

Considerando questi fattori, stiamo posizionando le nostre strategie intorno a quattro pilastri fondamentali: (1) mantenere una liquidità elevata tramite saldi di liquidità elevati, concentrandoci su asset fortemente liquidi e ponderazioni delle posizioni corrette per il rischio appropriate; (2) detenere esposizioni lunghe ad asset percepiti come rifugi sicuri, inclusi lo yen giapponese, la corona norvegese e la corona svedese; (3) mantenere l’esposizione a una duration negativa nel segmento lungo della curva dei rendimenti dei Treasury USA; e (4) gestire il rischio con una serie selezionata di esposizioni a mercati emergenti che appaiono meglio posizionate per superare turbative commerciali e possibili shock dei tassi. In generale, miriamo alla creazione di portafogli che possano offrire una diversificazione rispetto a rischi fortemente correlati tra le asset class.[4]

1. Mantenere una liquidità elevata nelle nostre strategie

La combinazione di una politica molto accomodante delle banche centrali e una maggiore regolamentazione del sistema bancario ha amplificato il rischio di credito nel sistema bancario ombra. Nell’ultimo decennio ciò ha quindi portato a una crescita notevole nei mercati del credito statunitensi in aree con minore trasparenza: emissioni private con informative finanziarie limitate e covenant sul debito ridimensionati. Più di metà del mercato societario statunitense ad alto rendimento è costituito attualmente da collocamenti privati, in rialzo di circa il 17% rispetto all’era del quantitative easing.[5]

In aggiunta, il mercato dei prestiti accordati a persone o società già fortemente indebitate ha superato per dimensioni quello delle obbligazioni ad alto rendimento, con circa l’80% dei titoli negoziati senza covenant o covenant-lite e nessuna informativa finanziaria pubblica.[6] Ciò potrebbe creare condizioni favorevoli per la prossima crisi di liquidità. Anni di denaro facile hanno eroso la disciplina nei mercati favorendo i debitori, danneggiando così la capacità dei creditori di insistere per informative finanziarie appropriate e covenant più robusti. Per ogni creditore disciplinato che rinuncia a un’operazione senza informativa, ve ne sono molti altri disposti a subentrare e assumersi ciecamente rischi sconosciuti. Tutto ciò può funzionare fintanto che i mercati del credito restano rialzisti, ma non appena dovesse intervenire una svolta nelle condizioni del credito, i costi della liquidità diventeranno esorbitanti.

I recenti picchi dei tassi repo statunitensi risultanti da uno squilibrio tra offerta e domanda nei mercati di finanziamenti a breve termine sono un segnale di pericolo per i rischi di liquidità nel sistema finanziario. Tali shock sono anche un segnale di una diminuzione della capacità dei mercati di emissioni di buoni del Tesoro così abbondanti e costanti. Durante le crisi precedenti, le tensioni nel mercato repo sono state tra i primi segnali di allarme nel sistema finanziario, indicando che potrebbero iniziare ad emergere punti di stress della liquidità.

Continuiamo quindi a vigilare sui rischi di credito e di liquidità nei mercati obbligazionari globali e stiamo posizionando di conseguenza le nostre strategie. Miriamo a ottimizzare la liquidità nei nostri portafogli mantenendo livelli elevati di denaro contante, concentrandoci su asset più liquidi ed evitando settori sopravvalutati, particolarmente nel credito. Ci siamo invece concentrati su un dimensionamento appropriato delle allocazioni al rischio in mercati in valute locali specifiche, che evidenziano livelli più robusti di liquidità interna. Ci prefiggiamo inoltre come obiettivi livelli di liquidità più elevati per avere abbondanti risorse di scorta allo scopo di perseguire opportunità in rapido sviluppo durante una correzione del mercato.

In aggiunta, miriamo a una diversificazione rispetto a rischi legati all’indice, considerando la pletora di strategie passive che detengono le stesse posizioni. Gli ETF e i fondi indicizzati che sono obbligati a vendere gli stessi titoli allo stesso momento dovranno presumibilmente far fronte a una scarsità di liquidità quando ne avrebbero più bisogno.

2. Esposizioni lunghe ad asset percepiti come rifugio sicuro

Vari fattori di rischio globale sono aumentati, rendendo necessaria la copertura di alcune esposizioni al rischio di cambio (FX) e controbilanciare la copertura dei tassi statunitensi. Il potenziale di un evento geopolitico appare maggiore di quanto non sia stato in decenni, considerando le tensioni in atto tra i più importanti poteri mondiali. In aggiunta, populismo e polarizzazioni politiche stanno compromettendo le decisioni in materia di politica, portando a forti rischi per un errore politico significativo. Una massiccia spesa per il deficit nel mondo sviluppato ha inoltre esaurito molte delle risorse disponibili per reagire a un futuro shock finanziario o economico. Il pesante ricorso a strumenti di politica monetaria per rimediare a ogni piccolo passo indietro dell’economia ha anche diminuito l’efficacia di questi strumenti nel momento di una crisi effettiva.

In breve, vi è un rischio che il mondo sviluppato si sia allargato eccessivamente sui entrambi i fronti fiscale e monetario, lasciando gli asset rischiosi fortemente vulnerabili a un evento del mercato finanziario.

Abbiamo quindi irrobustito le allocazioni ad asset che storicamente si sono dimostrati un rifugio sicuro, sia per le valutazioni specifiche sottostanti che per la loro capacità di copertura contro rischi su ampia scala del mercato finanziario. In particolare, abbiamo irrobustito l’esposizione lunga allo yen giapponese, che mostra spazio sufficiente per una rivalutazione rispetto al dollaro statunitense in base a un indebolimento della divergenza politica tra la Fed e la Bank of Japan, oltre che in base ai forti bilanci esterni del Giappone, che sostengono uno status di rifugio sicuro per lo yen qualora l’avversione al rischio globale dovesse aumentare nei prossimi trimestri. Abbiamo aggiunto anche esposizioni lunghe alla corona norvegese e alla corona svedese, considerando che Norvegia e Svezia beneficiano di quadri fiscali robusti e di plusvalenze delle partite correnti che consentono alle valute di emergere come rifugi sicuri in Europa, un ruolo che hanno già svolto durante la crisi del debito europea.

3. Mantenere l’esposizione a una duration negativa nel segmento lungo della curva del rendimento dei Treasury

Secondo noi, i mercati continuano a sopravvalutare i Treasury USA con scadenza più lunga. I rendimenti reali negativi nel mercato di questi titoli appaiono molto vulnerabili a un possibile shock legato ai tassi, considerando l’aumento della spesa per il deficit e del debito. Anche i rischi di inflazione sono ancora notevolmente sottovalutati nei mercati, considerando la contrazione eccezionale del mercato del lavoro causata da restrizioni all’immigrazione e interruzioni nella catena di fornitura.

Vi sono inoltre rischi per la capacità della Fed di soddisfare attese del mercato molto aggressive riguardo all’allentamento monetario, già scontate nei prezzi sulla curva del rendimento dei Treasury. Nel caso di un aumento dell’inflazione, i mercati potrebbero trovarsi nella difficile posizione di dover lottare con un allentamento monetario inferiore al previsto.

Ci stiamo quindi posizionando in vista di un irripidimento della curva, mantenendo una combinazione di investimenti in Treasury USA con duration più breve ed esposizione alla duration negativa di quelli con scadenza più lunga.[7] La Fed può controllare molto efficacemente i tassi di breve termine, ma non sempre può controllare le pressioni economiche e tecniche sul segmento più lungo della curva. Riteniamo che per gli investitori sia necessaria una diversificazione rispetto ai rischi legati ai tassi presenti nelle asset class.

Stiamo strutturando le nostre strategie in modo da evitare correlazioni con i rischi di tassi d’interesse integrati dagli investitori in tutti i loro portafogli.

4. Gestire il rischio in un gruppo selezionato di esposizioni ai mercati emergenti

Infine, continuiamo a vedere valore in certi mercati emergenti specifici, ma ci siamo concentrati sul dimensionamento e la copertura delle nostre posizioni a fronte di singoli rischi. Abbiamo ridotto generalmente il rischio complessivo nei comparti di mercati emergenti in seno alle nostre strategie, mirando allo stesso tempo a isolare i componenti di alfa[8] specifici tramite varie coperture. Ad esempio, abbiamo mantenuto le esposizioni a obbligazioni in valuta locale in India, ma abbiamo coperto completamente la rupia indiana e ridotto moderatamente gli anni di duration della posizione. Per altri paesi, ad esempio il Brasile, abbiamo ampiamente mantenuto l’esposizione irrobustendo al contempo la posizione netta negativa nel dollaro australiano come copertura by proxy per certi rischi incorporati nelle partecipazioni costituite da obbligazioni del Brasile in valuta locale.

L’esposizione negativa netta al dollaro australiano intende coprire il rischio generale di beta dei mercati emergenti nelle nostre strategie, poiché la valuta mostra una forte correlazione positiva con valute dei mercati emergenti a causa della condivisione di fattori di rischio, ad esempio i legami con l’economia cinese e i mercati di materie prime.

Siamo diventati più prudenti riguardo alle prospettive generali per il complesso dei mercati emergenti, ma vediamo ancora spazio per un ulteriore rafforzamento delle valutazioni in paesi specifici per certe fonti di alfa.

Queste opportunità variano ampiamente tra paesi ed esposizioni al rischio. Vi sono a nostro giudizio vari mercati locali con rendimenti più elevati che prevedibilmente dovrebbero sovraperformare i mercati obbligazionari core nei prossimi trimestri.

Conclusione

Al momento attuale gli investitori devono far fronte a un numero crescente di sfide mai affrontate prima, che richiedono soluzioni altrettanto esclusive. Non è detto che le strategie d’investimento che nell’ultimo decennio potrebbero aver fornito buoni risultati saranno altrettanto efficaci nel prossimo, secondo noi. Riteniamo che gli investitori debbano prepararsi per le sfide di oggi costruendo portafogli che possono offrire un’autentica diversificazione rispetto a rischi fortemente correlati presenti in molte asset class.

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Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore. I rendimenti elevati riflettono i maggiori rischi di credito associati ad alcuni titoli con rating inferiore detenuti nel portafoglio. I prestiti a tasso variabile e le obbligazioni societarie ad alto rendimento hanno un rating inferiore a investment grade e sono soggetti a un rischio di insolvenza più elevato, con conseguenti possibilità di perdita del capitale, un rischio che può acuirsi in un contesto di rallentamento dell’economia.

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[1] Fonte: Congressional Budget Office; Update to the Budget and Economic Outlook, 2019 to 2029; agosto 2019.

[2] Fonte: Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of Labor, The Economics Daily: 20 major work stoppages in 2018 involving 485,000 workers, 12 February 2019

[3] Fonte: Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative Yielding Debt Market Values (USD), dati al 30 settembre 2019.

[4] La diversificazione non garantisce utili né protegge contro il rischio di perdite.

[5] Fonte: Bloomberg Barclays Al 31 agosto 2008, la dimensione del mercato ad alto rendimento di società statunitensi era di circa 677 miliardi di dollari statunitensi, e la dimensione del mercato ad alto rendimento di società statunitensi 144a era di circa 114 miliardi di dollari statunitensi. Al 31 agosto 2019, la dimensione del mercato ad alto rendimento di società statunitensi era di circa 1.227 miliardi di dollari statunitensi, e la dimensione del mercato ad alto rendimento di società 144a era di circa 659 miliardi di dollari statunitensi. La Rule 144 è una modifica del regolamento SEC di titoli piazzati privatamente, che consente la loro negoziazione tra acquirenti istituzionali qualificati.

[6] Fonte: Credit Suisse al 31 agosto 2019.

[7] La duration è una misura della sensibilità del prezzo di un investimento a reddito fisso alla variazione dei tassi d’interesse. Abitualmente è espressa in anni.

[8] L’alfa è una misura rettificata per il rischio del valore che un gestore di portafoglio aggiunge o sottrae dal rendimento di un fondo.