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Obbligazionari

Doppio colpo per l’US High Yield

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I mercati finanziari di tutto il mondo hanno incassato un doppio colpo: la diffusione del coronavirus e una guerra sul prezzo del petrolio che ha fatto crollare i prezzi. Glenn Voyles, Matt Fey e Bryant Dieffenbacher, Franklin Templeton Fixed Income, esaminano l’impatto sul credito high-yield.

Gli spread dell’US high yield (HY) si sono notevolmente ampliati negli ultimi giorni, arrivando a livelli che non si erano più visti dall’inizio del 2016 e senza alcun miglioramento in vista. Le forti vendite sono il risultato di shock negativi contemporanei per la domanda e le forniture.

La diffusione del nuovo coronavirus (Covid-19) ha fatto aumentare i rischi di downside per il quadro fondamentale del mercato HY statunitense. Mentre permane l’incertezza, un periodo prolungato di turbative economiche potrebbe esercitare un impatto su un’ampia fetta di emittenti dell’asset class e trainare un rialzo del tasso d’insolvenza, partendo tuttavia da livelli storicamente bassi.

Hanno completato la situazione il crollo dei prezzi del petrolio conseguente al collasso dei colloqui tra i paesi membri dell’OPEC+1 e la successiva guerra dei prezzi tra Russia e Arabia Saudita. Se i prezzi del petrolio dovessero rimanere ai livelli attuali, gran parte degli emittenti HY nelle industrie di servizi per l’energia e di esplorazione e produzione (E&P) potrebbe essere a rischio di insolvenza in un periodo più lungo.

In prospettiva, l’energia è il settore più ampio nel mercato dell’US HY, e costituisce circa l’11,5% dell’indice BAML High Yield.2 Le obbligazioni HY di certe società di energia, particolarmente nei servizi ed E&P, sono scambiate a prezzi notevolmente più bassi dopo il calo del 33% dei prezzi del greggio West Texas Intermediate (WTI) da giovedì 5 marzo.

Guardando al futuro, le prospettive per il settore HY dipenderanno in ampia misura dalla durata dell’epidemia del coronavirus e della guerra sul prezzo del petrolio. A parte l’energia, gli emittenti di obbligazioni HY partono per la maggior parte da bilanci solidi, data la robusta attività di rifinanziamento e il focus sulla riduzione della leva finanziaria negli ultimi anni, e dovrebbero pertanto poter sostenere uno o due trimestri di risultati operativi depressi e di accesso limitato ai mercati di capitale. Siamo convinti che il brusco calo dei prezzi del petrolio e dei tassi d’interesse dovrebbe offrire un supporto ulteriore a molti emittenti di obbligazioni HY fuori dal settore dell’energia.

Per quanto riguarda l’energia appare probabile un’impennata delle insolvenze e vigileremo su una possibile ondata di “angeli caduti”3 dal settore dell’energia a quello investment grade, che secondo le nostre stime potrebbe arrivare complessivamente a qualche decina di miliardi di dollari, una cifra ancora gestibile rispetto a 1,2 trilioni di dollari statunitensi che è la dimensione del mercato complessivo delle obbligazioni HY.

Vigileremo più generalmente sul potenziale di angeli caduti, data la possibilità di un colpo più sostenuto per le prospettive dell’economia in tutto il mondo, tuttavia in questo momento continueremmo a non considerarlo un rischio di rilievo per il mercato delle obbligazioni HY in generale.

Riepilogo degli eventi

Il 9 marzo il prezzo del greggio WTI è sceso a 31 dollari statunitensi/barile, con un calo del 25%, dopo il calo del 10% di venerdì 6 marzo.

Il calo del prezzo di venerdì è stato trainato dalla notizia che i paesi membri dell’OPEC+ non riuscivano a raggiungere un accordo sul taglio della produzione di petrolio di 1,5 mln di barili al giorno oltre al taglio attuale di 2,1 milioni di barili al giorno in scadenza alla fine del mese.

L’OPEC aveva concordato un taglio della produzione di 1,0 milioni di barili al giorno contingente a un taglio di 0,5 milioni di barili al giorno dei produttori non appartenenti all’OPEC.

La Russia, il più ampio produttore non appartenente all’OPEC, ha tuttavia rifiutato di tagliare la produzione.

La notizia che l’Arabia Saudita avrebbe tagliato i prezzi di vendita ufficiali (“OSP”) di 6 dollari statunitensi, riducendoli a 8 dollari statunitensi/barile e segnalando così irrevocabilmente una guerra senza quartiere con la Russia sui prezzi del petrolio, ha fatto partire una seconda ondata di pressione alla vendita sui prezzi del petrolio durante il fine settimana e all’apertura delle contrattazioni nella settimana del 9 marzo.

Siamo convinti che la Russia sia diventata restia a tagliare la produzione e cedere una quota di mercato agli Stati Uniti, e abbia considerato il contesto attuale come un momento opportuno per sferrare un colpo all’industria del petrolio di scisto statunitense, già in difficoltà. Secondo noi inoltre il Cremlino ha dei motivi geopolitici, tra cui una rappresaglia per le sanzioni imposte dagli Stati Uniti che stanno avendo un impatto anche su parti dell’industria dell’energia russa.

La decisione dell’Arabia Saudita sembra una rappresaglia al rifiuto della Russia di uniformarsi ai tagli della produzione. A questo punto non è chiaro se in ultima analisi questa sarà una tattica per riportare la Russia al tavolo dei negoziati, o se l’Arabia Saudita sia pronta a sostenere un prezzo del petrolio più basso per un periodo prolungato, allo scopo finale di riprendere quota di mercato con benefici di medio termine.

Mentre prevediamo che i nostri portafogli HY risentiranno negativamente di tali eventi e potrebbero verificarsi insolvenze di alcuni emittenti, siamo convinti che dal punto di vista di un portafoglio generale e rispetto agli indici di riferimento le ramificazioni siano gestibili.

Abbiamo gestito attivamente la nostra esposizione alle industrie più vulnerabili di E&P e servizi per l’energia, particolarmente sensibili alle materie prime, e abbiamo preferito titoli midstream/condutture, che secondo noi dovrebbero essere relativamente più resilienti. Inoltre, alcune delle nostre partecipazioni energetiche hanno rating investment grade, e siano convinti che tali obbligazioni saranno relativamente più difensive.

A parte l’energia, abbiamo un’esposizione relativamente limitata a settori quali il retail e i trasporti, che sono più a rischio di un impatto diretto delle ripercussioni del coronavirus, e recentemente abbiamo ridotto ulteriormente l’esposizione al gaming.

Siamo concentrati su anomalie di prezzi di singoli crediti e cerchiamo opportunità tra emittenti che potrebbero essere stati oggetto di vendite eccessive e altri il cui rischio di downside potrebbe ancora non riflettersi adeguatamente nei prezzi del mercato.

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  1. L’OPEC+ è un’alleanza di produttori di petrolio, formata sia da membri che da non membri dell’Organizzazione dei Paesi Esportatori di Petrolio.
  2. Fonte: Bloomberg. Indice BAML High Yield, al 6 marzo 2020. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investirvi direttamente. Non tengono conto di commissioni, spese e commissioni di vendita.
  3. Un angelo caduto è un’obbligazione che inizialmente aveva ricevuto un rating investment grade ma successivamente è stata abbassata allo status high yield.