Beyond Bulls & Bears

Vastrentende vooruitzichten: de nulrente voorbij

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Pools

De voorspellingen van stijgende rentevoeten zijn tot nu toe prematuur gebleken, omdat diverse centrale banken over de hele wereld, in de eerste plaats de Bank of Japan en de Europese Centrale Bank (ECB), hun stimuleringsbeleid zijn blijven opvoeren en de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) het gaspedaal maar heel geleidelijk begint te lossen. Terwijl een van de grote thema’s op de Amerikaanse vastrentende markt vorig jaar de zogeheten ‘Great Rotation’ (grote verschuiving) was, omdat de vrees voor de verstrakking van de Fed de beleggers uit deze activaklasse zou wegjagen richting aandelen, krijgen de maatrelen van dit jaar in de pers het label ‘Great Reflation’ (grote reflatie) opgeplakt, nu de beleggers zich niet langer houden aan eerdere alles-of-niets-patronen. Christopher Molumphy, Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income Group®, en Roger Bayston, Senior Vice President, Franklin Templeton Fixed Income Group®, geven hun kijk op de markten tot nu toe dit jaar. Zij leggen ook uit waarom zij geloven dat de beleggers op hun hoede moeten blijven in de nulrentecontext in de VS, zeker als de economische groei, de arbeidsmarkt en de inflatie versnellen.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher J. Molumphy, CFA®, Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group®
De Fed heeft onlangs haar bijgewerkte economische voorspellingen bekendgemaakt, waarin ons een glimp wordt gegund van de manier waarop de beleidsmakers de algemene economische situatie bekijken. In juni voorspelde de Fed circa 3% economische groei voor de rest van dit jaar en 3,0 – 3,2% voor 2015.[1] Deze cijfers liggen ruwweg in de lijn van de algemene consensus op de markt, waarbij wel dient te worden opgemerkt dat dit meer is dan de economische groei die we de laatste vijf jaar hebben geboekt, en die gemiddeld op ongeveer 2% uitkwam.[2] De Fed blijft uitgaan van een geleidelijke verbetering van de werkloosheidscijfers. Zij voorspelt circa 6% tegen het einde van het jaar en verwacht dat de trendverbetering zal aanhouden, met een verdere daling tot 5,4 – 5,7% tegen eind 2015. Daarnaast publiceerde de Fed ook haar verwachting van een volledige tewerkstelling, met een werkloosheidscijfer in de buurt van 5,2 –5,5%, een peil dat in 2016 zou kunnen worden bereikt.[3]

Wat de inflatie betreft, focussen de beleidsmakers van de Federal Reserve meer op de Personal Consumption Expenditures (persoonlijke consumptie-uitgaven, PCE) dan op de Consumer Price Index (consumentenprijsindex, CPI) voor hun voorspellingen. Zij gaan uit van een PCE-inflatie van circa 1,5 – 1,7% in het vierde kwartaal van dit jaar en binnen een vork van 1,5 – 2% in 2016.[4] Interessant daarbij is dat wij net een update hebben gekregen van de PCE-cijfers tot mei, waaruit blijkt dat ze reeds ongeveer binnen deze vork liggen. De Fed-voorspellingen geven dus in wezen geen stijging van de inflatie aan voor de komende tweeënhalf jaar. Rekening houdend met de relatief solide economische groei in de VS in de buurt van 3% en de geleidelijke maar aanhoudende verbetering van de arbeidsmarktcijfers kan de verwachting dat de inflatie op het huidige niveau zal blijven wat te optimistisch lijken, gelet op de historische context. The Fed kondigde ook aan dat zij de afbouw van haar programma voor activa-aankopen, de kwantitatieve versoepeling, zou doortrekken tot USD 35 miljard per maand in juli, en dat als de economie volgens de verwachtingen evolueert, de maandelijkse activa-aankopen in oktober zouden eindigen.

Belangrijker echter is de vraag wanneer de Fed eindelijk de rente van de Federal Funds zal optrekken van het huidige peil van ongeveer nul, en hoe snel dat optrekken zal gebeuren. De Fed heeft verder bevestigd dat haar twee doelstellingen de inflatie en de werkloosheid betreffen.

Wat het einde van het programma voor kwantitatieve versoepeling en het begin van de renteverhogingen betreft, herhaalde de Fed het intussen bekende ‘aanzienlijke tijd’. Hoewel dat nogal vaag kan klinken, hebben sommigen bij de Fed een tipje van de sluier gelicht. Volgens de notulen van het Federal Open Market Committee (FOMC) van 17-18 juni lag de mediaanvoorspelling van de FOMC-leden voor de benchmarkrente van de Federal Funds op 1,13% tegen eind 2015 en 2,5% tegen eind 2016. De algemene marktconsensus lijkt te stroken met deze voorspellingen.

Volgens ons zal de Fed het niet makkelijk hebben om de rente van de Federal Funds nog 12 maanden lang op nul te houden, gelet op de aantrekkende groei en arbeidsmarkt.

Roger Bayston
Roger Bayston

Roger Bayston, CFA®
Senior Vice President
Franklin Templeton Fixed Income Group®
De beleggingskwaliteitsectoren van de Amerikaanse vastrentende markt, die bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit en door hypotheek gedekte effecten van overheidsinstellingen omvatten, hebben geprofiteerd van de trend van lagere rentevoeten sinds het begin van het jaar.

De Fed is haar aankopen op de hypotheekgedekte effectenmarkten aan het afbouwen, en als de Amerikaanse economie aansterkt in lijn met de verwachting van de Fed zullen die aankopen tegen oktober worden beëindigd. Vermeldenswaardig daarbij is dat de markt van de hypotheekgedekte effecten van overheidsinstellingen het dan voor het eerst in lange tijd zal moeten stellen zonder uitdrukkelijke of impliciete steun van de Amerikaanse overheid.

Fannie Mae en Freddie Mac hebben historisch massaal steun geboden door hypotheekobligaties aan te kopen voor hun portefeuilles. Toen de wereldwijde financiële crisis losbarstte, nam de Fed die rol over via haar programma’s voor kwantitatieve versoepeling (‘QE’). Wij denken dat de Federal Reserve de hoofdsom van vooruitbetalingen en de vervallen hypotheekobligaties zou moeten herbeleggen op de pass-through markt van de overheidsinstellingen voor hypotheekeffecten. Zij zou dus aanwezig moeten blijven op de markt, ook na het aflopen van de QE. De Fed bezit een aanzienlijke portefeuille van hypotheekobligaties – meer dan USD 1500 miljard aan activa – maar de beleidsmakers verzekeren ons dat zij deze beleggingen voorlopig niet van de hand zullen doen. Ik zou geneigd zijn ze te geloven. Het belangrijkste doel van de Fed bij deze activa-aankopen was het verlagen van de langetermijnrente en het bevorderen van een gunstige context voor hypotheekfinancieringen. Deze activa nu verkopen en zo de lange rente, hypotheekrente inbegrepen, mogelijk verhogen zou dat doel onbereikbaar maken.

Op dit moment lijken de vooruitzichten voor de hypotheekgedekte effecten van overheidsinstellingen (mortgage-backed securities, MBS) ons nogal wisselvallig. Er is minder steun van de Fed via de afbouw van haar aankoopprogramma. In normale omstandigheden zou dit wat meer volatiliteit veroorzaken op de markten, die de MBS-uitgiften moeten zien op te vangen wanneer de Fed haar QE3 beëindigt. Door het hoge peil van de wereldwijde liquiditeit wordt de volatiliteit op de markt echter gedempt en wordt het nemen van risico in bepaalde mate gestimuleerd, en de markt van de hypotheekgedekte effecten van overheidsinstellingen doet het dan ook prima. Ik denk dat we daarbij goed voor ogen moeten houden dat deze markt niet echt blootgesteld is aan het risico van wanbetalingen, omdat de impliciete dan wel expliciete steun van de Amerikaanse overheid ervoor zorgt dat deze effecten zijn afgeschermd van het bedrijfskredietrisico. Hoe verder de kredietcyclus vordert, hoe belangrijker deze eigenschap waarschijnlijk zal worden voor vastrentende beleggers.

De sector van de overheidsinstellingen voor hypotheekobligaties omvat Ginnie Mae, Fannie Mae en Freddie Mac. Ginnie Mae beschikt over de expliciete volledige steun van de Amerikaanse overheid. Fannie Mae en Freddie Mac staan onder ‘conservatorship’ (onder toezicht en beheer van de overheid), en hun impliciete steun is dus geëvolueerd naar een expliciete garantie. Op een gegeven moment zal de bestaande woningfinanciering in de VS waarschijnlijk worden hervormd, wat de huidige structuur van deze garanties zou kunnen veranderen, maar tot het zo ver is zal de markt ervan uitgaan dat de overheidssteun voor deze sectoren van kracht blijft. Het vooruitbetalingsrisico van hypotheekeffecten van overheidsinstellingen blijft zeer laag, waardoor de duur of de rentegevoeligheid van de sector tot een hoog peil is geklommen. Wij verwachten dat het vooruitbetalingsrisico laag zal blijven tenzij en tot de rente van 10-jarige staatsobligaties onder 2% daalt, wat ook de hypotheekrente zou drukken en herfinancieringskansen zou bieden voor hypotheken die in de loop van de laatste vijf jaar zijn uitgegeven.

De andere kredietgevoelige sectoren van de hypotheekmarkten, zoals woninghypotheken van niet-overheidsinstellingen en commerciële hypotheekgedekte effecten hebben het goed gedaan sinds het begin van het jaar. Het thema hier is gelijkluidend: een lage marktvolatiliteit en voortdurend verbeterende fundamentals in de onderliggende markten voor woningen en commercieel vastgoed. Ondanks de doorgaans goede resultaten liggen de uitgiften op deze markten nog aanzienlijk onder hun niveaus van voor de financiële crisis. Er lijkt een gezonde vraag van de beleggers te zijn.

De hamvraag komt uiteindelijk hierop neer: na de afgelopen jaren van lage korte rente en solide resultaten op de vastrentende markten, wat staat de beleggers de komende jaren te wachten? Vanuit multisectoraal standpunt blijven wij positief staan tegenover de fundamentals op diverse kredietgerelateerde vastrentende markten. Gediversifieerd en defensief blijven de thema’s waar wij op dit moment op focussen.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.
U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

De verklaringen, meningen en analyses van Chris Molumphy en Roger Bayston zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie. De analyses en meningen die in dit document worden uiteengezet, kunnen verschillen van of zelfs tegenstrijdig zijn met die van andere marktdeelnemers, portefeuillebeheerders of beleggingsteams bij Franklin Templeton Investments.

Wat zijn de risico’s?
Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de rentevoeten stijgen, dalen de obligatiekoersen, en omgekeerd.  

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken die eigendom zijn van het CFA Institute.


[1] Bron: “Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents,” Amerikaanse Federal Reserve, 18 juni 2014.

[2] Bron: US Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis. Seizoensgecorrigeerd bij geannualiseerde cijfers.

[3] Bron: “Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents,” Amerikaanse Federal Reserve, 18 juni 2014.

[4] Ibid.