Beyond Bulls & Bears

Ontkoppeling op de staatsobligatiemarkt

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Pools

Doordat de Amerikaanse economie tekenen van sterkte blijft vertonen en de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) zijn programma voor kwantitatieve versoepeling (quantitative easing, QE) blijft afbouwen, zou je denken dat de Amerikaanse staatsobligatiemarkten een potentiële stijging van de inflatie zouden weerspiegelen, alsook de mogelijkheid van een verstrakking van het monetaire beleid van de Fed. Er is echter een ontkoppeling merkbaar wat betreft het gedrag aan het lange einde van de rentecurve van schatkistobligaties. Roger Bayston, senior vice president, Franklin Templeton Fixed Income Group®, legt uit waarom de rente op Amerikaans schatkistpapier op 10 jaar en op obligaties op 30 jaar dit jaar niet stijgt. Hij heeft het ook over de timing van mogelijke beleidswijzigingen van de Fed in het licht van de economische gegevens.

Roger Bayston
Roger Bayston

Roger Bayston, CFA®

Senior Vice President

Portfolio Manager

Franklin Templeton Fixed Income Group®

De huidige marktconsensus is dat de Fed zijn kortetermijnbenchmarkrente (de Federal Funds Rate) zal beginnen te verhogen vanaf ongeveer augustus 2015. Als de Amerikaanse economie aan een robuuster tempo blijft groeien en we dalingen blijven zien in de werkloosheid in de VS, dan is er volgens ons een mogelijkheid dat de Fed nog sneller actie zou kunnen ondernemen dan de markt momenteel verwacht. We verwachten een geleidelijke stijging van de Fed Funds Rate zodra de Fed daadwerkelijk tot actie overgaat. Als je gelooft dat de staatsobligatiemarkt de economische activiteit en inflatie moet weerspiegelen, kan je duidelijk de ontkoppeling zien gedurende de lopende QE-programma’s van de Fed. Schatkistpapier op 10 jaar brengt momenteel minder dan 2,5% op,[1] terwijl het reële bbp in het tweede kwartaal van 2014 met 4,6% (jaarlijks percentage) is gestegen[2] en de marktverwachting voor het derde kwartaal een stijging van 3% of beter is. Verder heeft het Internationaal Monetair Fonds (IMF) onlangs zijn groeiverwachtingen voor het Amerikaanse bbp voor 2015 verhoogd naar 3,1%,[3] terwijl de Fed net iets minder optimistisch is en een groei voorspelt van 2,6% – 3%.[4]

Ondanks verbeteringen in de economie is de rentecurve van staatsobligaties vervlakt sinds het begin van het jaar. De rente van staatsobligaties op langere termijn is gedaald, terwijl de rente op kortere termijn is gestegen, inclusief schatkistpapier op het deel van twee tot vier jaar op de curve.

1014_Yield Curve_Flattened_dut

Positionering voor het einde van de QE

De recentste mededelingen van de Fed laten nog steeds ruimte voor een flexibele benadering van het einde van de QE. De markt verwacht blijkbaar dat de Fed aan het einde van de vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) op 29 oktober 2014 zal aankondigen dat hij zal stoppen met het toevoegen van door hypotheek gedekte effecten aan zijn portefeuille. De Fed zal ongeveer $1,7 biljoen aan hypotheekeffecten van overheidsinstelllingen bezitten wanneer hij deze aankopen heeft afgerond, wat ongeveer één derde vertegenwoordigt van de uitstaande vastrentende hypotheekmarkt van circa $5,7 biljoen.[5] Het programma voor massale aankopen van de Fed heeft de rol overgenomen die Fannie Mae en Freddie Mac in het verleden hebben gespeeld in hypotheekfinanciering. Zelfs als de Fed niets meer toevoegt aan zijn portefeuille, zal hij waarschijnlijk hoofdsomaflossingen van de onderliggende hypotheekleningen blijven herbeleggen. Dit betekent dat de Fed waarschijnlijk een grote rol zal blijven spelen op de markt, aangezien hij mogelijk tussen $10-$15 miljard per maand zal kopen als gevolg van deze aflossingen. Als en wanneer de Fed zijn koers wijzigt en besluit om de hoofdsomaflossingen niet langer te herbeleggen, zal het even duren voordat de enorme hypotheekportefeuille wordt afgelost tegen vooruitbetalingstarieven. De portefeuille van $1,7 biljoen zou ongeveer nog half zo groot zijn over ongeveer zeven jaar, dus dat zou waarschijnlijk gebeuren na 2020.

Functionarissen van de Fed waren er als de kippen bij om te zeggen dat zij niet verwachten door hypotheek gedekte effecten van overheidsinstellingen te zullen verkopen op de markt, maar het zijn ongewone tijden voor de monetaire activiteiten van centrale banken, die nog nooit geziene acties ondernemen. In dit kader gedroegen door hypotheek gedekte effecten van overheidsinstellingen zich doorgaans precies zoals we het zouden kunnen verwachten: ze stegen in korte periodes van bezorgdheid op de algemene kredietmarkten en daalden weer toen de kredietgevoelige markten het beter deden. Wij verwachten dat deze trend zich zou kunnen voortzetten.

Verbind de stippen

Momenteel houden de koersen van de Amerikaanse staatsobligatiemarkt rekening met een minder verregaande verstrakking dan de recentste “dots” — de grafische weergave van de voorspellingen van FOMC-leden voor toekomstige Fed Funds Rates — van de Fed weergeven. Fed-functionarissen zijn doorgaans geen experten in het voorspellen van toekomstige economische activiteit; je zou kunnen denken dat ze daarbij een voordeel hebben, maar dat is niet noodzakelijk het geval. Toch denk ik dat het zinvol is om aandacht te besteden aan waar ze denken dat de kortetermijnrente naartoe gaat, aangezien zij de daadwerkelijke stemmen uitbrengen over monetair-beleidsmaatregelen.

Als we analyseren wat we van de Fed hebben gehoord, samen met de beoordeling van de Franklin Templeton Fixed Income Group over de economie, geloven we dat de kortetermijnrente waarschijnlijk zal stijgen naarmate we het moment naderen waarop de Fed actie begint te ondernemen. Belangrijk voor ons is hoe die acties zich vertalen in onze strategieën. In onze multisectorstrategieën bijvoorbeeld hadden we minder blootstelling aan rente op het voorste deel van de rentecurve.

CaptureLiquiditeit in de obligatiemarkten

Ik zou ook even het onderwerp willen aanhalen dat momenteel vele beleggers bezighoudt — liquiditeit in de obligatiemarkten. Ten gevolge van de consolidatie van de sector en reglementaire veranderingen die de bankactiviteiten beïnvloeden, zijn er vandaag minder obligatiehandelaars actief dan in het verleden, en de resterende handelaars hebben het kapitaal dat zij hebben toegewezen aan de obligatiehandel verminderd. Obligatiehandelaars hebben in het verleden een grote rol gespeeld in het koppelen van kopers en verkopers op de markt, dus de vraag is of dit een groot probleem is voor obligatiebeleggers, inclusief voor ons bij Franklin Templeton. Wij letten zeer aandachtig op deze ontwikkelingen en zouden graag de aandacht willen vestigen op enkele belangrijke punten.

De babyboomers in de VS hebben ongetwijfeld hun posities in vastrentende instrumenten vergroot, aangezien velen hun portefeuilles hebben herschikt toen ze de pensioenleeftijd naderden. We zien dit niet alleen bij retailfondsen, maar ook bij pensioenvermogens. Veel privé beschikbare-uitkeringssystemen hebben hun pensioenverplichtingen afgestemd op overeenstemmende long-duration vastrentende activa van hoge kwaliteit, wat hen minder kwetsbaar maakt voor schommelingen in activamarkten. Dit is een bron van vraag naar vastrentende effecten van hoge kwaliteit, en het zou een factor voor overweging kunnen zijn wanneer we denken aan het veranderen van de spreidingen tussen kansen voor vastrentende instrumenten en andere beleggingskansen (in verschillende activaklassen) als deze periode van ultrakorte lage rentevoeten verandert.

Een andere te overwegen factor is hoe een verhoogde reglementaire activiteit in de banksector en de afbouw van de risico’s in bankbalansen het bedrag aan kapitaal dat banken moeten houden heeft verhoogd. Vaak zit dit kapitaal vast in vastrentende effecten van hoge kwaliteit zoals schatkisteffecten en door hypotheek gedekte effecten van overheidsinstellingen, en dit is een trend die ook in Europa blijft aanhouden. We zijn de afgelopen jaren meermaals marktomgevingen tegengekomen waar het sentiment plots veranderde en grote bedragen snel werden verplaatst. Deze situaties hebben grote verstoringen veroorzaakt op het gebied van de liquiditeit. Een verandering in het kredietcyclussentiment zou een belangrijke overweging waard zijn, maar een zorgvuldige blik op marktschokken en veranderingen in het sentiment in de afgelopen jaren lijkt te impliceren dat de markt zijn bron van liquiditeit heeft kunnen vinden.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

De verklaringen, meningen en analyses weerspiegelen de persoonlijke opvattingen van de beleggingsbeheerder en zijn louter bestemd voor informatieve doeleinden en voor het brede publiek. Zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling of verzoek om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Ze vormen geen wettelijk of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor enig verlies dat voortvloeit uit het gebruik van deze informatie, en het vertrouwen op de verklaringen, meningen en analyses in dit document valt uitsluitend onder de verantwoordelijkheid van de gebruiker. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen aangeboden door FTI-partners en/of hun distributeurs voor zover dat door de lokale wetten en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen professioneel adviseur te raadplegen voor meer informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Veranderingen in de rente beïnvloeden de waarde van een portefeuille en zijn opbrengst. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een portefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de opbrengst van de portefeuille dan ook dalen. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating. De risico’s die verbonden zijn aan hoger rentende schuldeffecten met een lagere rating (zogenaamde “junk bonds”) omvatten een hoger risico van wanbetaling en verlies van kapitaal. Beleggingen in buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen en economische en politieke onzekerheid. Derivaten, met inbegrip van valutabeheerstrategieën, brengen kosten met zich mee en kunnen een economisch hefboomeffect creëren in een portefeuille, dat een aanzienlijke volatiliteit en verliezen kan veroorzaken (maar ook winsten mogelijk kan maken) voor een bedrag dat hoger ligt dan de oorspronkelijke belegging.

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken van het CFA Institute.


[1] Bron: US Treasury Department, 8 oktober 2014.

[2] Bron: US Bureau of Economic Analysis, 26 september 2014.

[3] Bron: IMF World Economic Outlook Database, oktober 2014. © Internationaal Monetair Fonds.

[4] Bron: US Federal Reserve, “Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents”, september 2014.

[5] Bron: US Federal Reserve, Securities Industry and Financial Markets Association, juni 2014.