Beyond Bulls & Bears

Hasenstab: Het kaf van het koren scheiden

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Pools

Vastrentende beleggers hebben het niet voor de wind gehad bij de start van 2014, denken we maar aan de onrust in Oost-Europa, het vooruitzicht van stijgende rentevoeten in de Verenigde Staten en de bezorgdheid over een groeivertraging in China. Michael Hasenstab, Executive Vice President en CIO, Global Bonds, Franklin Templeton Fixed Income Group®, is op wereldreis om de situatie in een aantal landen in ogenschouw te nemen, en zo verder te kijken dan de krantenkoppen. Zijn laatste halte is Tokio, en zijn verslag biedt inzicht in zijn vaststellingen en de potentiële beleggingskansen die hij heeft opgespoord. Hasenstab gelooft dat de volatiliteit van het begin van het jaar waarschijnlijk zal aanhouden, wat inhoudt dat het vandaag belangrijker is dan ooit om het kaf van het koren te scheiden, zeker op de opkomende markten.

Michael Hasenstab, Ph.D., Executive Vice President
Chief Investment Officer, Global Bonds
Franklin Templeton Fixed Income Group® Hasenstab_Tokyo

Er is zeker een periode van verhoogde volatiliteit geweest in de eerste maanden van 2014, maar we zijn wel positief over de kansen die zich de rest van het jaar zouden kunnen aandienen. Ons team heeft dit jaar heel wat tijd doorgebracht in een aantal landen, om de oorzaken van de volatiliteit te beoordelen.

Het eerste kwartaal van 2014 was in bepaalde opzichten vergelijkbaar met het tweede kwartaal van 2013. De volatiliteit heeft zich gekristalliseerd rond de stimuleringsafbouw van de Fed, de ontwikkelingen in bepaalde opkomende landen en de bezorgdheid over een groeivertraging in China. En eigenlijk zijn al die factoren op diverse manieren met elkaar verbonden. De sterkere landen hebben zich zeer snel hersteld, en we zien volgens ons dan ook het begin van een kentering in die trend.

Uiteindelijk zijn het de fundamentals die het langetermijnrendement zullen aandrijven, en wij hebben dan ook een aantal landen geselecteerd die volgens ons over een goed langetermijnpotentieel beschikken, gelet op hun individuele fundamentals, zoals een batig saldo op de lopende rekening, een gepast monetair beleid en solide groeivooruitzichten.

Een vraag die onze cliënten vaak stelden tijdens ons bezoek aan Tokio ligt in de lijn van de vragen in Europa en de Verenigde Staten: de beleggers willen weten hoe zij hun obligatieportefeuille beter kunnen beheren in een context van stijgende rentevoeten.

Onze aanpak vandaag berust erin een zeer defensieve positie te kiezen op rentegebied. Wij zorgen ook voor een actieve spreiding over diverse valutamarkten om waar mogelijk een positief rendement te boeken, ook al stijgt de rente. Wij zijn er daarbij van overtuigd dat deze benadering zowel actief als wereldwijd gericht moet zijn. Wij zoeken naar mogelijkheden om een redelijke opbrengst te boeken, zonder te veel renterisico te lopen. En wij denken dat landen zoals Zuid-Korea en Mexico, met hun solide onderliggende fundamentals, plaatsen zijn, die een goed, positief reëel rendement kunnen bieden zonder al te grote renteblootstelling.

De Japanse liquiditeitspomp

Japan is tegenwoordig een van de belangrijkste plaatsen om in aanwezig te zijn, en op te focussen, om de wereldwijde impact van de afbouw door de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) van haar programma voor activa-aankopen in een wereldwijde context te kunnen plaatsen. Maar hoewel de Fed haar afbouw heeft ingezet, start op hetzelfde moment de Bank of Japan (BoJ) met een massale kwantitatieve versoepeling. Hoewel de Fed dus waarschijnlijk niet nog een extra duizend miljard dollar zal bijdrukken, is de BoJ hard bezig met het drukken van het equivalent van een nog groter bedrag aan US dollar. Gelet op dit beleid van de BoJ denk ik dat het bedrag van de wereldwijde liquiditeit zou moeten volstaan om de kapitaalstromen in de hele wereldeconomie en het ontluikende wereldwijde herstel te ondersteunen. Wij zijn er nu zeker van dat de Fed haar stimuleringen en haar beleid van excessief soepel geld zal afbouwen. Toch vrezen wij niet dat deze stimuleringsafbouw door de Fed een wereldwijde crisis zal veroorzaken, nu de BoJ het stimuleringsroer overneemt.

Gelet op deze dynamiek verwachten wij dat de Japanse yen in waarde zal dalen, en de koers yen/dollar is dan ook een van de gebieden waar wij extra alfa zoeken. Een van de kernonderdelen van onze valutastrategie is long in US dollar en short in Japanse yen.

Opkomende markten: niet allemaal over dezelfde kam scheren

Wat de opkomende markten betreft, denk ik dat we goed voor ogen moeten houden dat zij geen uniforme serie vormen. Wat er gebeurt in een land als Turkije is compleet verschillend van wat er gebeurt in bijvoorbeeld Zuid-Korea. De dynamiek aan de basis van de bezorgdheid over plaatsen als Turkije – zoals het tekort op de lopende rekening, het begrotingstekort, een ongeschikt monetair beleid – is zeker niet representatief voor de hele activaklasse. Veel landen, zoals Maleisië, Hongarije, Polen en Mexico, zijn volgens ons goed gepositioneerd om de veranderingen in het beleid van de Fed op te vangen, gelet op hun gezonde lopende rekening, solide groei en een monetair beleid dat proactief ingrijpt waar nodig. Wij beschouwen de marktvolatiliteit van de afgelopen maanden dan ook als een kans om te profiteren van het feit dat de markt geen onderscheid maakt naargelang van de fundamentals en de hele activaklasse van de opkomende markten over dezelfde kam scheert. Wij hebben dan ook ingespeeld op momenten van marktpaniek, en wij denken dat wij goed gepositioneerd zijn om de vruchten te plukken van de zich ontwikkelende dynamiek.

China: het onderscheid tussen kwaliteit en kwantiteit van de groei

De recente groeiverwachtingen voor China wijzen op een vertraging voor dit jaar. Er is echter een groot verschil tussen een vertragende groei op zich, en een matiging van de groei in China op basis van de gezonde dynamiek van een hogere groeikwaliteit. Tijdens onze reizen in China komen wij steeds terug op dezelfde twee vragen. Ten eerste, kan China een groeitempo van 7% tot 7,5% volhouden? En ten tweede, zullen de problemen in het schaduwbankensysteem uitmonden in een systeemcrisis in de bredere context van de Chinese economie? En wij blijven tot de conclusie komen dat China inderdaad een groeitempo van 7% à 7,5% kan handhaven, en hoewel sommige sectoren van het Chinese bankensysteem een probleem vormen, lijkt de schaal daarvan in verhouding tot de hele economie zeer beheersbaar.

De echte steunfactor voor China’s groei de komende jaren is dat de binnenlandse vraag wordt aangedreven door een hogere loongroei. De impact van het tientallen jaren geleden ingevoerde eenkindbeleid wordt nu voelbaar in de demografie van de beroepsbevolking. Rond het begin van deze eeuw overschreed China een kantelpunt, waarbij het overging van een arbeidsoverschot naar een arbeidstekort. En wie tekort zegt, zegt ook stijgende prijzen – precies wat we nu zien met de opmerkelijke loonstijgingen in China. Deze hogere lonen vormen een ankerpunt voor een sterkere consumptie in China, en wij denken dat de consumptiegroei zo’n twee derde à drie vierde zal uitmaken van de totale groei in China. Dat zou een houdbare dynamiek moeten worden, die een belangrijke basis vormt voor een Chinese groei van 7% à 7,5%.

De investeringsniveaus in China zullen ongetwijfeld afnemen tijdens het komende decennium, maar toch zal er altijd een behoefte aan investeringen blijven. Zo omvat het verstedelijkingsproces in China, dat nog maar half is afgewerkt, het omschakelen van tientallen miljoenen mensen vanuit de landbouwsector naar stedelijke sectoren. De recente hervormingen van president Xi Jinping hebben de arbeidsinschakeling vergemakkelijkt, maar er zal wel massaal moeten worden geïnvesteerd, in scholen en riolen, in waterzuivering en metrosystemen. Die investeringen zullen volgens ons de groei in China ondersteunen.

0414_ChinaTokyoMetro_dut

Het is bemoedigend te zien dat de hervormingen de kwaliteit van de groei in China verbeteren, zij het wellicht bij een lagere kwantiteit van de groei dan in het verleden. En ten slotte putten wij ook hoop uit de hervormingsagenda. De politieke en economische hervormingen die president Xi in gang heeft gezet, vormen wellicht een van de meest ingrijpende veranderingen sinds het tijdperk van Deng Xiaoping, en de inspanningen van president Xi om de corruptie te bestrijden en de economie te moderniseren zijn zeer hoopgevend. Tot nu toe lijken ze op koers te liggen om succes te boeken.

Kortom, deze periode van volatiliteit van de afgelopen maanden verschilt in wezen niet van andere periodes tijdens de laatste jaren. Het is een periode die werd gekenmerkt door paniekverkoop en door een gebrek aan inzicht in de verschillen tussen landen.

En wij blijven doen wat wij altijd doen: naar de betrokken landen reizen, de onderliggende fundamentals analyseren en munt slaan uit deze periodes van paniek. En voor de rest van 2014 zijn wij opgetogen over de potentiële mogelijkheden in heel wat landen over de hele wereld.

De verklaringen, meningen en analyses van Michael Hasenstab zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Beleggingen met een potentieel voor hogere opbrengsten gaan doorgaans ook gepaard met een hoger risico. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals koersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen. Beleggingen in landen met een opkomende markt, waar frontiermarkten een subset van vormen, gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, bovenop de risico’s die verbonden zijn aan hun relatief geringe omvang, de lagere liquiditeit en het gebrek aan een gevestigd wettelijk, politiek, zakelijk en sociaal kader om effectenmarkten te ondersteunen. Omdat deze kaders doorgaans nog minder ontwikkeld zijn op de frontiermarkten, en gelet op diverse factoren zoals het hogere risico van extreme koersvolatiliteit, illiquiditeit, handelsbarrières en deviezencontroles, gelden de risico’s van de opkomende markten nog sterker voor frontiermarkten.