Beyond Bulls & Bears

Idee voor een niet zo vastrentende belegging

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans

De afgelopen maanden hebben diverse verklaringen van de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed), die leken aan te geven dat zijn reeds lang lopende programma voor kwantitatieve versoepeling stilaan zou worden teruggeschroefd, voor beroering gezorgd op de wereldwijde vastrentende markten. Hoewel het exacte tijdstip van deze beleidskentering nog niet bekend is, laat Richard Hsu, Vice President en Portfolio Manager, Franklin Templeton Fixed Income Group®, alvast een ballonnetje op voor een beleggingsidee, voor wie beducht is voor een normalisering van de rentevoeten na hun lange periode van historisch lage niveaus: schuld met vlottende rente.

Richard Hsu

De vlottend-rentende schuldmarkt omvat leningen onder beleggingskwaliteit die worden geregeld door banken en andere financiële instellingen om bedrijven aan financiering, herkapitalisatie en andere transacties met vreemd vermogen te helpen. Ze worden ook wel hefboomleningen of bankleningen genoemd. Hoewel hefboomleningen doorgaans een kredietrating onder beleggingskwaliteit hebben, zijn ze meestal wel ‘bevoorrecht’ en ‘zekergesteld’, wat de beleggers/leners een zekere bescherming tegen het kredietrisico biedt. En wat maakt die hefboomleningen volgens Hsu dan zo aantrekkelijk?

Richard Hsu, Vice President en Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group®

De kapitaalmarkten hebben het relatief goed gedaan, ondanks de volatiliteit van de afgelopen jaren. Globaal gesproken zijn de fundamentele vooruitzichten voor de markt van de hefboomleningen volgens ons dan ook redelijk goed. De genoteerde bedrijven zetten een relatief goede cashflowgroei neer, zodat ze hun renteverplichtingen kunnen vervullen.

Veel emittenten zijn er dan ook in geslaagd extra liquiditeit aan te boren en hun naderende vervaltermijnen te herfinancieren. De belangrijkste kenmerken van de leningen met vlottende rente blijven overeind: rangorde, zekerheid (of onderpand) en de vlottende rente. Wij kunnen ons dan ook snel aanpassen aan de rente, en het leidt ook tot een lagere duratie. In veel situaties helpen deze kenmerken om de volatiliteit onder die van de brede hoogrentende markt te houden. De laatste tijd was het vooral dankzij de lagere duratie dat de leningenmarkt beter weerstand bood dan de andere vastrentende segmenten toen de beleggers zich zorgen begonnen te maken over het aflopen van de kwantitatieve versoepeling van de Fed.

De vlottende rente van de leningen houdt in dat de inkomsten uit die leningen normaliter zullen stijgen wanneer de korte rente wordt verhoogd. Als de rentecurve dus omhoog begint te gaan – richting zijn historisch gemiddelde – aan de korte en lange uiteinden, zal de activaklasse met vlottende rente doorgaans beter afgeschermd zijn van de koersvolatiliteit die voortvloeit uit de stijgende rente. Deze activaklasse zou dankzij de incrementele inkomstengenerering ook een outperformance neer kunnen zetten, en kan zo een interessante rol spelen in de bredere beleggingsmix van een portefeuille. Er zijn echter ook risico’s aan verbonden. Leningtransacties kunnen gepaard gaan met een hoger kredietrisico dan andere beleggingen, zoals het risico dat de lener in gebreke blijft of failliet gaat.

Vraag en aanbod
Hoewel de dynamiek tussen vraag en aanbod geëvolueerd is in de loop van het jaar, was de overheersende trend wel dat de vraag hoger lag dan het aanbod. Dat aanbod is de laatste tijd toegenomen, maar er was relatief weinig activiteit inzake fusies/overnames (M&A) en leveraged buy-outs (LBO), die doorgaans zorgen voor een toename van de uitgiften om tegemoet te komen aan de vraag naar leningen of hoogrentende obligaties. Een belangrijke reden daarvoor is dat de verkopers en kopers het moeilijk eens worden over de prijs van de activa, wat dan weer onder andere te wijten is aan de onzekerheid rond het economische herstel. Beleggers in private equity beschikken weliswaar over een ruime liquiditeit die ze kunnen inzetten, maar ze ondervinden ook de concurrentie van strategische kopers, die er beter in slagen de kosten te drukken via de synergieën met hun bestaande activiteiten.

De recente volatiliteit was echter een positieve factor voor de leningmarkt, omdat hij tot een hoger aanbod op de secundaire markt heeft geleid. Veel hoogrentende rekeningen omvatten ook leningen, en veel beleggers in hoogrentende obligaties hebben heel wat leningen van de hand gedaan, om terugkopen uit het fonds te financieren of om terug te switchen naar obligaties, waarvan de koersen sterker gedaald zijn.

De leningmarkt werkt in feite het best wanneer er evenwicht is op de markt. Dat schept immers meer kansen voor de beleggers op zowel de primaire als de secundaire markt, omdat de nieuwe emissies moeten worden uitgebracht tegen nog aantrekkelijker voorwaarden, en het aanbod neemt ook toe op de secundaire markt. Die volatiliteit kan ook de prijsdruk afremmen wanneer de emittenten hun rente verlagen, en onze inkomsten, omdat de beleggers dan minder met elkaar strijden om schaarse activa.

Internationaal krediet
Hoewel het gros van het leningaanbod in de VS wordt uitgebracht, zijn sommige grote uitgiften in onze portefeuille meer multinationaal van aard, met gediversifieerde inkomsten uit alle delen van de wereld. Het afgelopen jaar zijn er meer Europese leners naar de VS getrokken om de kapitaalmarkten aan te boren, omdat er een zeer sterke vraag was naar zowel leningen als hoogrentende obligaties. Wij zijn wat voorzichtiger gebleven inzake sommige van deze Europese leners, gelet op de problemen van de Europese economie en de zwakke groei in de regio. Wij hadden een voorkeur voor de grotere Europese ondernemingen met sterker gediversifieerde inkomsten uit de hele wereld, die hen doorgaans beter afschermen van de economische problemen in Europa.

Sommige emittenten waren afkomstig uit Australië. Zij kunnen soms bogen op een goede kredietrating, en er was een relatief sterke vraag naar hun leningen. Dat neemt niet weg dat de economie van Australië niet te vergelijken is met die van de VS, dus zelfs in het geval van de marktleiders zijn de betrokken bedrijven doorgaans toch veel kleiner dan hun Amerikaanse tegenhangers, en ook dat is een factor.

Bij beleggingen in buitenlandse leners moet bovendien rekening worden gehouden met het feit dat de faillissementswetten verschillen van land tot land. Sommige landen zijn niet echt crediteursvriendelijk, wat mede de sterke voorkeur verklaart voor leners in de VS, waar de faillissementswetten meer vertrouwen inboezemen.

Waarom precies nu een vlottende rente?
Waarom zou de activaklasse van de vlottende rente precies nu interessant zijn? Hoewel de resultaten uit het verleden natuurlijk geen garantie bieden voor de toekomst, heeft de activaklasse het doorgaans goed gedaan bij een stijgende rente, zeker wanneer de rentecurve opwaarts gericht was. 1994 en 1999 waren daar een voorbeeld van. Toen de Fed zijn korte rente met 2,5% verhoogde in 1994, een periode van sterke groei en hoge inflatie, bleven de meeste vastrentende klassen achter. Tijdens die periode noteerde de Credit Suisse Leveraged Loan Index (index voor effecten met vlottende rente) een rendement van 10%[1], al denken we niet dat een dergelijke solide economische context er ook nu weer in zit. In 1999, toen de Fed de rente minder sterk verhoogde, met 0,75% (75 basispunten), stond het 10-jarig schatkistpapier sterk onder druk. De klasse daalde meer dan 7% dat jaar, terwijl de Leveraged Loan Index circa 4,7% steeg.[2]

Deze activaklasse kan dus interessant zijn wanneer de middellange rente opwaarts evolueert, omdat wij denken dat het potentieel voor een afnemend renterisico een voordeel kan vormen.  Dat is iets om voor ogen te houden bij het schrikbeeld van een vroeg of laat normaliserende rente.

 

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.
Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?
Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting ten opzichte van de rentevoeten.  Doorgaans ontvangt een belegger een hogere opbrengst in ruil voor het hogere kredietrisico dat hij loopt. Hoogrentende obligaties gaan gepaard met een hoger risico van wanbetaling en koersvolatiliteit dan obligaties van beleggingskwaliteit of Amerikaanse staatsobligaties.  Hoogrentende obligaties kunnen abrupte en scherpe koersschommelingen noteren, die de waarde van uw belegging kunnen beïnvloeden. Leningen en schuldeffecten met vlottende rente hebben vaak een rating onder beleggingskwaliteit. Beleggen in leningen en schuldeffecten met vlottende rente, die doorgaans een hogere rente en lagere rating vertonen, gaan gepaard met een hoger risico van wanbetaling, dat kan leiden tot het verlies van de hoofdsom, een risico dat nog kan toenemen in een vertragende economie. De inkomsten uit leningen met vlottende rente veranderen in parallel met de heersende rentevoeten. Hoewel leningen met vlottende rente dus hogere inkomsten bieden wanneer de rentevoeten stijgen, zullen zij ook lagere inkomsten bieden bij dalende rente. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating. 



[1] Bronnen: De Credit Suisse Leveraged Loan Index, geraadpleegd via Morningstar Direct. © 2010 Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden. De informatie in dit document: (1) is eigendom van Morningstar en/of zijn content providers; (2) mag niet worden gekopieerd of gedistribueerd; en (3) is niet gegarandeerd nauwkeurig, volledig of tijdig. Noch Morningstar, noch zijn content providers zijn aansprakelijk voor schade of verlies dat voortvloeit uit het gebruik van deze informatie. Het rendement in het verleden vormt geen waarborg voor toekomstige resultaten. Credit Suisse, Copyright © 2010 CREDIT SUISSE GROUP AG en/of zijn dochtermaatschappijen. Alle rechten voorbehouden. Federal Reserve.

[2] Bron: Ibid