Beyond Bulls & Bears

Beleggingscase voor Europese obligaties wordt almaar sterker

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Pools

Het economische herstel in de eurozone verloopt zo traag dat veel mensen zich beginnen af te vragen of het invoeren van kwantitatieve versoepelingsmaatregelen (QE) om een heropleving te ondersteunen en deflatie tegen te gaan niet onvermijdelijk is. David Zahn, de portefeuillebeheerder die aan het hoofd staat van het team voor Europese vastrentende beleggingen van de Franklin Templeton Fixed Income Group, is echter van mening dat de recente ingrepen van de Europese Centrale Bank (ECB) in de Europese financiële markten in feite al neerkomen op een QE-beleid. Nog belangrijker, denkt hij, is dat de uitgebreide reeks maatregelen die de ECB heeft aangekondigd niet alleen het economische herstel zou moeten ondersteunen, maar ook een zeer gunstige context creëren voor Europese vastrentende beleggingen in het algemeen. Hieronder leest u waarom.

David Zahn
David Zahn

David Zahn, CFA®, FRM
Head of European Fixed Income
Senior Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group®
De economische opleving van de eurozone mag dan traag verlopen, er is tenminste groei. Wij zijn optimistisch over de vooruitzichten voor vastrentende beleggingen in de regio, misschien zelfs meer nog dan in veel andere gebieden van de wereld.

 Ik was zeer opgetogen met het pakket maatregelen dat de ECB in juni heeft ingevoerd. Ook ben ik enthousiast over wat de centrale bank naar verwachting zal ondernemen om banken aan te moedigen krediet te verstrekken waar dat het meest noodzakelijk is.

Er vloeide al heel wat inkt over de vraag of de ECB in de voetsporen van de centrale banken van economieën zoals de Verenigde Staten en Japan zou moeten treden en liquiditeit in het financiële systeem moet injecteren door geld te drukken om activa van banken over te kopen, een proces dat kwantitatieve versoepeling (QE) wordt genoemd. Ik denk dat de ECB waarschijnlijk tegen het einde van dit jaar of begin volgend jaar zal overgaan tot deze vorm van QE, omdat er volgens mij geen andere manier is om het inflatiestreefcijfer te bereiken. In juni verlaagde de ECB haar inflatievooruitzichten voor de eurozone in 2016 naar amper 1,4%, een flink stuk onder het officiële streefcijfer van net geen 2%. Maar zelfs voor het eerstgenoemde, lage inflatiecijfer, beroept de bank zich op wat volgens mij optimistische veronderstellingen zijn.

Intussen vind ik dat de manier waarop de ECB begonnen is de zogenaamde “sterilisaties” van het Securities Markets Programme (SMP) van 2010-2012 af te wikkelen neerkomt op een QE-beleid, alleen noemt ze het niet zo. Ik geloof ook dat dit, in combinatie met andere liquiditeit ondersteunende beleidsmaatregelen die de ECB in juni invoerde, een duidelijke impact op de Europese economie kan hebben.

ECB geeft geldvoorraad een boost
Toen de ECB in mei 2010 het SMP oprichtte, kocht ze activa zoals staatsobligaties van Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje en Italië. Het geld voor deze aankopen leende ze terug van de banken, waardoor de geldvoorraad stabiel bleef. Hoewel de laatste SMP-aankopen al dateren van februari 2012 en het programma in september 2012 werd beëindigd, bleven de sterilisaties duren tot de aankondiging in juni.

In de week nadat de bank bevestigde dat ze van plan was verdere sterilisatie-aankopen stop te zetten, leende ze echter voor maar ongeveer €100 miljard, in plaats van de ruwweg €160 miljard[1] die nodig was om haar aankopen volledig te dekken, waarmee het geldvolume in het systeem aangroeide en de banken over meer liquiditeit beschikken. Dit was in feite een QE-operatie, met dat verschil dat in plaats van eerst geld te drukken om daarmee obligaties te kopen, de ECB de obligaties al tussen 2010 en 2012 kocht, en dan jaren later het geld ervoor drukte.

Belangrijk hierbij is dat de ECB heeft getoond dat ze QE-ingrepen kan doen als dat nodig is, wat mogelijk de deur opent om het later opnieuw te doen, op een directere manier. Dat is volgens mij de reden waarom de obligatiemarkten, vooral in perifeer Europa, zo positief reageerden. In de loop van de twee dagen na de aankondigingen van de ECB daalde de rente van staatsobligaties op vijf tot tien jaar zowel in Italië als in Spanje met circa 50 basispunten.[2]

TLTRO helpt kredietverlening te focussen
Andere maatregelen die een daadwerkelijke impact op de Europese economie zouden moeten hebben zijn de Targeted Longer-Term Refinancing Operations (TLTRO). Dit programma is in het leven geroepen om de kredietverlening van banken aan de niet-financiële private sector in Europa te stimuleren, door in de volgende twee jaar voor zo’n €400 miljard aan leningen tegen zeer lage vaste rentevoeten ter beschikking te stellen.

Dat is volgens mij een goed begin om de balansen van banken van meer liquiditeit te voorzien, aangezien deze maatregelen de kredietverlening zou moeten stimuleren in die delen van Europa waar dat het meest nodig is. Een evenzeer hoopgevend signaal was de aanwijzing van de ECB dat ze dit soort veilingen in de toekomst op regelmatige basis zou kunnen houden. Daarmee heeft ze het platform gecreëerd voor verdere TLTRO’s in de toekomst – misschien zelfs driemaandelijks – waarmee ze de bankbalansen, en bijgevolg de kredietverleningsmogelijkheden van de banken, zou blijven ondersteunen.

Ook de versnelling van de ECB-plannen om rechtstreekse aankopen van bepaalde door activa gedekte effecten (ABS) te verrichten, stemt mij hoopvol. In tegenstelling tot in andere markten zoals de Verenigde Staten, waar dergelijke financiële effecten die worden gedekt door te ontvangen inkomsten uit samengevoegde activa worden gehouden door een brede waaier van beleggers, worden er in Europa nauwelijks ABS’en buiten het banksysteem gehouden. Een rechtstreekse aankoop door de ECB van ABS’en van banken is dus eveneens een manier om de liquiditeit op hun balansen te versterken en de kredietverlening aan te moedigen.

Waarde in perifere obligaties
Ik wil geenszins de enorme taak minimaliseren waar veel Europese landen voor staan om economische hervormingen door te voeren, en ongetwijfeld zullen er onderweg nog problemen opduiken naarmate landen zich door bepaalde moeilijkheden worstelen.

Toch ben ik van mening dat er waarde te vinden is in de Europese obligatiemarkten. Wij denken bijvoorbeeld dat perifere eurolanden zoals Spanje en Italië nog steeds waarde bieden in het segment van vijf tot tien jaar, vooral in verhouding tot de kernlanden Duitsland en Frankrijk, waar de rentevoeten al sterk zijn gedaald. Zo bedraagt de rente op Duitse staatsobligaties op 10 jaar momenteel 1,18%[3]. Wij vragen ons dan ook af of het als belegger zin heeft om obligaties te kopen die nauwelijks meer dan 1% opbrengen. Daarom richten wij ons momenteel op andere staatsobligaties met een hogere opbrengst.

Algemeen gezien, dus rekening houdend met alle factoren die in de regio van toepassing zijn – een zeer lage groei met weinig tot geen inflatie en een centrale bank die een zeer soepel monetair beleid voert – geloof ik dat op de Europese vastrentende markten het potentieel aanwezig is voor goede resultaten.

De verklaringen, meningen en analyses van David Zahn zijn louter bedoeld ter informatie. Zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken die eigendom zijn van het CFA Institute.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug.

Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating. Beleggingen in hoger rentende instrumenten met een lagere rating houden hogere risico’s van wanbetaling en kapitaalverlies in. Deze effecten gaan gepaard met een hoger kredietrisico dan effecten van beleggingskwaliteit. Het focussen op bepaalde landen, regio’s, bedrijfstakken, sectoren of beleggingstypes kan een belegger van tijd tot tijd blootstellen aan een hoger risico van ongunstige ontwikkelingen in deze focusgebieden dan bij beleggingen in een bredere waaier van landen, regio’s, bedrijfstakken, sectoren of beleggingstypes.


 

[1] Bron: Europese Centrale Bank, juni 2014.

[2] Bron: Bloomberg LP, op 25 juli 2014.

[3] Bron: Bloomberg LP, 25 juli 2014.