Beyond Bulls & Bears

Ontcijfering van het Fed-orakel

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Pools

Het monetaire beleid is van doorslaggevend belang voor beleggers in vastrentende effecten, maar de Amerikaanse Federal Reserve (de Fed) staat bekend om haar duistere uitspraken en karige concrete informatie over de renteprognoses. Eén ding is echter duidelijk: de Fed is bezig met het afbouwen van haar reeds lang lopende programma voor kwantitatieve versoepeling (quantitative easing, QE). Wat minder duidelijk is, is wanneer de Fed de korte rente zal beginnen op te trekken. Christopher Molumphy, Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income Group®, probeert wijs te worden uit de beleidsvergadering van de Fed van september. Hij geeft ook zijn kijk op de staat van de vastrentende markten vandaag en vertelt hoe hij zijn portefeuilles positioneert voor een mogelijke renteverhoging.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Christopher J. Molumphy, CFA®, Chief Investment Officer

Franklin Templeton Fixed Income Group®

De beleidsvergadering van de Federal Reserve (Fed) van september bood geen verrassingen. Wat het formele beleid betreft, kondigde de Fed de voortgezette afbouw van haar programma voor kwantitatieve versoepeling aan met opnieuw $ 10 miljard per maand, wat strookte met de verwachtingen. Voor de volgende vergadering van eind oktober verwacht de markt dat de Fed de QE volledig stopzet. De Fed handhaafde ook haar stimulerende aanpak.

De bijgewerkte voorspellingen van de centrale bank en het vragenuurtje met Fed-voorzitter Janet Yellen na de vergadering boden wel wat stof tot nadenken. De markt hoopte dat de Fed zou verduidelijken wat zij bedoelde met ‘nog een aanzienlijke periode’ als einddatum voor de QE en het moment waarop de basisrente opwaarts zou beginnen te evolueren. De Fed hield het bij haar eerdere uitspraak, wat op de markt overkwam als “OK, we blijven nog wel een tijdje stimuleren”. Daarnaast stelde Yellen wel vast dat de werkloosheid blijft dalen, maar zij wees ook op de aanzienlijke onderbenutting van de arbeidskrachten. Zij vond, met andere woorden, dat de arbeidsmarkt nog een hele inhaalbeweging te maken had. En dat is duidelijk een probleem voor de beleidsmakers van de Fed.

Een blik op de fundamentals
Wat de economische voorspellingen van de Fed betreft, valt op dat haar groeiprognose voor 2015 wat lager ligt dan waar de markt van uitgaat. Voor de Fed zal de groei onder de 3% blijven, lager dus dan de marktconsensus. Wat de werkloosheid betreft, verwacht de Fed een verdere daling, om ergens in 2016 uit te komen op wat volgens haar een niveau van volledige werkgelegenheid vormt, zo’n 5,1%–5,4%, tegen het einde van dat jaar. Inzake de inflatie blijft de Fed van mening dat die mild zal blijven. Volgens de Fed zal de inflatie op of onder 2% blijven tot minstens eind 2017. Zoals wij het zien, is dat echter een vrij optimistische inflatieverwachting – mogelijk zelfs te optimistisch.

Onlangs stelde de Fed een prognose op van de Federal Funds Rate, de basisrente voor interbancaire leningen op korte termijn. Zij verhoogde haar geraamde mediaan voor de Federal Funds Rate naar 3,750% voor eind 2017. De overgrote meerderheid van de marktdeelnemers verwacht echter dat de Fed al volgend jaar, dus in 2015, een begin zal maken met de renteverhogingen. Al bij al zou de aanpak van de Fed relatief soepel moeten blijven.

Wij besteden veel aandacht aan de onderliggende langetermijnfundamentals wanneer wij de beleggingsgevolgen voor onze vastrentende portefeuilles onderzoeken. De belangrijkste factoren die wij bekijken, zijn ongetwijfeld dezelfde waar ook de Fed op focust: inflatie, economische groei en de arbeidsmarkt. Dat zijn de doorslaggevende factoren. De arbeidsmarkt is van vitaal belang voor het beoordelen van de brede economie, omdat in de Verenigde Staten de consument goed is voor 70% van de algemene economische activiteit. Naarmate de arbeidsmarkt aantrekt, verbeteren de vooruitzichten voor de consument en dus ook voor de algemene economie. Het statutaire mandaat van de Fed is het bevorderen van een maximale werkgelegenheid en prijsstabiliteit, en de arbeidsmarkt is dan ook een sleutelfactor bij de besluitvorming van de Fed. En, zoals voorzitter Yellen zelf bevestigde, naarmate de arbeidsmarkt verbetert, nadert ook het moment waarop de Fed uiteindelijk de rente zal optrekken. Vroeg of laat komt het er dus van.

Inzake de economische groei in de VS denken wij dat de bbp-groei de komende vier à zes kwartalen waarschijnlijk op of bij 3% zal liggen, het gevolg van de aansterkende consumptie, de geleidelijk opklarende vastgoedmarkt en de solide bedrijfscontext. Wij denken dat dit een gunstige omgeving voor financiële activa vormt.

De inflatie speelt duidelijk een belangrijke rol op de vastrentende markten. Volgens ons zal de inflatie relatief mild blijven, maar wel wat versnellen wanneer de arbeidsmarkt verbetert. Wij zijn echter minder optimistisch dan de Fed wat de inflatie betreft. Voor de Fed zal de inflatie op of onder 2% blijven tot eind 2017. Zoals wij het zien is het, uitgaande van een economische groei van (bijna) 3% en een aantrekkende arbeidsmarkt, wellicht wat al te optimistisch om te denken dat de inflatie de komende jaren op of onder 2% zal blijven.

Positionering voor een eventuele renteverhoging in de VS

Volgens ons is de basis van een doordacht risicobeheer in de huidige marktcontext (of zelfs in iedere marktcontext) de diversificatie,[1]ook binnen een vastrentende portefeuille. Diversificatie in de activaklassen, looptijden, kredietkwaliteit en zelfs geografische regio’s lijkt ons essentieel. Vervolgens komen we tot de vraag hoe we specifiek moeten omgaan met het renterisico. U kunt het best te rade gaan bij een financieel adviseur, maar wij geven alvast twee brede strategieën mee. De eerste is wat wij beschouwen als een strategie met hogere kwaliteit en lager risico, die zich richt op Amerikaans schatkistpapier, door vermogen en door hypotheek gedekte effecten en activa met lage duration. Dat is één manier om een portefeuille te positioneren voor de mogelijkheid van een stijgende rente. Deze medaille heeft echter een keerzijde: een laag risico houdt doorgaans ook een nogal beperkt opbrengst- en rendementspotentieel in.

De tweede benadering, die een hogere risicotolerantie vereist, omvat beleggingen in diverse activa en activaklassen waarvan de koersen ook afhangen van andere factoren dan de rentevoeten. We denken daarbij bijvoorbeeld aan hoogrentende bedrijfsobligaties, schuldinstrumenten van de opkomende markten, hefboomleningen en wereldwijde obligaties. Een portefeuille die wordt opgebouwd rond dit soort activa kan volgens ons hopen op een sterk rendement in een omgeving van stijgende rente. Een hoger risico brengt echter de mogelijkheid van hogere volatiliteit met zich mee.

Vooral op de markt van de hefboomleningen was er de afgelopen jaren een grote vraag van de beleggers. Wij staan vandaag nog steeds relatief positief tegenover hefboomleningen (ook bankleningen geheten), om twee redenen: De koersen van hefboomleningen evolueren doorgaans in parallel met de brede economie, en onze verwachting voor de Amerikaanse economie voor de komende 12 à 24 maanden is relatief gunstig. Dat zou ook positief moeten uitvallen voor de bankleningen.

Bankleningen hebben vaak ook een zeer lage duration,[2] zodat zij het potentieel goed kunnen doen in een context van stijgende rente. Door de sterke vraag van de afgelopen drie jaar of zo zijn de waarderingen niet langer zo aantrekkelijk als vroeger. Het emissievolume is ook toegenomen en de kwaliteit is dan ook misschien niet wat zij ooit was, maar algemeen gesproken lijkt de kwaliteit van de bankleningen ten opzichte van hun waarderingen nog steeds redelijk aantrekkelijk voor de nabije toekomst.

De vastrentende effecten ogen niet langer goedkoop 

De koersen van de vastrentende effecten zijn door de bank genomen tegenwoordig niet echt goedkoop te noemen. Veel sectoren van deze markt hebben het goed gedaan, en zij lijken nu redelijk tot zelfs wat te hoog gewaardeerd in het licht van de historische langetermijnmaatstaven. Zo worden hoogrentende bedrijfsobligaties tegenwoordig verhandeld bij een spread ten opzichte van schatkistpapier van circa 4,5%, tegen bijna 6% voor het langetermijngemiddelde.[3] Hefboomleningen hebben ongeveer een vergelijkbare spread, dus ook wat weinig vanuit historisch perspectief.

Maar terug naar de fundamentals. Wanneer we kijken naar bijvoorbeeld de markt van het bedrijfskrediet, stellen we redelijk gezonde fundamentals vast, naast doorgaans heel wat liquiditeit. We moeten echter voorzichtig zijn bij het interpreteren van de waarderingen in wat duidelijk een atypische of ongebruikelijke marktcontext is: de centrale banken hebben de afgelopen zes jaar wereldwijd een slordige $ 9000 miljard aan liquiditeit in de markt gepompt. Het resultaat is een kunstmatig lage rente, en waarderingen die moeilijk te beoordelen zijn. Volgens ons zal deze dynamiek op korte tot middellange termijn niet noodzakelijk veranderen. Al bij al staan wij dus nog steeds relatief positief tegenover het gros van de spreadsectoren op de vastrentende markt, vooral wat de komende 12 à 18 maanden betreft.

De verklaringen, meningen en analyses van Chris Molumphy zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Veranderingen in de rente beïnvloeden de waarde van een portefeuille en zijn opbrengst. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een portefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de opbrengst van de portefeuille dan ook dalen. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals koersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s vanwege diezelfde factoren, naast risico’s die voortvloeien uit hun relatief kleine omvang en lagere liquiditeit. Leningen met vlottende rente en hoogrentende bedrijfsobligaties hebben een rating onder beleggingskwaliteit en gaan gepaard met een hoger risico van wanbetaling, wat kan leiden tot het verlies van de hoofdsom, een risico dat nog kan toenemen in geval van economische vertraging.

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken van het CFA Institute.


[1] Diversificatie biedt geen garantie voor winst of bescherming tegen het risico van verlies.

[2] Duration is een maatstaf voor de gevoeligheid van de koers (de waarde van de hoofdsom van het effect) van een vastrentende belegging voor een verandering in de rentevoeten. De duration wordt uitgedrukt in aantal jaren.

[3]Bron: Bloomberg LP, JP Morgan High-Yield Bond Index STW Global, per 22/9/14. Indexen worden niet beheerd en er kan niet direct in een index worden belegd. Het rendement in het verleden vormt geen garantie voor toekomstige resultaten.