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Multi-Asset

Il primo (e peggiore!) trimestre è superato: 9 passi da intraprendere adesso

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Nel primo trimestre del 2020, i mercati azionari di tutto il mondo hanno vissuto uno dei peggiori trimestri della storia dei mercati finanziari globali. Ma forse è ora che gli investitori si prendano una pausa e facciano qualche riflessione strategica, secondo Wylie Tollette e Gene Podkaminer di Franklin Templeton Multi-Asset Solutions, che offrono un po’ di saggezza pratica per gestire gli investimenti in questa fase turbolenta.

Per alcuni versi, il primo trimestre del 2020 ha segnato un profondo cambiamento nel mondo. Il solo mese di marzo è bastato a dimostrare come le tendenze di mercato di lungo periodo possano mutare drasticamente da un giorno all’altro. Intanto, dobbiamo ancora affrontare scelte comuni di ribilanciamento e posizionamento dei portafogli in previsione di un futuro incerto. Oltre al difficile processo di adattamento personale e professionale alla pandemia di COVID-19, in rapida evoluzione, quasi tutti gli investitori (istituzionali e privati) si trovano ad assumere una serie di decisioni impegnative.

Come agire e quando muoversi? Questo breve elenco ha lo scopo di contribuire a fornire agli investitori di ogni tipo un quadro di riferimento utile a rispondere a queste domande.

  1. Per prima cosa, fare un respiro profondo

Il mercato azionario ha registrato il più rapido declino della storia, passando da livelli record a un mercato ribassista con una rapidità che batte persino il crollo del 1929 all’origine della Grande Depressione (vedi grafico sotto). In questi giorni i mercati sembrano incorporare più rapidamente le nuove informazioni, ma sono ancora inclini a reagire in modo eccessivo o insufficiente, soprattutto di fronte a un’incognita come il coronavirus. È di fatto impossibile prevedere l’esatto punto di svolta superiore o inferiore, come pure il comportamento degli operatori di mercato nel breve periodo, ed è improbabile che il risultato valga lo sforzo.

È comprensibile che gli investitori si sentano girare la testa. Staccate gli occhi dal terminale Bloomberg o dallo schermo televisivo, fate un respiro profondo e cercate di immaginare le prospettive di lungo termine. Pesanti correzioni di mercato hanno già colpito molti di noi in passato. E siamo riusciti a cavarcela, in un modo o nell’altro. Supereremo anche questo momento di difficoltà. I segni meno alla fine diventeranno segni più.

  1. Adottare un’ottica di lungo termine

Può sembrare un cliché nel settore degli investimenti poiché “si dice sempre così dopo un trimestre disastroso”, ma crediamo che adottare un’ottica di lungo termine sia davvero cruciale per strutturare scelte di asset allocation proiettate nel futuro e creare un portafoglio di posizioni di successo. Le scelte di asset allocation alla base dei nostri portafogli si basano a loro volta su ipotesi di lungo periodo. La parte più antica del nostro cervello, cosiddetta rettiliana, si è evoluta per reagire rapidamente e istintivamente alle minacce immediate attraverso quello che chiamiamo il “pensiero veloce”.[1] Adottare un’ottica di lungo termine è particolarmente importante per superare una pandemia virale globale, che probabilmente attiva il nostro meccanismo di “combattimento o fuga” all’interno del quale pensieri rettiliani possono alterare il nostro usuale processo decisionale in materia di investimenti.[2] La concentrazione sui rendimenti a 3, 5 e 10 anni può incoraggiare il “pensiero lento” e facilitare un processo decisionale più razionale.

Come affermò Sir John Templeton, “Se sei così coraggioso da comprare quando gli altri sono disposti a vendere e vendere quando gli altri sono ansiosi di comprare, otterrai la migliore gratificazione”.

  1. Pensare al rischio prima di tutto

Come investitori, non siamo in grado di controllare i rendimenti: basta ricordare le ultime 6 settimane. Possiamo tuttavia controllare (in gran parte) i rischi che assumiamo per ogni componente dei nostri portafogli. I rendimenti rappresentano in sostanza l’“insieme di risultati” generato da tali rischi. Molti investitori non comprendono appieno la loro effettiva capacità di rischio fino a quando non vengono messi alla prova, come probabilmente è accaduto nelle ultime sei settimane.

Siamo appena usciti da un decennio nel quale le banche centrali contenevano la volatilità attraverso una politica monetaria non convenzionale, quindi la recente ondata di volatilità è stata particolarmente spiazzante. Conviene ponderare nuovamente la propria tolleranza e propensione alla volatilità e allineare la propria asset allocation con tale propensione al rischio (di cui si ha ora maggior consapevolezza). L’alternativa è incespicare senza capirne molto. È meglio assumere consapevolmente una serie di decisioni anziché procedere di fatto a tentoni.

Una nota positiva: ragionando secondo una logica di valutazione (quella adottata da Benjamin Graham per investire[3]), il rischio associato a un portafoglio tipico è in realtà più basso ora che sei settimane fa. Probabilmente l’apparenza inganna, poiché sembra di essere sotto la minaccia di una bomba a mano, ma non bisogna concentrarsi sulle sensazioni quando si tratta di investire (vedi il pensiero “veloce” in contrapposizine a quello “lento” di cui sopra).

  1. Ribilanciare con attenzione

Le recenti performance di mercato mostrano esattamente il tipo di scenario nel quale i migliori risultati si ottengono attraverso una politica disciplinata di riequilibrio verso gli obiettivi strategici. Sarà molto difficile cogliere con tempismo perfetto il momento giusto (si veda sopra quanto detto su picchi massimi e minimi). Ma il riequilibrio fa parte dell’asset allocation strategica, e di solito è costruito sulle aspettative del mercato dei capitali a 7, 10, 25 anni o oltre. La stessa logica andrebbe applicata per prevedere il buon esito di un processo di ribilanciamento. Nei prossimi mesi consigliamo di iniziare a riavvicinarsi con gradualità ai range di allocazione target, man mano che le prospettive diventeranno più chiare, anziché puntare a ripristinare le medie esatte di allocazione.

Anche se la recente recessione ha colto di sorpresa, impedendo per esempio di riequilibrare il portafoglio azionario quando raggiungeva i suoi massimi alla fine del 2019, la maggior parte degli investitori dispone di un tempo sufficiente a concentrarsi sui rendimenti a 3, 5 e 10 anni. E comunque sono questi, in generale, i numeri che contano davvero.

  1. Avere più liquidità di quella che si ritiene necessaria

La crisi attuale appare diversa da quella del 2008, ma presenta alcuni tratti comuni: niente può sostituire la liquidità. Quando i mercati sono in crisi, poche cose sono utili come la disponibilità di contanti e di altri attivi realmente liquidi. Anche l’oro, tradizionale “bene rifugio” dei risparmiatori e degli investitori in ansia, ne ha risentito; in altre parole, “la liquidità è tutto”. Decidendo di allocare il fabbisogno di liquidità previsto per uno o due anni in contanti e in titoli di Stato a scadenza ravvicinata, gli investitori con passività a breve termine potrebbero evitare la vendita di asset a lungo termine nel breve periodo, cioè quando i mercati rimangono volatili.

  1. Il denominatore può prevalere

Alla fine del trimestre, gli investitori con significative partecipazioni illiquide o private scopriranno presto che il valore del loro patrimonio quotato sul mercato pubblico ha subito una drastica revisione. Nel frattempo, le partecipazioni private – il cui valore è stimato normalmente con uno “sfasamento temporale” di un trimestre o più – sono ancora piuttosto stabili (se poco movimentate) rispetto ai valori di mercato al 31 dicembre 2019. Di conseguenza le asset class illiquide in portafoglio appariranno più sostanziose di quanto non siano davvero, poiché i prezzi esatti non sono immediatamente rilevabili anche se i valori sono sicuramente influenzati dalle recenti turbolenze del mercato.

Il loro impatto sull’effettivo valore economico di un lotto di immobili (per esempio) sarà identico a prescindere dal proprietario, che può essere un fondo REIT (valutato giornalmente) o una società in accomandita semplice (valutato trimestralmente). Questo fenomeno può rendere difficoltoso il calcolo delle asset class ammissibili, non conoscendo il denominatore del “patrimonio complessivo”. Una soluzione semplice per procedere al ribilanciamento di fine trimestre consiste per gli allocatori nello stimare il ribasso, includendolo sia nel numeratore che nel denominatore.

  1. Assisteremo a una fase di richiamo di capitali

I patrimoni privati vengono investiti secondo i tempi del gestore e non dell’investitore. Una volta impegnato, il capitale di un investitore potrebbe non essere liquidabile per anni. Nel mercato attuale, gli asset manager privati più abili sono alla ricerca di occasioni e molto probabilmente richiameranno capitali nel momento meno propizio per gli allocatori.  Per un tipico investitore al dettaglio, seguiranno anche spese impreviste o la perdita del posto di lavoro, di difficile previsione e potenzialmente di grande impatto. Sono eventi che vanno contemplati nelle stime delle potenziali passività e nell’approccio di ribilanciamento: un’altra valida ragione per seguire il consiglio n. 5 di cui sopra.

  1. Non vendere asset a lungo termine nel breve periodo

Sembra scontato ma accade molto spesso, anche tra gli investitori sofisticati. A seguito della crisi finanziaria globale, un grande fondo pensione istituzionale statunitense, per esempio, si è ritrovato un portafoglio fortemente disallineato rispetto alla sua gamma di asset class. In previsione degli apporti di capitale richiesti dai suoi gestori di private equity e di fondi immobiliari, nel 2008-2009 sono state vendute azioni pubbliche per raccogliere liquidità non lontano dai minimi di mercato. Il recupero dei mercati azionari negli anni successivi ha impedito al fondo di partecipare al rally di quegli stessi asset azionari. Allo stesso modo, alcuni dei progetti immobiliari a maggior leva sono stati riacquistati dalle banche nel profondo della crisi e il suo portafoglio immobiliare deve ancora riprendersi appieno, più di 10 anni dopo.

Plusvalenze e minusvalenze non realizzate sono cifre figurative, appunto non realizzate. La vendita di asset a lungo termine con prospettive future di crescita a prezzi transitoriamente bassi viola la prima regola dell’investimento: “comprare a prezzi bassi, vendere a prezzi alti”. Si veda il consiglio numero 5 di cui sopra sul mantenimento di un livello di liquidità un po’ maggiore di quanto non si pensi di aver bisogno, per gli imprevisti.

  1. Diversificare

Di recente, abbiamo battuto con fatica un “noioso” portafoglio 60/40 dell’indice MSCI All-Country World (ACWI)[4]/ Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond (si veda il grafico sottostante). Vi sono due ragioni, correlate fra loro: 1) la performance delle obbligazioni; e 2) la diversificazione del rischio rispetto all’allocazione obbligazionaria relativamente elevata del 40% durante i ribassi del mercato azionario. Negli ultimi 35 anni gran parte della performance delle obbligazioni è derivata dal comportamento dei tassi a lungo termine, che sono costantemente diminuiti, aumentando il valore delle obbligazioni a lungo termine e fornendo anche la necessaria diversificazione rispetto ai fattori azionari. Poiché i tassi delle emissioni governative rasentano lo zero o sono addirittura negativi, in gran parte dei paesi sviluppati gli investitori dovranno cercare di diversificare ulteriormente e con maggiore difficoltà il rischio azionario. Strategie alternative di premio al rischio, infrastrutture, attività immobiliari – anche asset lungamente trascurati di copertura dell’inflazione – possono iniziare a risultare utili per alcuni investitori, in un portafoglio diversificato.[5]

Infine, ci aspettiamo che i mercati rimarranno volatili fino a quando non si capirà chiaramente come le persone, le economie e i mercati finanziari devono muoversi per superare la pandemia. Il consiglio n. 10 è di tornare al punto 1 e leggere l’elenco dall’inizio, cominciando con un altro respiro profondo. Avanti senza perdere la calma. 

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[1] Kahneman, D. Thinking, Fast and Slow, New York: Farrar, Straus e Giroux, 2011.

[2] P. Slovic, M. Finucane, E. Peters e D. MacGregor. “The affect heuristic”, European Journal of Operational Research, Vol. 177, Issue 3, marzo 2007; Shiller, R. “The Two Pandemics”, Project Syndicate, 31 marzo 2020.

[3] Graham, B. The Intelligent Investor, New York: Harper Business, 2006.

[4] L’Indice MSCI ACWI è una rappresentazione delle società ad alta, media e bassa capitalizzazione in 23 paesi sviluppati e 26 paesi emergenti. L’Indice Bloomberg Barclays US Aggregate Bond è un importante benchmark generale che misura il mercato di obbligazioni investment grade, denominate in dollari statunitensi, fiscalmente imponibili a tasso fisso. L’indice comprende Treasury, titoli pubblici e privati, titoli garantiti da ipoteche, titoli garantiti da attività e titoli garantiti da ipoteche commerciale. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese e commissioni di vendita. La performance del passato non costituisce un’indicazione o una garanzia di risultati futuri.

[5] La diversificazione non garantisce utili né protegge contro il rischio di perdite.