Wereldwijde economische vooruitzichten – april 2014

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Italiaans

Franklin Templeton Fixed Income Group®

Christopher Molumphy
Michael Materasso
Roger Bayston
Michael Hasenstab
John Beck

De amerikaanse rente blijft waarschijnlijk nog op een laag peil

Er zijn diverse tekenen dat de Amerikaanse economie het dipje van de laatste weken van 2013 en het begin van 2014, toen de extreme weersomstandigheden de cijfers onder druk zetten, achter de rug heeft. De groeiraming voor het laatste kwartaal van 2013 werd opwaarts herzien naar 2,6% na een eerdere raming van 2,4%, voornamelijk dankzij de betere resultaten van de particuliere consumptie. En al is de groei van het bruto binnenlands product (bbp) van het eerste kwartaal van 2014 lager uitgevallen door de weerdip, de marktwaarnemers kijken al uit naar het tweede kwartaal. Volgens velen, ondergetekenden inbegrepen, zou de Amerikaanse economie de komende weken weer op kruissnelheid moeten komen.

De recente statistieken wijzen al op een levendigere economie, met consumentenuitgaven die wat toenamen in februari en maart dankzij de stijgende inkomsten, terwijl ook de werkloosheidsaanvragen verder afnamen. Ook bij de bedrijven klaart de situatie volgens ons op. De Manufacturing Index van het Institute for Supply Management (ISM) steeg in februari en opnieuw in maart, en ligt nu duidelijk boven het peil van 50 punten dat de grens vormt tussen krimp en groei. In de maaksector nemen de bestellingen toe, wat voor de komende maanden in meer positief nieuws zou moeten resulteren. Ook de ISM-index van de activiteit in de dienstensector steeg in maart.

De Amerikaanse economie groeit dus verder, wat de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) vroeg of laat tot een ‘normalisering’ van haar stimulerende monetaire beleid zal aanzetten, maar voor veel waarnemers was Fed-voorzitter Janet Yellen wat te precies toen zij midden maart aangaf dat de Fed de rente zes maanden na de beëindiging van haar programma voor kwantitatieve versoepeling (QE) zou kunnen beginnen op te trekken. Die opmerking werd door velen gezien als een voorspelling van een hogere rente tegen de lente van 2015, en het zorgde voor een directe, zij het kortstondige, beroering op de financiële markten. Kort daarop sloeg Yellen echter een andere toon aan, en benadrukte zij dat het soepele monetaire beleid “nog steeds nodig bleef, ook de komende tijd”, gelet op de nog steeds zwakke Amerikaanse arbeidsmarkt.

De Fed hanteert nu een veel genuanceerder beleid dan in december 2012, toen Yellens voorganger, Ben Bernanke, een daling van de werkloosheid tot 6,5% naar voren schoof als de drempel voor een verstrakking van het monetaire beleid. Deze drempel hield meer steek toen er nog werd verwacht dat een aantrekkende arbeidsmarkt tot een hogere inflatie zou leiden. Maar hoewel de officiële werkloosheid nu de 6,5% nadert, blijft de inflatie op een zeer laag peil (de particuliere kernuitgaven, een sleutelmaatstaf voor de Fed, bedroegen slechts 1,1% in februari). De Fed lijkt zich nu te concentreren op een serie indicatoren die dieper ingaan op de werkloosheidscijfers. Zij omvatten de participatiegraad van de beroepsbevolking, de loongroei en de langetermijnwerkloosheid, naast de statistieken van rekrutering en ontslag en de zogeheten ‘U6’-werkloosheid (die werknemers omvat die louter om economische redenen deeltijds werken, en die in maart met 12,7% heel wat hoger lag dan het officiële werkloosheidscijfer). Hoewel er dus een zekere verbetering is, liggen sommige van deze maatstaven nog steeds onder hun niveaus van voor de recessie. Yellen stelde dat “vrijwel alle indicatoren wijzen op een verbeteringstrend”, maar zij wees ook op de langetermijnwerkloosheid en de lage loongroei als factoren die het buitengewone monetaire beleid nog steeds nodig maken. Zij ziet ook de afname van de participatiegraad van de beroepsbevolking (van 66% in 2008 naar 63% vandaag, volgens het Bureau of Labor Statistics) als een teken van een te lage vraag in de economie.

Terwijl we wachten op een verdere verbetering van de indicatoren van de Fed, heeft de toezegging van Yellen dat de centrale bank haar stimulerende monetaire beleid door de afwezigheid van inflatiedruk nog een hele tijd zou aanhouden, weerklank gevonden op de obligatiemarkten, die relatief rustig zijn gebleven. De benchmark van de 10-jarige Amerikaanse staatsobligaties was begin april naar 2,80% geklommen, tegen 2,60% een maand eerder, maar dat is nog steeds onder de rente van 3% die eind december 2013 even werd bereikt toen de Fed aankondigde dat haar programma voor activa-aankopen zou worden afgebouwd. Volgens ons zijn de factoren die de rente laag houden de groei (en inflatie) in de VS die relatief zwak ogen voor dit punt in de economische cyclus, tekenen van zwakte op de grote opkomende markten, en geopolitieke spanningen van de Zuid-Chinese Zee tot de Krim. Er is ook een aanhoudende vraag naar Amerikaanse obligaties, niet alleen vanwege hun status van ‘veilige haven’ in de huidige onzekere wereld, maar ook omdat zij een hogere rente bieden dan hun Duitse of Japanse tegenhangers. Kortom, uit de obligatiemarkten blijkt een matige verwachting voor de Amerikaanse groei en inflatie. Hoewel de renteverwachtingen tegenwoordig dus goed verankerd lijken, zal de versnelling van de groei die wij voor de komende maanden verwachten waarschijnlijk wel leiden tot een geleidelijke verhoging van de obligatierente. Maar na de turbulentie die halverwege vorig jaar ontstond door de plannen van de Fed, valt het nu te hopen dat de beleggers beter voorbereid zijn op een mogelijke kentering van het soepele monetaire beleid van de Fed als uit de economische indicatoren blijkt dat de VS-economie weer van de grond komt na de vertraging van de winter.

 Japan probeert zijn inflatie op te krikken

De cijfers van het Institute of International Finance lijken aan te geven dat er een aanzienlijke verhoging is geweest van de portefeuille-instroom naar de opkomende markten sinds februari, een illustratie van het herstel van het beleggersvertrouwen in deze markten. Wij denken dat dit te danken is aan het feit dat de beleggers meer onderscheid maken tussen de landen naargelang van hun fundamentals, het wegebben van de bezorgdheid over de stimuleringsafbouw bij de Fed, en minder verontrustende berichtgeving rond de Chinese vooruitzichten nu het land ingrijpende (maar tot nu toe beheersbare) hervormingen doormaakt. Ook de stimuleringsmaatregelen van de Chinese autoriteiten om de groei op te krikken en ervoor te zorgen dat het land dit jaar zijn groeistreefcijfer van circa 7,5% kan halen, hielpen om het beleggerssentiment wat te bedaren.

Elders is de Indonesische roepia onlangs in waarde gestegen door onverwacht goede groei-, handels- en inflatiecijfers. In de rest van Azië waren de indicatoren in landen als Singapore en Zuid-Korea grotendeels positief. En net zoals in Indonesië is ook de afgang van de Braziliaanse real in maart tot stilstand gebracht door een serie renteverhogingen. De spanningen tussen Rusland en het Westen door de Russische annexatie van de Krim hebben de Russische activa zwaar onder druk gezet, maar voorlopig zijn ze nog niet geëscaleerd en de gevolgen voor de financiële markten buiten Rusland en Oekraïne blijven beperkt. Ook de Turkse activa zijn erop vooruitgegaan, zelfs nog voor het sterke resultaat van de partij van premier Recep Tayyip Erdogan bij de plaatselijke verkiezingen: het tekort op de lopende rekening van het land vertoont een daling en het bbp voor het laatste kwartaal van 2013 kwam uit op een relatief gezonde groei van 4,4% op jaarbasis ten opzichte van het vierde kwartaal van 2012.

De recente veerkracht van veel opkomende markten zou kunnen aangeven dat zij zijn opgewassen tegen een ‘normalisering’ van de rente in de VS en een zekere waardestijging van de US dollar op middellange termijn. Er blijven natuurlijk nog heel wat risico’s, onder andere rond de komende verkiezingen in verschillende landen. En zelfs waar het beleid op gepaste wijze wordt bijgestuurd, blijft er volgens ons nog heel wat werk aan de winkel, vooral in weinig hervormingsgezinde landen als Zuid-Afrika en India, als zij de betere marktverwachtingen willen waarmaken.

Tegen een achtergrond van vertragende groei in China zouden economieën in Azië en elders de impact kunnen ondervinden van de grootschalige beleidsinitiatieven in Japan. Op 1 april werd de Japanse verbruiksbelasting opgetrokken van 5% naar 8%, en voor oktober 2015 is een verdere verhoging naar 10% gepland. De verhoging van de verbruiksbelasting maakt pijnlijke herinneringen wakker aan de vorige keer dat zij werd verhoogd, 17 jaar geleden. Vrijwel meteen na de verhoging van 1997 dook Japan in een diepe en langdurige recessie, waardoor het land in een deflatiespiraal wegzonk. De optimisten wijzen erop dat de vorige poging om de verbruiksbelasting te verhogen, samenviel met de financiële crisis in Azië en een serie omvallende banken in Japan zelf. Japan, zeggen zij, is nu veel beter gewapend en de wereldwijde economische context oogt minder somber. Bovendien heeft de Bank of Japan aangegeven dat zij vasthoudt aan een zeer soepel monetair beleid om de negatieve gevolgen van de belastingverhoging in te dijken.

De rush van de Japanse consumenten om hun grote aankopen af te ronden vóór de verhoging van kracht werd, kwam tot uiting in de cijfers van het Cabinet Office: ten opzichte van een jaar geleden steeg de winkelverkoop met 4,35% in februari, wat de bedrijfsinkomsten de afgelopen maanden hoger stuwde en het gewenste effect van een inflatiestijging had, maar uit de laatste Tankan-peiling naar het Japanse ondernemingsvertrouwen blijkt dat bedrijven die zich richten op de Japanse consument niet optimistisch zijn in hun vooruitzichten voor de rest van het jaar. De sentimentsindicatoren in andere sectoren zijn echter positiever. Grote Japanse concerns melden hogere winstverwachtingen, ongetwijfeld mede dankzij de stappen om de vennootschapsbelasting te hervormen en waar mogelijk te verlagen, naast de eenmalige uitgavemaatregelen om de investeringen en werkgelegenheid bij bedrijven te stimuleren, en steunmaatregelen voor huishoudens met laag inkomen. Het is ook mogelijk dat de recente loonsverhogingen in sommige sectoren zullen helpen om het effect van de belastingverhoging op te vangen.

Het staat echter allerminst vast dat de Bank of Japan haar doelstelling van een inflatie van 2% zal bereiken tegen midden 2015, zeker nu het tempo van de daling van de yen afneemt. Als de inflatie niet in de richting van het streefcijfer evolueert, zou de Bank of Japan – die reeds heeft beloofd genoeg langlopende staatsobligaties te zullen kopen om de monetaire basis tegen het einde van het jaar te verdubbelen – geneigd kunnen zijn om nog meer activa aan te kopen, waarbij heel wat van de extra liquiditeit ook naar andere landen zou stromen. Dus zelfs al reduceert de Fed haar maandelijkse programma voor activa-aankopen, lijkt het best mogelijk dat de wereldwijde activa blijven profiteren van nieuwe liquiditeitsinjecties.

Europese vooruitzichten

De crisis die is veroorzaakt door de Russische annexatie van de Krim domineerde het Europese sentiment in maart en het begin van april, waarbij moeizame onderhandelingen werden opgezet rond de noodzaak om de Europese afhankelijkheid van Russische aardolie en gas te reduceren en om sancties tegen Moskou uit te vaardigen. De directe impact van de crisis in Oekraïne op de belangrijkste Europese economieën lijkt echter beperkt en zij wordt in zekere mate opgevangen door de aanhoudende tekenen van een bescheiden maar toenemend herstel van de activiteit. Ook de bedrijfsenquêtes van maart gaven aan dat de groei van de eurozone die werd ingezet in het tweede kwartaal van 2013 geleidelijk aan vaart wint. Bovendien steeg de index van het consumenten- en bedrijfsvertrouwen van de Europese Commissie in maart voor de elfde maand op rij. Wat de handel betreft, wijzen de recente cijfers van de Europese Centrale Bank (ECB) erop dat de eurozone nu duidelijk is overgestapt naar een overschot op de lopende rekening: de regio exporteert nu meer goederen en diensten dan zij importeert, wat het beleggersvertrouwen in de eurozone een duwtje in de rug geeft.

Er is volgens ons ook vooruitgang geboekt op het institutionele front in Europa. Na twee jaar van onderhandelingen zijn de leiders van de eurozone het eindelijk eens geworden over een ‘bankenunie’. Dit systeem moet een bankencrisis zoals heel wat landen meemaakten in 2010–2011 voorkomen door ervoor te zorgen dat de nationale overheden niet langer op eigen houtje kunnen beslissen over de grote banken in hun land. De bankunie mag dan niet perfect zijn, het zou wel het meest ambitieuze integratieproject zijn sinds de monetaire unie in 1999.

De opklaring van de economische en financiële vooruitzichten van perifere Europese landen, en de aanhoudende vraag van de beleggers naar opbrengst, hebben de leenkosten in deze landen voortdurend verder verlaagd. Zo was de rente op 10-jarige Portugese obligaties eind maart gedaald tot onder 4%, tegen een piek van 17,4% in mei 2011, toen Portugal moest worden gered door het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Europese buurlanden. De afname van de Ierse obligatierente was net zo uitgesproken, en zelfs Griekenland slaagde erin een sterk overingeschreven uitgifte van obligaties op middellange termijn te organiseren in april.

Maar die verbetering van de financiën in de eurozone vond wel plaats ten koste van een enorme druk op de lonen en de binnenlandse vraag in crisislanden als Spanje en Italië, wat de inflatie een heel eind onder het streefcijfer van de ECB van bijna 2% deed belanden. Het toenemende overschot op de Europese betalingsbalans en het afglijden naar deflatie vertonen ook gelijkenissen met de stagflatie van de afgelopen 20 jaar in Japan.

Volgens ons moeten de recente verbeteringen van de Europese economie ook in een bepaald perspectief worden geplaatst. Volgens Eurostat lag het seizoensgecorrigeerde werkloosheidspercentage van februari op 11,9%, één basispuntje lager dan een jaar eerder. In de meeste Europese landen ligt de jeugdwerkloosheid op meer dan 20% – in Spanje en Griekenland zelfs op meer dan 50%. Zowel de Europese Commissie als de ECB hebben voorspeld dat het bbp van de eurozone dit jaar 1,2% zal groeien – veel te weinig om de werkloosheid of de schuldenberg in sommige landen wezenlijk te verminderen. Bovendien, als mensen en bedrijven verwachten dat de prijzen zullen zakken (en dat doen ze al in bijvoorbeeld Spanje), zullen zij hun uitgaven waarschijnlijk uitstellen, wat het prille herstel in de kiem zou smoren.

Begin april uitte Christine Lagarde, managing director van het IMF, haar bezorgdheid over de situatie en spoorde zij de ECB aan om “meer monetaire versoepeling te overwegen, met inbegrip van niet-conventionele maatregelen”. Hoewel de consumptieprijzeninflatie verder daalde in maart (tot een jaarlijks percentage van 0,5%) kondigde de ECB geen nieuwe maatregelen aan op haar raadsvergadering van begin april en hield zij haar basisrente op 0,25%. De centrale bank stelde echter wel dat zij zou ingrijpen als het economische herstel in Europa en de inflatie niet vorderen zoals verwacht. Een verklaring van Jens Weidmann, de voorzitter van de Bundesbank, enkele dagen voor de vergadering, dat kwantitatieve versoepeling in de eurozone “niet uitgesloten is”, deed heel wat stof opwaaien, gelet op de Duitse onwil om de ECB toe te staan geld bij te drukken en staatsobligaties op te kopen. Volgens ons mag er niet te lang worden geaarzeld op dit gebied. Het vertrouwen in de Europese vooruitzichten klaart weliswaar op, maar zij ogen nog zeer kwetsbaar, en de inflatieverwachtingen liggen veel lager in Europa dan in de VS, waar de groei veel sterker is. Als minimum zou de basisrente in de eurozone nog een hele tijd op haar huidige zeer lage peil moeten blijven. Het aanhoudende herstel van de obligaties van de eurozoneperiferie is voor een groot deel te danken aan deze verwachting van een lange periode van lage rente (en wellicht QE), veeleer dan aan een wezenlijke verbetering van de fundamentals.

Maar meer ten gronde is het nog niet duidelijk hoe houdbaar het huidige herstel in Europa zal zijn. De kredietverstrekking door de banken van de eurozone daalde verder in februari, wat aangeeft dat het herstel in de muntunie ondanks de recente tekenen van een economische opleving op een laag pitje zou kunnen blijven. Nieuwe monetaire stimuleringsmaatregelen zouden alvast het leenvolume kunnen opkrikken. Ze zouden ook de geopolitieke risico’s en de bezorgdheid over de vermoedelijke doorbraak van populistische partijen bij de verkiezingen voor het Europese parlement in mei in bepaalde mate kunnen opvangen. Maar of een ‘onorthodox’ monetair beleid veel kan doen om de economische groei op lange termijn te boosten in landen waar de demografie tot een daling van de groei zou kunnen leiden, blijft nog maar de vraag. De eurozone zou bij het VK te rade kunnen gaan voor een aantal directe oplossingen. Sinds 2009 wordt daar sterk ingezet op begrotingsbesparingen en monetaire stimulansen zoals QE. Het VK boekt de laatste tijd een veel sterkere groei dan de eurozone (de groei in het VK bereikte 1,7% in 2013), en de QE wordt beschouwd als een belangrijke factor in de opleving van het bedrijfs- en consumentenvertrouwen, en in het herstel van de bestellingen en de industriële productie. Maar zoals in de VS zouden de enorme bedragen van de QE (zo’n £ 375 miljard) volgens sommigen meer effect hebben gesorteerd via meer doeltreffende maatregelen dan het kopen van staatsobligaties. De critici stellen ook dat de QE veel te lang is aangehouden en dat zij nu een gevaarlijke zeepbel in activaprijzen voedt, die het duidelijkst tot uiting komt in de woningprijzen, ook nu het VK de tekorten op de lopende rekening blijft opstapelen.

Belangrijke wettelijke informatie

Gelet op de snelle veranderingen die kunnen plaatsvinden in markten en economische omstandigheden is het vaak moeilijk om up-to-date materiaal te bieden dat is afgestemd op de huidige situatie. Dit document is enkel bedoeld ter algemene informatie en het mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een beleggingsaanbeveling. De uitgedrukte meningen zijn die van de vermelde beleggingsbeheerder en de verklaringen, meningen en analyses zijn die per de publicatiedatum en zij kunnen zonder kennisgeving worden gewijzigd. De informatie in dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio of markt. Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug.