Beyond Bulls & Bears

Een onbelemmerde kijk op bedrijfskrediet

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Pools

Juli 2014 leverde voor de Amerikaanse hoogrentende sector een zomerse inzinking op, en ondanks bedrijfswinsten voor het tweede kwartaal die volgens veel analisten op een redelijk peil lagen, nam de verkoopdruk toe. Heel wat beleggers zijn opeens ongeruster geworden. Eric Takaha, Director Corporate & High Yield Group en Senior Vice President, Franklin Templeton Fixed Income Group®, is niet al te bezorgd over wat hij als een marktvolatiliteit op korte termijn beschouwt. Hij bestempelt de recente uitverkoop zelfs misschien als gezond, en blijft ondersteunende langetermijnfundamentals voor bedrijfskrediet zien. Hij werpt een onbelemmerde blik op de markten, en zoekt naar beleggingskansen in het hele wereldwijde vastrentende spectrum.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha
Director Corporate & High Yield Group
Senior Vice President, Franklin Templeton Fixed Income Group
Portfolio Manager

In tijden van volatiliteit zoals onlangs op de markt van het bedrijfskrediet denk ik dat het belangrijk is om een onderscheid te maken tussen technische en fundamentele trends. Wat die eerste betreft, was er de laatste tijd een zekere uitstroom uit bepaalde fondsen voor hoogrentende obligaties en fondsen voor bankleningen. Ik denk echter dat de fundamentals op langere termijn grotendeels overeind blijven, en ik vind het bemoedigend dat de bedrijfswinsten van het tweede kwartaal in de VS zo goed oogden. De economische groei van de VS in het tweede kwartaal vertoonde een relatief sterke opleving na het zwakke eerste kwartaal, en de wanbetalingspercentages blijven in de buurt van hun historische dieptepunten. Ik denk dat de al bij al beperkte volatiliteit zoals onlangs op de obligatiemarkt niet noodzakelijk een slechte zaak is – het zet de mensen ertoe aan om nader te bekijken of de marktwaarderingen steek houden. Een correctie af en toe kan gezond zijn.

In het bedrijfskredietsegment zijn er maar weinig bedrijven in problemen die de komende 6 à 13 maanden tot een wanbetaling zouden kunnen leiden, en meer in het algemeen zijn er ook maar weinig die het risico lopen hun convenanten of kun kasstroomverplichtingen niet na te komen. Wij denken dus dat de wanbetalingsvooruitzichten zeker op korte termijn gunstig blijven, gelet op het feit dat niet al te veel bedrijven problemen ondervinden met hun convenanten of rentelasten. We stellen zelfs vast dat de schuldgraad weer wat toeneemt, de managementteams worden dus wat agressiever in hun balansen omdat de rentekosten zo laag liggen. De vrije kasstroom blijft bij veel bedrijven relatief solide, wat volgens ons minstens tijdens de rest van het jaar steun zal bieden voor de vooruitzichten voor bedrijfskrediet.

Het rentedebat
Veel marktwaarnemers hadden gedacht dat de Amerikaanse rente in 2014 zou stijgen, maar in werkelijkheid is zij dit jaar tot nu toe gedaald. Daar zijn volgens mij diverse goede redenen voor. Er was een zwakke economische groei in de VS in het eerste kwartaal, wat hielp om de renteverwachtingen in te tomen. Daarnaast is de inflatie weliswaar wat versneld, maar zij blijft relatief mild, en binnen de comfortzone van de Fed van zo’n 2%. En hoewel de Amerikaanse rente dit jaar is gedaald, betalen de Verenigde Staten in vergelijking met Duitsland, Japan en Canada volgens ons nog steeds een premie op hun staatsobligatierente. Door alle kwantitatieve versoepeling, ook buiten de Verenigde Staten, is er nu veel vraag naar opbrengst, en de VS ogen op dat vlak nog steeds aantrekkelijk. Hoewel er dus redenen zijn voor de rentedalingen dit jaar, zullen de Amerikaanse rentevoeten op langere termijn volgens ons toch opwaarts evolueren.

0814_Global_10Yr_Yields_DutDat gezegd zijnde, bieden de Amerikaanse rentemarkten volgens ons niet zo veel waarde op de lange termijn. De voornaamste reden daarvoor is dat op langere termijn, zelfs met een inflatie van 2% – aanzienlijk onder het historische langetermijngemiddelde -, wanneer je schatkistpapier op 5 en 10 jaar bekijkt, er niet veel daar bovenop wordt geboden. Eerlijk gezegd vinden wij betere waarde buiten de Amerikaanse rentemarkten, en wij hebben dan ook zeer weinig directe blootstelling aan schatkistpapier, overheidsinstellingen of hypotheekgedekte effecten van de VS in onze portefeuille. Wij hebben meer oog voor de kredietmarkten, vooral bankleningen met vlottende rente en hoogrentende bedrijfsobligaties. Wij hebben ook een zekere blootstelling aan markten buiten de Verenigde Staten, waar een andere valutadynamiek en rentecurvedynamiek spelen, en waar er volgens ons betere kansen te vinden zijn.

Er is de laatste tijd heel wat te doen geweest over de uitstromingen uit fondsen voor bankleningen (ook hefboomleningen genoemd) en voor hoogrentende bedrijfsobligaties. Ik denk dat het al bij al relatief beheersbaar is gebleven en hoewel de uitstromingen een zekere volatiliteit veroorzaakten – en druk op de prijzen, zeker op korte termijn – waren er toch altijd kopers voor deze effecten tijdens de koopjesdagen. Er stonden ook meer niet-traditionele kopers klaar aan de zijlijn, die op het juiste moment instapten in de markt. En hoewel er af en toe een impact was op de liquiditeit, lijkt het mij positief dat de markt bepaalde grotere uitstromingen in het hoogrentende segment tijdens de tweede helft van juli 2014 op relatief ordelijke wijze wist te verwerken.

Een wereldomvattende kijk op bedrijfskrediet

Inzake de vergelijking tussen de Europese en de Amerikaanse kredietmarkten bood Europa enkele jaren geleden een betere algemene waarde. Tijdens de Europese schuldencrisis in 2011 en 2012 werd de Europese markt goedkoper verhandeld dan de Amerikaanse, en wij hebben dan ook diverse goede beleggingen opgespoord in obligaties van Europese bedrijven in euro en dollar. Sindsdien zijn de waarderingen echter verstrakt en de markt oogt nu zelfs wat duur ten opzichte van de VS, en we vinden hier dan ook niet meer zo veel waarde als vroeger. Volgens ons zijn de economische fundamentals nu ook wat beter in de Verenigde Staten dan in Europa.

De problemen bij Banco Espirito Santo (die een pakket reddingsmaatregelen vereisten) in Portugal en bij sommige perifere banken in Europa zijn in dat kader veelzeggend. Als we de Europese markt bekijken, loopt die wat achter bij de Verenigde Staten wat de herkapitalisatie van de banken betreft, maar die achterstand wordt nu ingelopen. De kapitaalratio’s zijn nu doorgaans aan het stijgen. Hoewel er dus nog meer van deze eenmalige situaties kunnen komen bij sommige financiële instellingen in een lastig parket, denk ik niet dat de problemen van Espirito Santo symptomatisch zijn voor een breder systematisch probleem.

Los van de VS en Europa hebben we ook gezocht naar beleggingskansen op de opkomende markten. Sommige landen hebben het duidelijk minder makkelijk, en wij zijn daar dan ook extra voorzichtig. Maar in het kader van de volatiliteit in bepaalden landen werpen wij een nauwere blik op individuele kansen die volgens ons steek houden op lange termijn. Dat is in feite waar het voor ons allemaal om draait: de kansen opzoeken waar ze zijn.

Wij werken zonder beperkingen, omdat wij kunnen beleggen in effecten van en onder beleggingskwaliteit, in de VS en daarbuiten, in schuld met vaste en vlottende rente. Wij kunnen dus putten uit het volledige kansenspectrum van de wereldwijde vastrentende markten om onze beste beleggingsideeën te concretiseren.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. Een hoge rente weerspiegelt het hogere kredietrisico waarmee sommige effecten met lagere rating in de portefeuille gepaard gaan. Leningen met vlottende rente en hoogrentende bedrijfsobligaties hebben een rating onder beleggingskwaliteit en gaan gepaard met een hoger risico van wanbetaling, wat kan leiden tot het verlies van de hoofdsom, een risico dat nog kan toenemen in geval van economische vertraging. De risico’s van buitenlandse effecten omvatten wisselkoersschommelingen en politieke onzekerheid. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s vanwege diezelfde factoren, naast risico’s die voortvloeien uit hun relatief kleine omvang en lagere liquiditeit. Beleggen in financiële derivaten en het gebruik van technieken met vreemde valuta’s gaat gepaard met specifieke risico’s. De mogelijkheid bestaat dan ook dat de verwachte voordelen niet worden verwezenlijkt en/of dat dit tot verliezen voor het fonds leidt. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating.