Beyond Bulls & Bears

QE, parallelle universums en het probleem met economische groei

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Pools

Wat hebben kwantummechanica en de relativiteitstheorie te maken met het beleid van centrale banken wereldwijd? Omdat jaren van agressief beleid door de centrale banken niet geleid hebben tot het soort versnelde wereldwijde groei dat je zou verwachten, vraagt Brooks Ritchey, Senior Managing Director bij K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, zich af of dat in een alternatief universum misschien wel zo is. Hij doet uit de doeken welke rol het monetaire beleid en het begrotingsbeleid spelen bij het creëren van groei, en wat beleggers in gedachten moeten houden als dat beleid niet werkt.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Senior Managing Director bij K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

Bij een aantal hedendaagse theoretisch natuurkundigen heerst de opvatting dat ons universum niet het enige is, maar dat er allicht vele parallelle universums of multiversums bestaan naast het onze. In zijn boek De verborgen realiteit: parallelle universums en de diepere wetten van de kosmos houdt auteur en natuurkundige Brian Greene een boeiend pleidooi voor die opmerkelijke mogelijkheid. Greene beschrijft dat “de wiskunde die ten grondslag ligt aan de kwantummechanica […] suggereert dat alle mogelijke resultaten plaatsvinden, elk in z’n eigen, afzonderlijke universum. Als een kwantumberekening voorspelt dat een deeltje zich hier of daar kan bevinden, dan is het in het ene universum hier en in een ander daar. En elk van die universums bevat een exemplaar van jou dat getuige is van het ene of het andere resultaat, en er – ten onrechte – van uitgaat dat jouw realiteit de enige realiteit is. Als je bedenkt dat kwantummechanica ten grondslag ligt aan alle natuurkundige processen, van atoomfusie in de zon tot de neurotransmissie waaruit je diepste gedachten bestaan, worden de verstrekkende gevolgen van die opvatting duidelijk. Er zijn geen onbegane paden.”

Vreemd. Greene stelt verder dat behalve de kwantumtheorie ook de kosmologische theorie dat bizarre concept onderschrijft.

Waarom die spoedcursus theoretische kwantumfysica? Omdat die theorie suggereert dat er een universum kan zijn, misschien wel meerdere van de multiversums, waar al die kwantitatieve versoepeling van de centrale banken in de nasleep van 2008 heeft geleid tot duurzame groei. Een waar het keynesiaanse plan van de Federal Reserve (de Fed) heeft gewerkt zoals verhoopt, het bbp aan een stevige, organische groei bezig is en iedereen nog lang en gelukkig leeft. Net daarnaast is er misschien een ander universum, waar kwantitatieve versoepeling (quantitative easing of QE) ook gewerkt heeft om de economie weer op gang te krijgen, maar waar vervolgens een asteroïde is ingeslagen in de grote vlakten van Noord-Amerika en de hele mensheid werd weggevaagd — niet te veel aan denken. Gelukkig voor ons was er hier geen asteroïde, maar de groei is ook nog niet ingeslagen, en dat is beslist te betreuren.

Het universum van economische groei — of net niet

Volgens statistieken van het Internationaal Monetair Fonds bleken de G20 gezamenlijk een behoorlijke groei van 3% neer te zetten in 2013, maar als je kijkt naar het aandeel dat de ontwikkelde wereld daarin had, oogt het plaatje veel minder vrolijk.[1] De Europese Unie (EU) groeide in 2013 met 0,1% en lijkt dit jaar op eenzelfde resultaat af te stevenen. Het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten kenden in 2013 respectievelijk 1,7% en 2,2% groei. De groei in Frankrijk was nagenoeg 0% en dit jaar flirt Frankrijk, net als Japan en Duitsland, met een mogelijke recessie.

Als je die statistieken afweegt tegen het feit dat de ontwikkelde wereld heeft uitgepakt met wat allicht het grootschaligste monetaire stimulansenpakket van de afgelopen 200 jaar is, kunnen we de groei het best omschrijven als matig. Zonder de schaliegas en -oliemeevaller in de grote vlakten van de Verenigde Staten (en geen asteroïde, gelukkig) zou de groei daar allicht veel lager zijn, waarschijnlijk niet veel groter dan vandaag in Europa.

Het goede nieuws over het universum waarin wij ons bevinden, of toch volgens de moderne portefeuilletheorie, is dat een waarlijk gediversifieerde portefeuille van niet-gecorreleerde en negatief gecorreleerde strategieën en activa volgens ons nog steeds waardevol is.[2] In het kielzog van onhoudbare fiscale en monetaire onevenwichtigheden vind je vaak alfapotentieel — alfa is een aan het risico aangepaste rendementsmaatstaf. Dat is dus al mooi meegenomen. Het slechte nieuws is dat er geen gemakkelijke oplossing bestaat voor de vele problemen en structurele moeilijkheden die de ontwikkelde economieën van deze wereld het hoofd moeten bieden. Als er niets verandert, zou onze wereldwijde economie volgens mij wel eens kunnen vastzitten in een moeras van tegenvallende economische groei tot… het einde der tijden???

Twee scholen

Voor we een universum bedenken waar er licht is aan het einde van de economische tunnel, gaan we even dieper in op hoe we hier precies verzeild geraakt zijn.

De argumenten voor en tegen QE kunnen grotendeels worden teruggebracht tot twee volstrekt verschillende economische stromingen; twee scholen die hebben dienstgedaan als kader voor het merendeel van de hedendaagse economische theorie en markttheorie die vandaag aan universiteiten wordt onderwezen. Enerzijds hebben we de keynesiaanse economie, een theorie op basis van de ideeën van de Britse econoom John Maynard Keynes. Anderzijds is er de Oostenrijkse school, gebaseerd op de ideeën van een verzameling academici, waarvan enkelen weinig verrassend uit Oostenrijk-Hongarije stamden. Op het gevaar af twee ongetwijfeld bijzonder diepgaande en gedetailleerde theorieën te sterk te vereenvoudigen, wil ik proberen ze samen te vatten:

Keynesiaanse economie

Eenvoudig gezegd (zéér eenvoudig gezegd) voeren de keynesianen aan dat zakelijke beslissingen uit de privésector soms inefficiënte resultaten hebben, en de overheid daarom van tijd tot tijd tussenbeide moet komen met een actief monetair beleid. Dat beleid kan gecoördineerd worden door een centrale bank. In het algemeen is de keynesiaanse visie dat uitgaven de economische groei aanzwengelen, en dat begrotingstekorten in een recessie gecompenseerd kunnen worden door begrotingsoverschotten bij hoogconjunctuur (en daar wringt de schoen).

Nog eenvoudiger gesteld vormen de keynesianen “de school van economische kortetermijnplanning.”

Oostenrijkse economische school

De Oostenrijkse theorie, daarentegen, pleit voor zeer beperkt overheidsingrijpen in de economie, vooral als het gaat om geld bijdrukken. De Oostenrijkse school is immers van mening dat centrale banken die de economische cyclus manipuleren met artificiële stimulansen op lange termijn meer kwaad dan goed doen, en uiteindelijk zeepbellen en recessies doen ontstaan die veel erger zijn dan wat een natuurlijke economische cyclus zou voortbrengen. Dit zou dan de “langetermijnschool” zijn.

Wie heeft gelijk?

Samengevat suggereert de Oostenrijkse school dat markten zelfcorrigerende mechanismen zijn die betrekkelijk ritmische cycli volgen, en dat het beter is om de natuur op lange termijn haar gang te laten gaan (bij wijze van spreken) dan om in te grijpen wanneer de zaken minder goed gaan (lees: in een recessie). Keynesianen geloven dan weer dat de economische cycli kunnen worden afgevlakt met tactisch monetair ingrijpen van de overheid op korte termijn, en dat het begrotingsbeleid af en toe mag worden aangepast om de marktcycli beter te sturen. Maar wie heeft het nu bij het rechte eind? Is het beter om agressief te versoepelen ― en dan nog wat meer te versoepelen als er nog altijd geen beterschap is, of moet de Fed gewoon aan de zijlijn blijven staan en de markten zichzelf laten regelen? Zoals altijd ligt de waarheid ergens in het midden. Anders gezegd: we leven niet in een zwart-witwereld (of dat zou toch niet mogen), en de optimale toepassing van economische theorie ligt ― naar mijn bescheiden mening ― waarschijnlijk ergens tussen die twee diametraal tegengestelde visies. Mogelijk is dat utopische evenwicht in een ander universum bereikt, maar in het onze duidelijk niet — nog niet, tenminste.

In de praktijk werden de meeste beleidsbeslissingen van de Fed sinds Wereldoorlog II ingegeven door keynesiaans denken, en dat was zeker het geval in de nasleep van het faillissement van Lehman Brothers in 2008. Er is vrij algemene consensus dat de uitzonderlijke maatregelen die centrale banken overal ter wereld toen namen en die zeer zeker keynesiaans waren, een geschikte oplossing waren en erin geslaagd zijn de financiële stabiliteit te herstellen en een wereldwijde depressie te voorkomen.

Nadien, naarmate het financiële systeem zich stabiliseerde, was de rechtvaardiging voor nog meer QE meer gestoeld op het geloof dat zo’n beleid opnieuw nodig was om de totale vraag te herstellen, in het bijzonder na de steile economische terugval in 2009.

CaptureMet elke nieuw rondje versoepeling wordt de doeltreffendheid van een dergelijk beleid in het stimuleren van duurzame groei echter steeds meer in vraag gesteld, terwijl het potentieel voor negatieve gevolgen op lange termijn toeneemt. Het gemor van de Oostenrijkse bank achterin de zaal begint weerklank te krijgen.

Hier staan we dan, met een wereldwijde economische motor die nooit echt opnieuw is aangeslagen, ondanks QE-golven een tot drie in de VS en het beleid van Shinzō Abe in Japan en Mario Draghi bij de ECB, ook wel “Abenomics” en “Draghinomics” genoemd. Waar moet dat naartoe?

De beste stuurlui…

Ik zal niet beweren dat ik meer weet dan de top van de Fed over economische beleidsvorming, maar dat wil natuurlijk niet zeggen dat ik er helemaal geen mening over kan geven.

Terwijl monetaire wapens een goede eerste verdedigingslinie kunnen zijn tegen een economische crisis, volstaan ze op zich duidelijk niet om een economie te doen terugkeren naar stabiliteit en groei. Monetaire geneesmiddelen zijn geen remedie voor kwalen op het vlak van begroting, regulering, fiscaliteit en aanverwant beleid. Om een economie opnieuw stabiel en organisch te doen groeien moeten die financiële struikelblokken worden weggewerkt. Ik weet het, dat klinkt Oostenrijks, maar ik zit allicht eerder ergens tussen beide scholen in.

Wat mij zorgen baart is dat het neo-keynsiaanse denken de werking en dus beleidsvorming van de Fed en andere centrale banken overal ter wereld bijna volledig domineert, terwijl de uitvoerende en de wetgevende macht hebben nagelaten de noodzakelijke hervormingen door te voeren.

Hoewel het plan tot nu toe dus fantastisch gewerkt heeft voor Wall Street, hebben de centrale bankiers uiteindelijk gezorgd voor afstel, of minstens uitstel, van de moeilijke keuzes en wetgevende initiatieven die onze politici moeten nemen om een duurzame en welvarende toekomst te vrijwaren voor onze – en hun – kinderen.

Daar te lang of diep over nadenken kan nogal verontrustend zijn. Dan herinner ik mezelf eraan dat ik mij moet toeleggen op de variabelen in mijn leven die ik kan beïnvloeden, en een daarvan is de positionering van mijn beleggingsportefeuille. Als ik de markten bespreek met vrienden of collega’s, gebruik ik vaak een autometafoor. Als de barometer op “mooi risicoweer” staat, neem dan gerust die rode sportkar voor een spannend ritje. Hangt er “risico-onweer” in de lucht, dan kies je misschien beter voor een degelijke gezinswagen.

Vandaag beschouw ik de wereld als “veranderlijk risico”, en in dergelijke omstandigheden adviseer ik een gepantserd voertuig. Dat wil zeggen: een voldoende gediversifieerde portefeuille van alternatieve strategieën, waarin de nadruk ligt op kapitaalbehoud en marktwinsten ongeacht de richting van evolutie door middel van strategische en tactische posities.

Alternatieve beleggingen bestaan uit een ruime waaier aan activaklassen en strategieën die verder gaan dan traditionele aandelen en obligaties. Alternatieve activaklassen om in te beleggen zijn vastgoed, reële activa (zoals grondstoffen en infrastructuur) en private equity, terwijl we bij alternatieve strategieën vooral hedgestrategieën terugvinden, inclusief het gebruik van derivaten. Hedgestrategieën houden de mogelijkheid in om short-posities te gebruiken (dat wil zeggen voordeel proberen te halen uit een waardedaling van één effect of index), in tegenstelling tot traditionele gemeenschappelijke fondsstrategieën die meestal alleen long-posities toelaten.

De huidige omgeving benadrukt volgens mij nog de verdiensten van zo’n voorzichtige beleggingsaanpak. Tenzij je een doorgang naar een ander universum vindt.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

 

De verklaringen, meningen en analyses weerspiegelen de persoonlijke opvattingen van de beleggingsbeheerder en zijn louter bestemd voor informatieve doeleinden en voor het brede publiek. Zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling of verzoek om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Ze vormen geen wettelijk of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor enig verlies dat voortvloeit uit het gebruik van deze informatie en het vertrouwen op de verklaringen, meningen en analyses in dit document valt uitsluitend onder de verantwoordelijkheid van de gebruiker. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen aangeboden door FTI-partners en/of hun distributeurs voor zover dat door de lokale wetten en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen professioneel adviseur te raadplegen voor meer informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. De marktwaarde van effecten stijgt en daalt, soms snel of onvoorspelbaar. Beleggingen in buitenlandse markten houden grotere beleggingsrisico’s in, zoals politieke, economische, krediet- en informatierisico’s en het risico op wisselkoersschommelingen. Beleggingen in derivaten brengen kosten met zich mee en kunnen een economisch hefboomeffect creëren, dat een aanzienlijke volatiliteit en verliezen kan veroorzaken die gevoelig hoger liggen dan de oorspronkelijke belegging. Bij short gaan bestaat het risico dat het verlies hoger oploopt dan het oorspronkelijk belegde bedrag. Er bestaan liquiditeitsrisico’s wanneer effecten moeilijker te verkopen worden tegen de prijs waaraan ze gewaardeerd werden.


[1] Bron: IMF – Word Economic Outlook, oktober 2014 © door het Internationaal Monetair Fonds. Alle rechten voorbehouden.

[2] Correlatie is een statistische maatstaf van de wijze waarop twee effecten in verhouding tot elkaar evolueren. Negatieve correlatie betekent een verband waarbij het ene effect stijgt als het andere daalt. Diversificatie vormt geen garantie voor winst of bescherming tegen het risico van verlies.