Beyond Bulls & Bears

Europa’s kwetsbare herstel

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans

Geleidelijk aan krijgen de beleggers meer vertrouwen in het herstel van de Europese markten, maar ze blijven beducht voor de kwetsbaarheid van de regio. Enkele recente positieve economische indicatoren hebben het optimisme een duwtje in de rug gegeven, en ook de niet-aflatende inspanningen van de Europese Centrale Bank om de eurozone intact te houden, hebben het vertrouwen versterkt. Tucker Scott, portefeuillebeheerder bij de Templeton Global Equity Group, ontwaart een aantal economische struikelblokken in Europa, maar heeft ook oog voor de vooruitgang die is geboekt. Hij geeft aan wat volgens hem de sterke punten zijn – en de beleggingskansen.

Tucker Scott

Tucker Scott
Portefeuillebeheerder, Templeton Global Equity Group

Ik denk dat we nu wel kunnen stellen dat in Europa het herstel heeft ingezet, na een recessie die veel dieper en langer was dan in de VS. Het bbp van de eurozone is in het tweede kwartaal van 2013 gestegen met een onverhoopt goede 0,3% ten opzichte van het eerste kwartaal, wat het einde zou kunnen inluiden van de reeds 18 maanden aanslepende recessie in de regio. Volgens mij is nu het grootste risico in Europa een mogelijke terugval naar crisismodus, wat sommige van de tekenen van herstel van vandaag in de kiem zou smoren.

Redenen om optimistisch te zijn in Europa
Het herstel in Europa lijkt vaste voet aan de grond te hebben gekregen, om diverse redenen. Zoals wel meer het geval is bij een herstel, zou het, als het eenmaal voldoende vaart heeft, zelfversterkend kunnen werken. Het consumentenvertrouwen in de eurozone neemt nu al een aantal maanden op rij toe, na het dieptepunt van eind 2012. Het ligt nog steeds niet erg hoog, maar het is duidelijk aan de beterende hand, en ik denk dat het een cruciaal voorteken is van een bredere economische opklaring. In het tweede kwartaal van 2013 is de winkelverkoop in de eurozone voor het eerst in twee jaar positief geworden t.o.v. het voorgaande kwartaal. Bovendien is de industriële productie in de eurozone tijdens het tweede kwartaal gestegen tegen het hoogste tempo van de afgelopen 30 maanden.

Een zeer belangrijk punt vanuit beleggersperspectief is dat de bedrijfswinsten in Europa vandaag een stuk lager liggen dan wat sommige aandeelhouders, ondergetekende inbegrepen, als normaal beschouwen. Dat houdt verband met de economische cyclus. Europa heeft zich in 2011 losgekoppeld van de VS. Toen in de VS het herstel inzette na de financiële crisis van 2008 – 2009- die was veroorzaakt door de rommelhypotheken in het land, bleef Europa achter, omdat het intussen werd geconfronteerd met een tweede crisis, n.l. die van de overheidsschulden in Europa. Europa is veel dieper in recessie weggezakt en de bedrijfswinsten stonden er dan ook veel sterker onder druk. Wij schatten dat over een hele cyclus de genormaliseerde winst zo’n 30% hoger zou moeten liggen dan wat de Europese bedrijven mogen verwachten in 2013. 

Omdat het herstel in de VS al veel verder is gevorderd, boeken de Amerikaanse bedrijven winsten in de buurt van hun normale niveaus. De markt rekent met een koers/winst-veelvoud (P/E) van 15 maal voor de Amerikaanse markt, maar slechts 12 maal voor de reeds zwakke bedrijfswinsten in Europa. De markt houdt dus geen rekening met een herstel van de Europese winsten, ook al is dat een waarschijnlijk scenario. Wij denken dat de Europese aandelen op het punt staan een outperformance neer te zetten via superieure winstgroei als het herstel zich doorzet, iets waar wij van uitgaan. Europa zou het zelfs nog beter kunnen doen via een hogere P/E op die hogere winsten. Volgens ons zou de combinatie van winsten die nauwer aansluiten bij de genormaliseerde niveaus met een P/E in lijn met de VS de Europese aandelen moeten helpen om het op langere termijn beter te doen dan in de VS.

Hoewel het niet moeilijk is Europa af te doen als een oninteressante beleggingsregio, gelet op de problemen van de afgelopen jaren, denken wij dat het veel belangrijker is om zijn trackrecord op lange termijn te bekijken. Kijken we naar het totale aandeelhoudersrendement sinds 1969, dan hebben de houders van Europese aandelen het net iets beter gedaan dan houders van VS-aandelen, en de dividendgroei in Europa is zelfs een stuk beter dan die in de VS.[1] Vandaag bedraagt de gemiddelde dividendopbrengst voor Europese aandelen 4,2%, bijna tweemaal zoveel als de 2,2% in de VS.[2]

Gelet op de dalinkomsten betalen de beleggers hun Europese aandelen momenteel met een korting. Als het herstel inderdaad heeft ingezet, of wanneer het zover is (wat volgens mij niet al te lang meer op zich zal laten wachten), denk ik dat de Europese aandelen over een aanzienlijk rendementspotentieel zullen beschikken.

Flexibiliteit en de Fed
Wanneer het winstherstel in Europa inzet, denk ik dat de beleggers nog zullen opkijken van de sterkte ervan. Dit heeft alles te maken met het verschil tussen de Europese economie en meer flexibele economieën zoals die van de VS. In Europa zitten sommige vaste kosten in het systeem gebakken, wat het moeilijker kan maken voor zijn economieën om zich aan te passen aan de veranderende context, en wat het herstel kan uitstellen. De arbeidsmarkt bijvoorbeeld is er in bepaalde opzichten minder flexibel, en in sommige landen is het veel moeilijker om mensen te ontslaan. Wat dit in feite inhoudt is dat de operationele hefboom in Europa hoger ligt dan in een meer flexibele regio, zodat de winsten er in een baisseklimaat naar verhouding sterker onder druk kunnen staan. Maar wat misschien wordt vergeten — en waar de markt vandaag geen rekening mee houdt — is dat, in een herstel, het operationele hefboomeffect in de andere richting werkt, zodat er dus wellicht een scherpe opleving van de winsten zit aan te komen.

Om een idee te geven van de overtollige capaciteit die er vandaag is: de verkoop van nieuwe auto’s in Italië bedroeg de afgelopen vier jaar precies de helft van het niveau tijdens de jaren 2000-2010. Dat is een aanzienlijke daling. En de verhouding kapitaaluitgaven (Capex) versus bbp[3] ligt momenteel op een historisch laag niveau in Europa. Een stijging van de productie, wanneer het zover is, zou de winsten dan ook onevenredig sterk kunnen opvoeren. Naarmate de verkoop in een bedrijf met overtollige capaciteit aantrekt, gaat de extra verkoop gepaard met relatief weinig incrementele kosten, en het gros van de stijging komt dan ook tot uiting als winst.

Het moment dat de Amerikaanse Federal Reserve zijn programma voor activa-aankopen zou beginnen af te bouwen is verondersteld af te hangen van de economische indicatoren, en dat lijkt me fundamenteel: deze afbouw zal waarschijnlijk pas plaatsvinden bij een solide en breed herstel in de VS. Ik denk echter niet dat het een grote verstorende factor zal zijn op lange termijn. Zowel Europa als Japan werkt momenteel met een zeer soepel monetair beleid, en alle grote centrale banken ter wereld zijn nu in stimuleringsmodus en hanteren zeer lage rentevoeten. In Europa werd de economie in bepaalde mate afgeremd omdat de overheid zich niet de luxe kon permitteren om even sterke stimuleringsmaatregelen te nemen als de VS. Door het besparingsbeleid in Europe bleven de stimulansen tot een minimum beperkt, maar nu die besparingen wat worden verlicht, zou dat wel eens kunnen keren.

Het beleggingsargument
Vooruitblikkend op het verdere verloop van de economische cyclus en de ontwikkeling van de Europese bedrijfswinsten naar normalere niveaus, ontwaren wij heel wat interessante aandelen in Europa. De afgelopen twee jaar ging onze voorkeur in Europa uit naar financials, energie en gezondheidszorg.

Een voorbeeld van wat ons bevalt in de Europese financiële ruimte is een bank met verzekeringsactiviteiten over de hele wereld, die zij momenteel aan het verkopen is. Dit is een bank met een prima trackrecord inzake langetermijnwinst, die de laatste tijd wordt verhandeld tegencirca de helft van haar materiële boekwaarde en die het soort waarde vertegenwoordigt die wij vandaag aantrekkelijk vinden in Europa.

Vanuit historisch perspectief zijn de bankwaarderingen zelden onder 0,7 maal de boekwaarde gedoken, en vorige zomer lagen ze op 0,5 maal de materiële boekwaarde. Dat is nog minder dan het niveau waarop de Amerikaanse banken werden verhandeld tijdens de Grote Depressie in de jaren ’30, en minder dan de waarderingen van de Britse banken in de jaren ‘70, toen het nationalisatiespook door het land waarde.

In Europa hebben we ook belangstelling voor een aantal grote geïntegreerde aardolie- en gasconcerns. Wij denken dat dit genegeerde en goedkope aandelen zijn, die worden verhandeld tegen minder dan negen maal de huidige winst. Wat ons interessant lijkt, is dat deze bedrijven de vruchten zouden kunnen plukken van een omgeving van hogere energieprijzen dan tegenwoordig, wat niet lijkt te worden weerspiegeld in hun huidige koersen.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

 

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals koersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen. Beleggingen in opkomende markten kennen hogere risico’s vanwege diezelfde factoren, evenals risico’s die voortvloeien uit hun relatief kleine omvang en lagere liquiditeit. De huidige politieke onzekerheid in de Europese Unie (EU) en inzake haar lidmaatschap kan de marktvolatiliteit verhogen. De financiële instabiliteit van sommige landen in de EU, zoals Griekenland, Italië en Spanje, en de daaruit voortvloeiende risico’s voor de stabielere landen, kunnen het economische risico versterken dat gepaard gaat met beleggingen in Europese bedrijven.


[1]Bron: Per 30 juni 2013. © 2013 FactSet Research Systems Inc. Alle rechten voorbehouden. De informatie in dit document: (1) is eigendom van FactSet Research Systems Inc. en/of zijn content providers; (2) mag niet worden gekopieerd of verspreid; en (3) is niet gegarandeerd nauwkeurig, volledig of tijdig. Noch FactSet Research Systems Inc., noch zijn content providers zijn aansprakelijk voor schade of verlies dat voortvloeit uit het gebruik van deze informatie. Bron: MSCI Europe, USA Indexen. MSCI geeft geen uitdrukkelijke of impliciete garanties en zal op geen enkele manier aansprakelijk kunnen worden gesteld voor enige MSCI-gegevens die hierin zijn opgenomen. De MSCI-gegevens mogen niet verder worden verspreid of gebruikt als basis voor andere indexen, effecten of financiële producten. Dit verslag is niet goedgekeurd, gecontroleerd of opgesteld door MSCI. De indexen worden niet beheerd, en er kan niet direct in een index worden belegd. Het rendement in het verleden vormt geen waarborg voor toekomstige resultaten.

[2] Ibid.

[3] JP Morgan European Equity Strategy, Eurostat, 31 juli 2013.