Beyond Bulls & Bears

Op jacht naar waarde in de VS

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans

De belangrijkste aandelenindexen in de VS hebben het jaar afgesloten op een historisch hoog peil, en nu heel wat analisten voor 2014 een aantrekkende groei in de VS en daarbuiten voorspellen, zou je kunnen denken dat het dit jaar moeilijk wordt om nog koopjes te vinden. De volatiliteit van januari heeft ons er echter aan herinnerd hoe onvoorspelbaar de markten kunnen zijn. De recente marktperikelen zijn ongetwijfeld slecht nieuws voor veel kortetermijnbeleggers, maar het voordeel van dit nadeel is dat correcties kansen creëren, vooral voor waardegerichte langetermijnbeleggers zoals Cindy Sweeting, Director of Portfolio Management bij de Templeton Global Equity Group. Ondanks de recente aftakeling van het marktsentiment wijst zij op diverse trends en thema’s die een voortgezette economische en marktgroei kunnen ondersteunen. Zij en haar team blijven gefocust op het vinden van individuele aandelen waarvan het cashgenereringspotentieel over het hoofd is gezien of te zwaar is afgestraft door het heersende marktscepticisme.

Cindy Sweeting

Cindy Sweeting
Director of Portfolio Management
Templeton Global Equity Group

Na een prima jaar voor de ontwikkelde marktaandelen in 2013 lijkt de consensus te zijn dat de ontwikkelde markten hun outperformance ten opzichte van de opkomende markten zullen doortrekken, en dat de VS misschien wel wat overgewaardeerd is, maar dat de groei er waarschijnlijk wel zal aanhouden. Bovendien is de bezorgdheid over Europa wat naar de achtergrond verdreven door de bezorgdheid over China. Of er dit jaar een aftakeling plaatsvindt op de aandelenmarkten is koffiedik kijken, maar als dat zo zou zijn, zal dat volgens ons waarschijnlijk verband houden met een sterke daling van de winstgroei, gelet op de inflatie in waarderingsmultiples die we vorig jaar hebben meegemaakt. Als bottom-up beleggers maken wij ons minder zorgen over de macro-economische ontwikkelingen. Wij concentreren ons vooral op het bepalen waar de bedrijven binnen hun winstcyclus zijn gesitueerd, wat hun meest waarschijnlijke traject inzake genormaliseerde winst en cashflow voor de komende vijf jaar zal zijn, en waar de markt volgens ons de bal misslaat voor die ontwikkelingen.

In de VS staat of valt alles met de vraag of het economische herstel zichzelf in stand kan houden, zonder het extreem soepele monetaire beleid dat de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) heeft gevoerd via haar reeds lang lopende programma voor aankopen van schatkistpapier, bekend als de kwantitatieve versoepeling of Quantitative Easing (QE). Kan de Fed zorgen voor een gestage en beheersbare stijging van de rentevoeten? Zal de groei van de arbeidsmarkt en de lonen aan kracht winnen en een positieve groeispiraal in gang trekken zonder steun van de Fed? En zullen de bedrijfswinsten blijven aansluiten op de in de waarderingsmultiples weerspiegelde verwachtingen? Allemaal onbekende factoren, die echter doorslaggevend zullen zijn voor de evolutie van de Amerikaanse markt.

Economische rugwind in de VS
Volgens ons hebben de winsten in de VS hun vorige hoogtepunten reeds bereikt of zelfs overtroffen, en zijn de waarderingen relatief gespannen, nu de Fed haar QE begint af te bouwen. Wij denken dat wij nog goede waarde kunnen vinden bij individuele aandelen, maar niet meer op het ruimere niveau van de algemene Amerikaanse markt, gelet op het aanzienlijke optimisme dat nu al in de aandelenkoersen zit verrekend. Ik denk dat het belangrijk is om rekening te houden met diverse positieve factoren in de VS die rugwind zouden kunnen bieden voor de economische groei in een kader van afnemende monetaire ondersteuning.

De inflatie is mild gebleven in de VS, en de zwakte in China heeft daar ongetwijfeld toe bijgedragen. Je zou de lagere aardolie- en grondstoffenprijzen kunnen bekijken als een belastingverlaging voor Amerikaanse consumenten, die helpt om meer beschikbaar inkomen vrij te maken. Er vindt een energierenaissance plaats in de VS, onder impuls van de boom in schalieolie en -gas. Het Internationaal Energieagentschap voorspelt dat de VS tegen 2015 ’s werelds grootste aardolieproducent zullen zijn.[1] Deze energierevolutie, het gevolg van de technologische vooruitgang in verband met de extractie van aardolie en gas uit bestaande velden, leidt tot zowel een stijgende productie als een dalend handelstekort. Bovendien ondersteunt de relatief sterke dollar in het kader van dat dalende handelstekort de importkoopkracht van de consumenten.

De huishoudens hebben hun schuldenlast al sterk teruggedrongen sinds de financiële crisis van 2008-2009, via enerzijds de afname van de absolute schulden en anderzijds de stijging van de activaprijzen. De schuldgraad van de Amerikaanse huishoudens ligt nu lager dan ooit in de afgelopen tien jaar of langer, wij denken dus dat er ruimte is voor een kredietexpansie, die steun zou kunnen bieden aan de risicoactiva. De schulden en activaprijzen zijn echter minder belangrijk dan de evolutie in de banenschepping en de groei van het persoonlijke inkomen. Die evolutie zou best wat sterker mogen worden doorgetrokken.

Uit ons onderzoek blijkt dat de balansen van de Amerikaanse bedrijven doorgaans in goeden doen zijn. Twee decennia van dalende rentevoeten hebben een geleidelijke verschuiving naar een schuldenstructuur op langere termijn mogelijk gemaakt, er is dus minder risico door constant te herfinancieren schulden. En de consumenten en bedrijven in Amerika genereren een beschikbare cashflow van meer dan 8,5% van het bbp, bijna het hoogste peil in 60 jaar.[2]

De marktpessimisten merken op dat de Amerikaanse aandelenwaarderingen nu boven hun langetermijngemiddelde liggen en dat de winstmarges historisch hoog zijn. Wij stellen daar tegenover dat een groot deel van de toename van de winstmarges te danken is aan de brutomarges van de maaksector, die daarmee de vruchten plukt van de globalisering. Bovendien zou de verdere versteiling van de rentecurve de globale winst kunnen verhogen, omdat de nettorente-inkomsten van de financiële sector bijna drie maal hoger liggen dan de rentekosten voor de rest van de Amerikaanse economie.

Waar vinden wij tegenwoordig nog interessante waarde? Eén sector is die van de aardoliediensten, waar de recente golf van overaanbod de betrokken aandelen zwaar onder druk heeft gezet. De farmaceutische sector biedt een meer gevestigde waarde, waar wij bij lage multiples op hebben ingespeeld toen er grote bezorgdheid heerste over aflopende patenten. Deze aandelen hebben het doorgaans goed gedaan, en zij worden in onze portefeuilles aangevuld met innovatieve biotechnologiebedrijven met ondergewaardeerde geneesmiddelpijplijnen en geselecteerde bedrijven voor specialiteitenfarmaceutica en medische technologie.

De financials werden zeer zwaar getroffen door de financiële crisis van 2008–2009, en de bankwaarderingen in de VS en Europa doken tot niveaus die de afgelopen 120 jaar slechts twee maal werden bereikt, eerst tijdens de Grote Depressie van de jaren 30 en daarna tijdens de Inflatiecrisis van de jaren 70. De afgelopen jaren hebben veel banken echter hun balans verbeterd, hun activiteitenmix bijgestuurd en hun kosten verlaagd. De waarderingen in de financiële sector hebben de opbrengsten van nabij gevolgd en beide hebben zich hersteld van de dieptepunten van het midden van 2011. Het zit er volgens ons niet in dat de Return On Equity (rentabiliteit eigen vermogen, ROE) weer aanknoopt met de hoogtepunten van het verleden, maar uit onze analyse blijkt dat bankparticipaties wel het potentieel inhouden om verder te verbeteren, vooral nu de bedrijfsomstandigheden een normalisering hebben ingezet en de kredietactiviteit (op een gegeven moment in de cyclus) weer aantrekt.

Er zijn natuurlijk altijd risico’s, hoe optimistisch je ook bent. Het grootste risico voor de VS is volgens ons een aanzienlijke stijging van de lange rente. Gelukkig zitten we met een zeer lage uitgangspositie voor de inflatie. Ongeacht de macro-economische context zullen wij blijven doen wat wij altijd al hebben gedaan: individuele koopjes opsporen. Wij blijven speuren naar koerskansen in de VS en de rest van de wereld, die tot uiting komen in een lage waardering, verbeterende fundamentals en goede vooruitzichten voor een wezenlijke terugkeer van kapitaal naar de aandeelhouders.

De verklaringen, meningen en analyses van Cindy Sweeting zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?
Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals koersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen.


[1] Bron: Internationaal Energieagentschap, World Energy Outlook 2013.

[2] Bron: Empirical Research Partners, januari 2014.