Beyond Bulls & Bears

Beleggingsvooruitzichten voor 2015: kredietcyclus in de VS op kousenvoeten halfweg

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Van de uitverkoop op de hoogrentende markten tijdens de zomer, over de volatiliteit op de aandelenmarkten aan het begin van de herfst tot de recordhoogtes die bepaalde aandelenindexen hebben bereikt – 2014 was een vrij gecompliceerd beleggingsjaar. Telkens wanneer de slinger de andere richting uitging, discussieerden de experts over de vraag of het economische herstel gewoon doordenderde of toch stilaan in ademnood verkeerde. Veel analisten menen dat de kredietcyclus, die meet hoe makkelijk leners krediet kunnen krijgen, een primaire factor is voor de gezondheid van een economie. Eric Takaha, directeur van de Corporate & High Yield Group, Franklin Templeton Fixed Income Group®, belicht op welk punt de Verenigde Staten zich bevinden in hun huidige kredietcyclus en analyseert wat de gevolgen van de waarschijnlijke renteverhoging zouden kunnen zijn voor vastrentende beleggers.

Eric Takaha
Eric Takaha

Eric Takaha, CFA®
Director Corporate & High Yield Group
Senior Vice President, Portfolio Manager
Franklin Templeton Fixed Income Group®

Aangezien de financiële markten het grootste deel van 2014 gemengde signalen de wereld instuurden, heerst bij veel beleggers bezorgdheid over de duurzaamheid van het economische herstel in de VS dat werd ingezet na de financiële crisis van 2007–2009. Omdat de toegang tot krediet een barometer is voor de gezondheid van een economie, krijgen wij vaak de vraag hoever de Verenigde Staten vandaag staan in hun huidige kredietcyclus. Helaas bestaat er geen wetenschappelijke formule om die vraag precies te beantwoorden, maar we kunnen op basis van de huidige trends en historische gegevens wel een schatting maken.

In de vroege fasen van een kredietcyclus is het relatief makkelijk om geld te lenen; de rentevoeten zijn dan doorgaans laag, de leenvoorwaarden zijn soepel en er is een stijging van de hoeveelheid beschikbaar krediet. Dit werd weerspiegeld door de bijna recordsnelheid waarmee obligaties in verschillende kredietsectoren op de markt kwamen in 2014.

De Verenigde Staten gaan hun zesde jaar van economisch herstel in, en in een traditionele kredietcyclus zouden ze daarmee goed op weg zijn naar het einde van de cyclus, die doorgaans zo’n 8 jaar duurt.

Vier fasen van de kredietcyclus

  1. Herstel: Zuivering van de balansen
  2. Herstructurering: Toenemende free cashflows, stijgende marges, dalende schuldenlast
  3. Expansie: Toenemende hoeveelheid schulden op de balansen, stijgende volatiliteit en speculatie, toenemend aantal opkopingen van bedrijven met geleend geld, overnames en fusies en kapitaaluitgaven
  4. Neergang: Toenemende financieringsdruk, dalende activaprijzen, stijgend aantal wanbetalingen

Bron: US Department of Treasury, Office of Financial Research 2014 Annual Report.

Wij geloven echter dat het huidige herstel anders is dan veel andere cyclussen die we vroeger hebben gezien, omdat het tot nu toe traag en geleidelijk is verlopen. Omdat veel managementteams en raden van bestuur van bedrijven beseften hoe ernstig de financiële crisis wel was, werden ze doorgaans iets voorzichtiger wat hun balansen betreft. De over het algemene trage en geleidelijke investerings- en groeiplannen van de bedrijven hebben volgens ons op hun beurt de ontwikkeling van de Amerikaanse economie in de kredietcyclus vertraagd.

We hebben onlangs echter vastgesteld dat veel bedrijven in toenemende mate een beroep doen op vreemd vermogen om transacties aan te gaan die doorgaans worden beschouwd als eindecyclusactiviteiten. Zo voeren ze aandeelhoudersvriendelijke operaties uit, zoals aandelenterugkopen en dividendverhogingen, en fusies en overnames (M&A).

Hoewel deze activiteiten tot een correctie in de kredietcyclus zouden kunnen leiden, waren ze nog niet van die omvang zoals we hebben gezien in eerdere cyclussen, en in het bijzonder tijdens de vorige cyclus die eindigde in 2007. Veel fusies en overnames die hebben plaatsgevonden in de huidige cyclus werden uitgevoerd door grote bedrijven die hun eigen vermogen aanspraken om een ander bedrijf over te nemen. In de vorige cyclus daarentegen waren de M&A-transacties vaak met hoge schulden gefinancierde overnames. Wij denken dan ook dat de huidige M&A-activiteit, die normaliter de voortgang van de economie in de cyclus versnelt, nog niet echt grote negatieve gevolgen heeft gehad.

Hoewel we van oordeel zijn dat de Verenigde Staten over halfweg zijn, denken we niet dat we al in de slotfase van de kredietcyclus zijn aanbeland. Vooruitkijkend naar 2015 denken we dat de kredietkenmerken waarschijnlijk ietwat zullen verslechteren in de komende 12 maanden. Dat zeggen we niet omdat de bedrijfswinsten afnemen – want die lijken nog steeds licht te stijgen – maar omdat bedrijven een iets agressievere balanspositie hebben ingenomen, en dat volgens ons ook zullen blijven doen, en nu meer geneigd zijn om nieuwe schulden aan te gaan.

Het aantal gevallen van wanbetaling blijft laag

Ondanks de schuldenopbouw op de bedrijfsbalansen waren er de voorbije jaren relatief weinig gevallen van wanbetaling. Het zou ons niet verbazen als dat percentage in de toekomst zou stijgen, maar toch geloven we dat het aantal in gebreke blijvende bedrijven in 2015 onder het langetermijngemiddelde zal blijven.

Over het algemeen hebben bedrijven die van de lage rente hebben geprofiteerd om hun schulden tegen een lagere rentevoet te herfinancieren hun cashflows verbeterd, en veel bedrijven beschikken over reserves die volgens ons zouden moeten volstaan om op zijn minst een tijdelijke vertraging van de economische groei zonder kleerscheuren te doorstaan. Er zullen wellicht wanbetalingen zijn door bedrijven met een overmatige schuldenlast, misstappen van individuele bedrijven en langetermijntrends die nadelig zijn voor bepaalde sectoren; maar over het algemeen blijft het percentage bedrijven in de markt dat als noodlijdend wordt beschouwd relatief laag, en dat is volgens ons doorgaans een vrij goede waardemeter voor het aantal wanbetalingen in het komende jaar.

De energiesector zou een uitzondering kunnen zijn. Deze sector heeft het de voorbije maanden zwaar te verduren gehad door de ineenstorting van de olieprijzen. In de afgelopen jaren hebben kleine en middelgrote exploratie- en productiebedrijven meer schulden aangegaan om hun projecten voor de groei van hun voorraden en productie te financieren. Hoewel een verdere daling van de energieprijzen de obligatiekoersen van deze emittenten nog meer onder druk zou kunnen zetten, bieden de duidelijk goedkopere waarderingen van veel energiegerelateerde obligaties aantrekkelijke beleggingskansen op lange termijn voor zorgvuldig gekozen uitgiften in de energiesector.

Stijgende rente

De meeste marktanalisten verwachten dat de Federal Reserve (de Fed) midden 2015 haar rentevoeten zal beginnen te verhogen. Sommige speculeren er echter op dat de economische indicatoren, en dan vooral de werkgelegenheidsgraad in de VS, sterker dan verwacht zijn gestegen. Dit zou de Fed ertoe kunnen aanzetten om de rentevoeten eerder dan verwacht op te trekken.

In een context van stijgende rentevoeten kunnen we verwachten dat hoogrentende kredietinstrumenten het beter zouden moeten doen dan effecten van beleggingskwaliteit, omdat hoogrentende instrumenten grotere spreadbuffers[1] bieden als compensatie voor het kredietrisico dat beleggers nemen. Wanneer de rentevoeten stijgen, kunnen we ook verwachten dat de spreads na verloop van tijd zullen versmallen, terwijl de meer rentegevoelige segmenten zoals Amerikaans staatspapier en andere overheidsschuld en obligaties van beleggingskwaliteit waarschijnlijk directer de negatieve impact van de stijgende rentevoeten zullen voelen.

Een beleggingscategorie die volgens ons zou kunnen profiteren van een stijgende rente zijn de bankleningen. Deze schuldbewijzen, die ook hefboomleningen worden genoemd, zijn doorgaans leningen onder beleggingskwaliteit met een vlottende rente die gewoonlijk gekoppeld zijn aan de interbancaire referentierente in Londen (de LIBOR). Omdat hun rentevoeten gewoonlijk om de drie maanden worden herzien, lopen ze niet het durationrisico[2] dat langer lopende leningen normaal wel dragen in een context van stijgende rentevoeten. De meeste bankleningen hebben een rentebodem, en als de kortetermijnrente boven die bodem stijgt, dan kunnen we een hoger inkomstenpotentieel van deze activa verwachten.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken die eigendom zijn van het CFA Institute.

De verklaringen, meningen en analyses zijn de persoonlijke kijk van de beleggingsbeheerder. Zij zijn louter bedoeld ter algemene informatie, en zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden, of om welke beleggingsstrategie dan ook te volgen. Zij vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen professioneel adviseur te raadplegen voor meer informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in het fonds zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating. Een hoge rente weerspiegelt het hogere kredietrisico waarmee sommige effecten met lagere rating in de portefeuille gepaard gaan. Leningen met vlottende rente en hoogrentende bedrijfsobligaties hebben een rating onder beleggingskwaliteit en gaan gepaard met een hoger risico van wanbetaling, wat kan leiden tot het verlies van de hoofdsom, een risico dat nog kan toenemen in geval van economische vertraging. De risico’s van buitenlandse effecten omvatten wisselkoersschommelingen en politieke onzekerheid. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s vanwege diezelfde factoren, naast risico’s die voortvloeien uit hun relatief kleine omvang en lagere liquiditeit. Beleggen in financiële derivaten en het gebruik van technieken met vreemde valuta’s houden specifieke risico’s in. De mogelijkheid bestaat dan ook dat de verwachte voordelen niet worden verwezenlijkt en/of dat dit tot verliezen voor de portefeuille leidt.


[1] De spread van hoogrentende instrumenten is het procentuele verschil tussen de opbrengsten van hoogrentende obligaties en die van bedrijfsobligaties van beleggingskwaliteit, overheidsobligaties of een andere obligatiebenchmark.

[2] Duration is een maatstaf voor de gevoeligheid van de koers (de waarde van de hoofdsom van het effect) van een vastrentende belegging voor een verandering in de rentevoeten. De duration wordt uitgedrukt in aantal jaren.