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Obbligazionari

Come reagiranno le Banche Centrali al nuovo Coronavirus?

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L’epidemia di coronavirus pone molti interrogativi agli investitori obbligazionari, per esempio se l’attuale volatilità del mercato globale costituisce una reazione eccessiva, quali conseguenze patirà la crescita economica globale e per quanto tempo. In questa cornice, John Beck, Director of Fixed Income, Londra, Franklin Templeton, esprime la sua opinione su come pensa che le Banche Centrali globali risponderanno all’epidemia e sul probabile impatto sui mercati obbligazionari.

Gli effetti del coronavirus (COVID-19) sui mercati si stanno già manifestando attraverso marcati movimenti dei prezzi degli asset, con forti ribassi per gli asset più rischiosi, come i mercati azionari e alcuni segmenti degli universi obbligazionari corporate e high yield, ma anche forti rialzi per gli asset tradizionali privi di rischio, con il crollo dei rendimenti di Titoli del Tesoro statunitensi, gilt britannici e bund tedeschi. Nel caso dei Treasury USA, forse in modo sorprendente, i rendimenti sono scesi ai minimi storici: il decennale all’1,20% mentre scriviamo sconta almeno due ulteriori tagli dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve (Fed).

Il punto è se questa volatilità rappresenti una reazione eccessiva dei mercati finanziari a quella che può essere un’infezione virale respiratoria finora non diagnosticata, anche se grave, ma con caratteristiche simili alle precedenti epidemie.

Sebbene l’Organizzazione Mondiale della Sanità (OMS) non abbia ancora parlato di “pandemia”, gli effetti economici si stanno già moltiplicando e la speranza di poter contenere l’incidenza medica del nuovo coronavirus nelle sole aree di prossimità dell’epidemia è rimasta delusa, poiché le diagnosi di COVID-19 avvengono ora in molti continenti ben lontano dall’epicentro della malattia. Un dato spesso citato ci ricorda che l’unico continente ancora libero dal coronavirus è l’Antartide, dove la produzione economica ha un’incidenza realisticamente minima sul prodotto interno lordo (PIL) globale. È quindi fuori di dubbio che alle preoccupazioni sanitarie condivise da molti si aggiungerà un minore produzione economica.

Ai fatti noti: COVID-19 segue un’evoluzione simile a quella del MERS (Middle Eastern Respiratory Virus) visto in Arabia Saudita nel 2012 e della SARS (Sindrome respiratoria acuta grave) identificata per la prima volta nel 2003. I tassi di mortalità, pur preoccupanti, non sono significativamente più elevati rispetto ad altre forme di malattie respiratorie invernali, e colpiscono soprattutto i pazienti con patologie mediche/respiratorie pregresse.

È vero che le diagnosi di nuovi casi fuori dalle aree centrali dell’infezione superano attualmente quelle nelle aree iniziali di quarantena, ma ciò non implica necessariamente un impatto più grave.  Da investitori ci siamo improvvisamente trasformati in epidemiologi dilettanti, nonostante persino i più esperti e qualificati dal punto di vista medico non siano in grado di descrivere con un certo grado di certezza il decorso della malattia.

Per la Cina, l’impatto economico è in questa fase lo stesso che patiremmo “se cancellassero il Natale”.  La frase ha risonanza nella provincia di Hubei in Cina e in molte altre zone dell’Asia. L’Anno del Topo non sarà ricordato con benevolenza né in Asia sudorientale né in quella nordoccidentale, dove l’epidemia si è verificata proprio nel periodo del Capodanno cinese, descritto da molti come la più grande migrazione annuale di esseri umani dal momento che in circostanze normali le famiglie si fanno visita per celebrare la festa.

La grande domanda è se l’indubbio impatto economico sulla crescita cinese del primo trimestre si tradurrà definitivamente in una mancata crescita o se, partendo dall’assunto positivo che la diagnosi non si sta aggravando, la crescita recupererà terreno nei trimestri successivi.

La dipendenza di molte economie dalle catene di fornitura della Cina suggerisce che la produzione patirà non solo un forte calo del tasso di crescita del PIL cinese del primo trimestre (che si prevede ancora positivo), ma anche un rallentamento della crescita in molte economie legate alle catene di fornitura cinesi. I festeggiamenti del Capodanno cinese saranno verosimilmente cancellati in via definitiva, e appare improbabile che una celebrazione simile il prossimo anno farà raddoppiare i consumi alimentari. Voli vuoti e hotel vuoti non consentono di aumentare i prezzi per favorire un maggior tasso di riempimento.

Tuttavia, le debolezze delle catene di fornitura, ora rese evidenti dalla dipendenza dalla Cina, possono spingere a cercare di trovare fonti alternative per queste componenti sia all’estero che nel paese, e sembra difficile ipotizzare che questa turbolenza possa portare a un esito diverso da un aumento dei costi (inflazione).

La domanda è: come reagiranno le Banche Centrali? I mercati hanno già detto la loro. E, cosa interessante, non nel modo che parrebbe immediatamente scontato alla luce dei collegamenti diretti con la Cina e/o dei rischi del nuovo coronavirus.

Il calo del rendimento del debito sovrano è stato maggiore nel mercato dei Treasury USA, e minore nel Giappone geograficamente molto più vicino all’epicentro, dove il presidente Shinzo Abe ha annunciato la chiusura delle scuole e i funzionari stanno esprimendo preoccupazione per le Olimpiadi di Tokyo del 2020.

L’Arabia Saudita ha annunciato che i pellegrini stranieri non potranno visitare il luogo santo della Mecca, anche se è ancora presto per stabilire se il peregrinaggio di luglio subirà la stessa sorte.

Più prosaicamente, la partita di rugby del 6 marzo tra l’Irlanda e l’Italia (oggi il paese europeo più colpito da un’epidemia di COVID-19) è stata rinviata.  Possiamo comunque essere certi, ipotizzando una riprogrammazione della partita più tardi a marzo, che al nuovo appuntamento la quantità di boccali di Guinness consumati sarà identica a quella prevista alla data iniziale: un perfetto esempio di semplice differimento del consumo. In molti altri settori, tuttavia, il PIL andrà definitivamente perso.

Per le Banche Centrali, sulla falsariga del giuramento di Ippocrate in campo medico, si affermerà il principio dell’“astenersi dal recar danno e offesa”. Crediamo che in reazione al coronavirus le Banche Centrali si asterranno dall’adottare misure di breve periodo che potrebbero rallentare la crescita e danneggiare i mercati. Al limite, potrebbero esserci tagli “di sicurezza” ai tassi ufficiali, ma qualcuno dirà che molte Banche Centrali erano già orientate in tal senso.

E in risposta a chi potrebbe chiedere se i maggiori costi delle nuove catene di fornitura causeranno un piccolo aumento dei prezzi, il governatore della Federal Reserve Lael Brainard, notoriamente moderato, ha già espresso chiaramente la sua opinione sulla Fed che, a suo dire, andrebbe autorizzata a far salire il termometro dell’inflazione (sopra il livello standard) per compensare i precedenti periodi di crescita sottotono dei prezzi. E se l’impatto sul PIL globale si rivelerà più acuto di quanto atteso, l’impostazione accomodante della banca centrale globale sarà certamente confermata.

Ci siamo abituati alla politica dei tassi “bassi più a lungo”. Le nostre strategie aggregate multisettoriali e globali hanno generalmente favorito una minore esposizione alla duration nei mercati privi di rischio, che a nostro avviso hanno reagito in modo eccessivo come mercati d’investimento “obbligatori” nei momenti di difficoltà. Ma è interessante notare la buona capacità delle posizioni proxy di riequilibrare i rendimenti quando i mercati sono rimasti instabili. Mentre la nostra view negativa sul rischio di tasso d’interesse statunitense è probabilmente ben nota, meno risaputa è la nostra view positiva sulle posizioni proxy in titoli di Stato australiani (con copertura valutaria), che hanno agito da importante contrappeso al rallentamento dell’economia asiatica. Tuttavia, con la copertura valutaria, beneficiamo dei rally obbligazionari senza il rischio di perdite derivanti dalla volatilità dei cambi. In Europa, com’è risaputo, alla luce dei recenti avvenimenti i titoli di Stato italiani hanno sottoperformato quelli tedeschi. Tuttavia, il possesso di entrambi offre agli investitori la flessibilità per potersi concentrare su un solo mercato (tedesco), aggiungendovi il secondo (italiano) in caso di eccessivo squilibrio fra di essi.

La situazione continua ad evolvere e stiamo monitorando gli sviluppi man mano che si presentano. Siamo pronti a intervenire se le condizioni dovessero mutare significativamente. A nostro avviso, questo recente shock di mercato dimostra ancora una volta perché la gestione attiva e la capacità di essere agili sono così cruciali in contesti di mercato del genere.

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