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On My Mind: Riportare in vita l’economia

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Di fronte agli ultimi dati che indicano come probabilmente inevitabile una recessione trainata dal coronavirus negli Stati Uniti, molti investitori si chiedono quanto durerà. Sonal Desai, Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income, analizza le differenze tra questa e le precedenti recessioni, e si interroga sulla capacità dei responsabili politici di innescare una ripresa.

Sta accadendo: Le richieste di sussidi di disoccupazione negli Stati Uniti sono passate da un livello prossimo allo zero a circa 10 milioni nel giro di due settimane. A marzo i posti di lavoro nel settore non agricolo sono crollati di 700.000 unità, mentre negli ultimi 10 anni sono aumentati in media di quasi 200.000 unità al mese. Il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti è salito dal 3,5% al 4,4%, un dato che ha visto convergere preoccupati tutti gli analisti e i media. La recessione è arrivata e l’economia cerca ora di sopravvivere.

Ma che tipo di recessione sarà questa e che tipo di ripresa seguirà?

Ho visto avanzare innumerevoli paragoni con la crisi finanziaria globale e la Grande Depressione. Forse la recessione del COVID-19 sarà grave come quella del 2009 o del 1929, o anche peggiore, ma questa volta la classe politica mantiene ancora un parziale controllo sulla portata della crisi. Si tratta di una recessione molto diversa e comprendere la differenza è fondamentale per capirne l’evoluzione.

Questa recessione non è stata innescata da uno shock economico o finanziario. È una recessione forzosa, ossia creata dal governo per decreto proprio come una moneta a corso forzoso. Il governo degli Stati Uniti ha deciso di chiudere importanti settori dell’economia dal giorno alla notte, ordinando a lavoratori e famiglie di restare a casa. È stata una misura emergenziale di massima prudenza per fermare il contagio, ma dai costi economici e umani ingenti che stanno divenendo rapidamente evidenti.

La differenza fondamentale rispetto alla crisi finanziaria globale viene dallo stato di salute di fondo dell’economia. Nel 2009 il fattore scatenante è stato lo scoppio di un’enorme bolla creditizia multi-livello. Il settore finanziario è rimasto bloccato e il credito ha smesso di circolare. Le società finanziarie hanno avviato licenziamenti di massa, seguite dalle società non finanziarie; di riflesso, è intervenuta una contrazione della domanda di servizi. La ripresa ha dovuto affrontare due grandi sfide: (i) come riparare i bilanci delle banche e far ripartire il credito; e (ii) come rilanciare gli investimenti, l’occupazione e la produttività nelle aree giuste dopo che la bolla del credito aveva causato un’allocazione squilibratissima del capitale umano e delle risorse finanziarie.

Questa volta il settore bancario è in buona salute – il governo e la Federal Reserve (Fed) vi fanno affidamento per mantenere viva l’economia mentre noi combattiamo il virus. Alcune società sono eccessivamente indebitate a seguito di un periodo prolungato di tassi d’interesse record, ma nel complesso il settore delle imprese non finanziarie ha dimostrato di saper resistere a una serie di altri shock, dall’incertezza politica al protezionismo.

La differenza fondamentale con la Grande Depressione sta nella risposta politica. Nel 1929 non ve ne erano state; infatti, la Fed rese la recessione ancora più marcata inasprendo ulteriormente le sue politiche, anche se l’economia stava precipitando. Questa volta le risposte di politica fiscale e monetaria sono state immediate, energiche e ben concepite, sulla base della recente esperienza di contrasto alla grande crisi finanziaria. La Fed ha annunciato un allentamento quantitativo illimitato e nuove agevolazioni per mantenere il flusso del credito laddove necessario. Il Congresso ha approvato un pacchetto di stimoli per 2.200 miliardi di dollari al fine di aumentare i sussidi di disoccupazione e far arrivare liquidità alle famiglie e alle imprese che ne hanno bisogno, in poche settimane.

Il diavolo si nasconde nei dettagli, tuttavia, e la pratica è spesso più difficile della grammatica. Si registreranno disaccordi e contrattempi mentre le banche lotteranno per erogare un numero massiccio di nuovi finanziamenti e le agenzie governative si sforzeranno di servire la platea di persone bisognose che è cresciuta tanto e in fretta.

Gli ultimi dati sulla disoccupazione negli Stati Uniti riflettono la natura insolita di questa recessione. A marzo il numero di persone che hanno dichiarato di essere in cassa integrazione è salito di un milione, segnando quota 1,8 milioni su base destagionalizzata. Molti datori di lavoro sperano chiaramente che il blocco duri poco, nel qual caso sembrano intenzionati a richiamare i loro lavoratori non appena potranno riprendere l’attività. I posti di lavoro permanenti sono diminuiti “appena” di 177.000 unità. 

Il numero di disoccupati è cospicuo, ma non appare ancora sconvolgente.

Il  blocco è stato il modo più rapido per fermare il contagio. Ma ora, la realtà dei fatti e la probabile portata delle conseguenze umane ed economiche cominciano a farsi sentire e devono essere prese in considerazione nella scelta dei prossimi passi. Migliaia di piccole imprese si stanno affannando a capire come riuscire a sopravvivere. Milioni di persone vedono improvvisamente svanire i loro mezzi di sostentamento. E, diciamolo chiaramente, sono i soggetti più vulnerabili: i lavoratori che solo di recente hanno iniziato a beneficiare del mercato del lavoro ristretto, le persone con salari bassi o su base oraria e risparmi molto limitati. Anche un blocco relativamente breve, che prevede un aiuto governativo, mette questa classe di lavoratori in una situazione di grave difficoltà a livello finanziario e personale. Un prolungamento del blocco potrebbe infliggergli un colpo micidiale.

Quanto profonda sarà questa recessione – e quanto difficile sarà la ripresa – dipende da quanto a lungo terremo l’economia in questo stato di coma indotto artificialmente.

Se riusciremo a riaprire gradualmente l’economia nel corso del mese di maggio, con una qualche accelerazione dell’attività a giugno, i danni potrebbero essere contenuti, soprattutto se il governo continuerà a fornire sostegno alle famiglie e alle imprese.

La maggior parte degli esperti in campo medico afferma che il rischio sanitario scomparirà solo quando disporremo di un vaccino o quando un numero sufficiente di persone sarà stato esposto e diventerà immune. Ma la distanza sociale impedisce l’immunità, e lo sviluppo di un vaccino richiederà probabilmente dai 18 mesi ai due anni, secondo la maggior parte degli esperti. 

Ci troviamo quindi di fronte a un difficile compromesso tra incertezza sanitaria e incertezza economica. Quanto più a lungo durerà il blocco, tanto più a fondo conosceremo il virus (con più tempo svolgeremo test più approfonditi che ci daranno una stima migliore di quale parte della popolazione è già stata infettata e del tasso di mortalità reale), tanti più progressi riusciremo a fare su vaccini e terapie, e tanto più tempo avremo per ampliare la capienza degli ospedali. Ma una chiusura prolungata significa un maggior numero di persone che perderanno il lavoro e di imprese che getteranno la spugna, con una perdita più alta di capitale umano e fisico.

Più lunga è la chiusura, più difficile, lenta e costosa è la ripresa. Il pacchetto di misure di sostegno fiscale CARES ammonta a circa il 10% del prodotto interno lordo (PIL) degli Stati Uniti, e probabilmente occorrerà integrarlo; il deficit fiscale di quest’anno era già stato stimato a circa il 5% del PIL e il crollo dell’attività e del gettito fiscale lo farà crescere ancora di più. Non è ora di preoccuparsi dell’aumento del debito pubblico, ma quel momento arriverà. Più appesantiamo il debito pubblico e il bilancio della Fed, maggiore è il rischio che più avanti questi squilibri ci provochino un’altra serie di mal di pancia.

Potrebbe aprirsi un nuovo scenario di Grande Depressione? La Grande Depressione è iniziata nel 1929, ha segnato il picco nel 1933 e in genere si ritiene sia durata fino al 1939. In breve tempo una profonda recessione e la deflazione hanno dimezzato il PIL nominale; l’indice dei prezzi al consumo è sceso di quasi un terzo. Il New Deal di Roosevelt ha contribuito a stabilizzare la situazione, ma ci sono voluti la Seconda Guerra Mondiale e i sacrifici del dopoguerra per uscirne. Come ho già detto, fino a quando non è intervenuto Roosevelt, la politica ha in realtà aggravato il problema; all’epoca l’Europa era ancora scossa dalla prima guerra mondiale e la Germania ancora azzoppata dai debiti di guerra; le economie asiatiche giocavano un ruolo secondario.

La risposta politica di oggi non potrebbe essere più diversa: i responsabili politici di tutto il mondo stanno attuando politiche di stimolo; l’Asia emergente da sola rappresenta un terzo dell’economia globale e, sinora, il continente asiatico sta dando prova di gestire la crisi del COVID-19 con molte meno difficoltà.

Ritengo improbabile una riedizione della grande crisi finanziaria del 2008-09, o addirittura della Grande Depressione.

Ma più a lungo durerà questo blocco e maggiore è il rischio di una grave e prolungata recessione con enormi ripercussioni negative su alcuni dei segmenti più vulnerabili della popolazione. La maggior parte dei colletti bianchi, anche nel settore finanziario, dei media e della tecnologia, continua a poter lavorare da casa e a percepire uno stipendio. A non riuscirci sono quasi unicamente i colletti blu.

Nelle prossime due o tre settimane, la priorità dovrebbe essere quella di individuare una strategia per riavviare l’attività economica, mantenendo nel contempo sufficienti precauzioni per salvaguardare la salute pubblica. Aspettando troppo a lungo, tuttavia, la recessione si irrobustirà e la nostra capacità di avviare una ripresa sarà molto più limitata. 

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