Beyond Bulls & Bears

“You’re going to need a bigger boat”: alfa en de rente

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Pools

De laatste tijd is behoedzaamheid het dominante gevoel geworden bij de beleggers, ondanks de gestage klim van de aandelenkoersen. Maar nu het vooruitzicht van stijgende rentevoeten in de VS aan kracht wint, werpt Brooks Ritchey, Senior Managing Director bij K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, een kritische blik op de manier waarop sommige beleggers en instellingen hun behoedzame aanpak wijzigen. Hij denkt dat oordeelkundige beleggers meer oog zullen krijgen voor alternatieve beleggingen, nu de rentevoeten zich opmaken om hoger te gaan.

J Brooks Ritchey
Senior Managing Director bij K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Elk jaar tijdens de komkommertijd – die samenvalt met de immens populaire ‘Shark Week’ (haaienweek) van Discovery Channel – duiken met de regelmaat van een klok verwijzingen op naar de klassieker Jaws van Steven Spielberg. Zo ook dit jaar.

Voor mij verwijst de beroemde verzuchting van Roy Scheider over een grotere boot (“You’re gonna need a bigger boat”, overigens een briljante improvisatie) naar de huidige situatie op de markten.

Hoewel de markt aan de oppervlakte relatief rustig leek tijdens het tweede kwartaal, was het overheersende thema er wel een van bezorgdheid – of onzekerheid – over de gevaren die uit het diepe kunnen opduiken.

De macro-economische problemen, zoals de geopolitieke spanningen, de staat van de economie in China, en de vraag of de wereldwijde bbp-groei kan worden doorgetrokken, vormen niet zonder reden een bron van bezorgdheid. En nu de marktvolatiliteit de afgelopen weken is toegenomen, komen er tekenen van spanning aan de oppervlakte.

Volgens ons, het wezenlijkste en dringendste probleem vandaag – dat duidelijk leeft bij de meeste marktwaarnemers – is de dreiging van stijgende rentevoeten in de Verenigde Staten. Gelet op de huidige marktcontext kunnen stijgende rentevoeten, vooral bij vastrentende effecten, een macro-economisch risico inhouden voor portefeuilles met een onaangepaste activaspreiding. Ondanks het feit dat het voor veel marktdeelnemers vast lijkt te staan dat er renteverhogingen in aantocht zijn, zijn er wel oplossingen voor beleggers die een mogelijke naderende storm willen ontwijken. Wij denken dat de injectie van een zekere alfa – of door de beheerder toegevoegde waarde – in portefeuilles die grotendeels zijn opgebouwd op basis van aandelen- en obligatieblootstelling aan de algemene marktomstandigheden, voor een grotere ‘boot’ kan zorgen.

Ik wil hierbij ook even wijzen op de relatie die er volgens mij bestaat tussen alfa – die wij definiëren als de voor risico gecorrigeerde mate van de waarde die een actieve portefeuillebeheerder toevoegt aan of aftrekt van het rendement – en de rentevoeten. Ik meen dat een portefeuille die is opgebouwd rond alfacomponenten gunstiger kan uitvallen wanneer de onvermijdelijke rentestijgingen er eindelijk komen. En er zijn nog diverse andere punten in verband met alfa die volgens mij het vermelden waard zijn.

Alfa is een meetbaar en tastbaar bijproduct van de markt. Het is de resterende ruisinefficiëntie die het marktsignaal volgt: alfa creëert een ‘waardelied’ dat kan worden opgevangen en gewaardeerd door marktdeelnemers met een geoefend oor – en de juiste apparatuur.

Een andere niet oninteressante opmerking betreft de cyclische aard van alfa. Net als veel andere aspecten van de markt is ook de alfa een cyclisch verschijnsel, dat komt en gaat met de macro-economische omstandigheden, de demografie en het beleggersgedrag. Alfa kan gemiddeld sterker zijn in bepaalde economische cyclussen of omgevingen, zoals periodes van hogere rentevoeten, en zwakker in andere.

Een laatste punt is de duidelijke relatie die ik heb kunnen vaststellen met het rentepeil.

Ik moet daarbij opmerken dat de meeste waarnemers van de financiële markten ervan uitgaan dat de Amerikaanse Federal Reserve de rentevoeten in de niet al te verre toekomst zal beginnen op te trekken, misschien al in de tweede helft van 2015. De vastrentende markt heeft er al bijna 30 jaar van hausse op zitten, op enkele uitschieters na, zoals in 1994. De Amerikaanse rentevoeten zijn gestaag blijven dalen, van zo’n 15% eind jaren 70 tot de lage enkele cijfers van vandaag.

0814_Treasury_Yields_30yr_dut

Deze aanhoudende daling en de daarmee gepaard gaande stijging van de obligatiekoersen heeft veel beleggers gedurende een lange periode in zekere mate beschermd tegen de rente- en durationrisico’s[1]. Het lijkt ons echter onvermijdelijk dat deze langdurige trend van dalende rente en stijgende obligatiekoersen vroeg of laat zal omslaan, en kapiteins die niet klaar zijn voor deze koerswijziging riskeren heel wat water over zich heen te krijgen.

In de aanloop naar de vermoedelijke rentestijgingen proberen veel instellingen deze risico’s in te perken via alternatieve beleggingsfondsen die alternatieve strategieën inzetten, om portefeuilles op te bouwen die minder gevoelig zijn voor de rente en duration.

Wij denken dat alternatieve strategieën binnen een beleggingsfonds voor particulieren bijzonder interessant kunnen zijn in een context van stijgende rente, omdat zij kunnen worden gestructureerd om zowel bescherming tegen als potentiële winsten uit renteverhogingen te bieden.

Onder de noemer alternatieve beleggingen gaan uiteenlopende activaklassen en strategieën schuil, die verder kijken dan de traditionele aandelen en obligaties. Alternatieve beleggingsklassen zijn bijvoorbeeld vastgoed, reële activa (zoals grondstoffen en infrastructuur) en private equity, terwijl alternatieve strategieën vooral afdekkingsstrategieën omvatten. Bij deze strategieën wordt bijvoorbeeld gebruik gemaakt van shortposities (waarbij dus winst wordt geboekt wanneer een bepaald effect of een index in waarde daalt), in tegenstelling tot de traditionele beleggingsfondsstrategieën, waar doorgaans enkel longposities mogelijk zijn.

Afdekkingsstrategieën die worden ingezet bij alternatieve beleggingsfondsen omvatten:

Event Driven (gebeurtenisgestuurd): gebaseerd op bedrijfsgebeurtenissen, zoals fusies, reorganisaties, wijzigingen in het management.

Global Macro (wereldwijde macro-economie): gericht op macro-economisch aangedreven kansen in uiteenlopende activaklassen en markten.

Long-Short Equity (long-short aandelen): streeft ernaar aantrekkelijke bedrijven te kopen en zwakke bedrijven te short-verkopen; gericht op het genereren van rendement en tegelijk op het beperken van de onbedoelde en andere marktrisico’s.

Relative Value (relatieve waarde): gaat op zoek naar vermeende prijsinefficiënties tussen markten of bedrijven en binnen de kapitaalstructuur van een bepaald bedrijf.

Een hedgefonds is een gemeenschappelijk beleggingsfonds, doorgaans een privaat partnership, dat een maximaal rendement nastreeft aan de hand van een ruim scala van strategieën, met inbegrip van onconventionele en illiquide beleggingen.

Wanneer de rente stijgt, zullen de obligaties natuurlijk onder druk komen te staan, omdat de obligatiekoersen doorgaans omgekeerd met de rente evolueren. Volgens mij kunnen de aandelen de naderende storm normaliter zonder al te veel averij doorstaan – of zouden toch zeker het hoofd boven water moeten kunnen houden. Ik denk echter dat een alfagerichte benadering, zoals het gebruik van afdekkingsstrategieën, beter in staat zou moeten zijn om een outperformance neer te zetten in een context van stijgende rente. Dat blijkt ook uit een statistische analyse van de historische relatie tussen de rentevoeten en de alfa. Onderstaand diagram toont de historische relatie tussen het alfaniveau van de Hedge Fund Research Index Fund Weighted Composite Index (HFRI FWI)[2] en de rente van 5-jarig Amerikaans schatkistpapier.

HFRI_Chart_K2_dut

Zoals blijkt, lag het gemiddelde alfaniveau op zijn laagste peil wanneer ook de gemiddelde rente op haar laagste punt van de afgelopen 23 jaar zat (vertegenwoordigd door de eerste kwintielstaaf links).

Een hogere nominale rente op staatsobligaties, zoals 5-jarig Amerikaans schatkistpapier, vertoont een duidelijke historische gemiddelde correlatie met de hogere gemiddelde jaarlijkse alfabenutting bij de hedgefondsen. In mijn ervaring is de overgrote meerderheid van de alternatieve beleggingsfondsen die afdekkingsstrategieën gebruiken defensief wat het renterisico betreft, terwijl sommige macrobeheerders dit als een speculatieve kans zien.

Bij bedrijven en landen zien we een vergelijkbare dynamiek aan het werk wanneer de rente omhoog gaat. Het resultaat is druk op de winstmarges, en de verschillen in winstmargedruk worden weerspiegeld in de verschillen in het rendement van de effecten. De inefficiënties die ontstaan door deze verschillen versterken het alfapotentieel.

Ik denk dat een stijgende rente problemen kan veroorzaken voor particuliere en institutionele portefeuilles, vooral als ze ingeperkt zijn of zich richten op traditionele vastrentende instrumenten, omdat ze te maken kunnen krijgen met ofwel een afnemend rendement, ofwel potentieel aanzienlijke verliezen – die afhangen van de grootte en de snelheid van de renteverhogingen. Alternatieve strategieën kunnen volgens ons wellicht een betere boot bieden om te helpen op koers te blijven in deze woelige wateren van rentevoeten.

Onze kijk op en vooruitzichten voor de rest van 2014

Wij denken dat de rest van 2014 interessanter zou kunnen worden dan wat we tot nu toe hebben gezien, omdat de markten zich een weg banen door de onzekerheid, vooral als de wereldwijde groeitrend aantrekt en er meer verschillen ontstaan in de verwachtingen inzake het beleid van de centrale banken.

Het soms wat wisselvallige pad van het Amerikaanse herstel tot nu toe in 2014 is een probleem voor de centrale banken over de hele wereld, die immers hoopten dat de normalisering van de VS-rente nu verder gevorderd zou zijn en dat de US dollar hoger zou staan.

De afwezigheid van enige rentestijging in de VS vormde de aanleiding voor een zekere idiosyncratische marktactiviteit van de afgelopen maanden, en wij denken dat deze context nog een tijd kan aanhouden.

De prima resultaten van de aandelenmarkten tijdens het tweede kwartaal waren voor ons een bemoedigend teken. De beleggers zijn terecht opgetogen over hun winst, maar volgens ons is het moment dat alles rozig lijkt, het juiste ogenblik om voorzichtig te worden. De marktvolatiliteit is in het tweede kwartaal gedaald tot een laag niveau, wat wel eens de stilte voor de storm zou kunnen zijn.

Daarnaast blijven wij alert inzake de hoogrentende bedrijfsschuld, nu de markt rekening houdt met het afscheid van de huidige historisch lage rente.

Ook de gebeurtenissen in Irak, Oekraïne en recent ook Israël moeten in het oog worden gehouden, omdat het volatiliteitsrisico zou kunnen aanwakkeren, gelet op de impact die regionale conflicten kunnen hebben op de wereldwijde energieprijzen en het beleggerssentiment.

Wij zullen nauw blijven toezien op de ontwikkelingen in Azië en het Midden-Oosten.

De Amerikaanse Federal Reserve heeft opnieuw bevestigd dat zij haar programma voor obligatieaankopen verder zal afbouwen, maar ook een stimulerend beleid zal aanhouden op rentegebied. Wij verwachten dat het beleid van de centrale banken de komende tijd steun zal blijven bieden voor risicoactiva.

Als u geboeid was door het haaienthema van Brooks’ inzichten, moet u zeker ook deze video ‘Behavioral Finance for Everyday Investors’ bekijken, die uitlegt hoe gehaaide creaturen het concept van de beschikbaarheidsvoorkeur kunnen verklaren… met een extra beet:

http://youtu.be/HQip4i_kGPQ

De verklaringen, meningen en analyses van Brooks Ritchey zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen.

Beleggingen in hedgefondsen zijn speculatieve beleggingen, zij gaan gepaard met een aanzienlijk risico en mogen niet worden beschouwd als een volledig beleggingsprogramma. Een belegging in een hedgefonds is slechts in beperkte mate liquide en is enkel geschikt voor wie rekening houdt met de mogelijkheid dat het hele belegde bedrag verloren gaat. Er kan geen zekerheid worden geboden dat de door de beheerders van het hedgefonds gebruikte beleggingsstrategieën succes zullen boeken.

Beleggingen in deze types van hedgefondsstrategieën gaan gepaard met de inherente marktrisico’s van alle types van effectenbeleggingen, met inbegrip van de marktvolatiliteit.


[1] De duration is een maatstaf voor de gevoeligheid van de koers (de waarde van de hoofdsom) van een vastrentende belegging voor wijzigingen in de rentevoeten. De duration wordt uitgedrukt in aantal jaren.

[2] HFRI Fund of Funds Composite Index: Fondsen van fondsen beleggen bij diverse beheerders via fondsen of beheerde rekeningen. Via deze strategie wordt een gediversifieerde beheerdersportefeuille opgebouwd om het risico (de volatiliteit) van beleggingen bij één enkele beheerder aanzienlijk terug te dringen. De beheerder van een fonds van fondsen kan zelf kiezen in welke strategieën hij belegt voor de portefeuille. Een beheerder kan beleggingen plaatsen bij diverse beheerders binnen het kader van één strategie, of bij diverse beheerders in het kader van meerdere strategieën.