Beyond Bulls & Bears

Portefeuillediversificatie in het kwantumtijdperk

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Brooks Ritchey, Senior Managing Director bij K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, neemt de verdiensten van portefeuillediversificatie in bijzonder volatiele marktomstandigheden onder de loep en beschrijft hoe zijn team denkt over risico in een dergelijke omgeving.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

J. Brooks Ritchey
Senior Managing Director bij K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions

In normale omstandigheden, of wanneer de markten zich “redelijk” gedragen en een normale volatiliteit vertonen, lijken de regels voor portefeuillediversificatie vrij simpel en stabiel, en in overeenstemming met de principes van de moderne portefeuilletheorie. In deze gevallen lijkt gemiddelde-variantie optimalisatie goed te werken: complementaire en schijnbaar niet-gecorreleerde activa worden gecombineerd om het systematische of marktgebonden risico (d.w.z. de bèta) te diversifiëren en het individuele of niet-systematische risico (verbonden met een specifiek actief of effect) te beperken.[1] Met andere woorden, hierdoor verschuift een portefeuille in de richting van de efficiënte grens, met een beperking van het risico tot een minimum en een maximalisering van het potentiële rendement (in theorie).

Tot zover alleen maar goed nieuws dus. Maar wat als alles niet zo normaal verloopt, wanneer de correlaties groter beginnen te worden, de volatiliteit met een ruk de hoogte ingaat en het verkoopvirus de kop opsteekt? Met andere woorden, wat gebeurt er wanneer de markten zich extreem gaan gedragen, zoals in 2008 (of, nog verser in het geheugen, oktober 2014)? Het is duidelijk dat de traditionele regels en wetten van de portefeuillediversificatie in dergelijke omstandigheden niet functioneren zoals gewenst. Een portefeuille die in redelijk normale marktomstandigheden gediversifieerd leek, kan in perioden van zware marktstress al gauw minder gediversifieerd worden, net wanneer diversificatie het meest gewenst is. Als we terugkijken naar de beursmalaise van 2008, dan zien we dat veel beleggers toen posities hadden in een brede waaier van activa. Ze waren ervan uitgegaan dat deze activa niet met elkaar gecorreleerd waren, maar werden geconfronteerd met algemene verliezen toen de correlaties sterk toenamen. Daar ligt dan ook de beperking van het gemiddelde-variantie model voor portefeuilleoptimalisatie. Hoewel deze aanpak zijn nut heeft in redelijk normale omgevingen, heeft het model het veel moeilijker in extreme markten.

Er zou dan ook een betere benadering voor de samenstelling van gediversifieerde portefeuilles moeten zijn. Als diversificatie de heilige graal van het beleggingsbeheer is – en dat geloven wij wel degelijk – dan moeten wij streven naar echte diversificatie, en niet naar een of andere kopie. De markten en beleggingsstructuren zijn de laatste jaren almaar complexer geworden en de correlaties tussen geografische regio’s en andere segmenten in bepaalde omstandigheden zijn toegenomen. Diversificatie via activaklassen en regio’s kan dan ook niet meer de best mogelijke aanpak zijn. Wij vinden dat beleggers ook moeten diversifiëren tussen risicofactoren.

Diversificatie van risicofactoren

Risicofactoren vertegenwoordigen, in tegenstelling tot materiële activa of effecten, de abstracte elementen die bijdragen tot het portefeuillerendement. Het zijn de bouwstenen voor alle prijsfuncties in een portefeuille en ze bepalen voor een groot deel de resultaten. Risicofactoren zijn bijvoorbeeld wisselkoersen, inflatie/deflatie, grondstoffenprijzen, rentevoeten, kredietspreads, volatiliteit en beleggingsstijlen zoals waarde, momentum enz. Sommige andere risicofactoren, zoals het politieke of wettelijke kader, zijn moeilijk te kwantificeren, maar daarom niet minder belangrijk bij het creëren van een zo volledig mogelijk beeld van het totale portefeuillerisico.

Risicofactoren zijn beter geschikt om echt gediversifieerde portefeuilles samen te stellen omdat ze, in tegenstelling tot activaklassen, mogelijk beter afgeschermd zijn van het kuddegedrag en de paniekverkopen die vaak gepaard gaan met veranderingen in het beursklimaat. Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt immers dat de gemiddelde correlatie tussen risicofactoren duidelijk lager ligt dan de correlatie tussen activaklassen, en dat risicofactorcorrelaties beter bestand lijken tegen aardverschuivingen op de markten.

Risicofactor nummer één

Op 14 maart 2013 konden wetenschappers in Europa voor het eerst in de geschiedenis, en na een queeste die een halve eeuw heeft geduurd, het bestaan van het higgsdeeltje bevestigen, een ongrijpbaar subatomair partikel dat ook wel het “godsdeeltje” wordt genoemd. Voor natuurkundigen over de hele wereld was deze ontdekking een ontzettend belangrijke mijlpaal (wat misschien moeilijk te geloven is vanuit het standpunt van de Amerikaanse media, die nauwelijks aandacht besteedden aan deze gebeurtenis). Het higgsboson is het deeltje dat wordt geassocieerd met het higgsveld, een energieveld dat de dingen die erdoor bewegen massa geeft. Peter Higgs en Francois Englert publiceerden in 1964 een theorie dat dit de manier is waarop dingen in het universum – sterren, planeten, zelfs mensen – massa krijgen.

Wij vertellen deze allegorie omdat we het belang van dit nietige deeltje voor ons begrip van het universum willen vergelijken met het belang van de aandelenbèta voor de portefeuillediversificatie. Hoewel er een hele rist risicofactoren bestaat die het portefeuillerendement op een gegeven moment beïnvloeden, is er misschien geen enkele zo alomtegenwoordig of invloedrijk als de aandelenbèta[2], het equivalent van het higgsdeeltje voor beleggingsbeheerders.

Interessant hierbij is dat de katalysator achter de verschuiving naar risicofactormodellen grotendeels kan worden teruggebracht tot de invloed van aandelenmarktbèta in het portefeuillerendement van de afgelopen 10 jaar en meer. Na de marktinzinking van 2001-2003 bijvoorbeeld, begonnen veel institutionele beleggers hun beleggingsposities te verschuiven naar alternatieve beleggingscategorieën zoals private equity en hedgefondsen, met de bedoeling hun portefeuilles beter te diversifiëren.[3] Hoewel de logica achter de verschuiving gegrond was, met name een variëteit van activa aan hun portefeuilles toevoegen om de diversificatie te verbeteren, was hun methodologie volgens ons niet de juiste.

Terwijl er tussen veel activaklassen aan de oppervlakte geen correlaties leken te bestaan, waren hun onderliggende risicofactoren duidelijk wel gecorreleerd, vooral wat betreft de blootstelling aan het aandelenmarktrisico. Helaas voor velen werd deze vergissing pas in 2008 pijnlijk duidelijk.

Wij menen dat de marktverstoringen van 2008 perfect aantonen dat een degelijke risicofactordiversificatie noodzakelijk is bij het samenstellen van een portefeuille. Indirecte aandelenrisico’s in een portefeuille blijven immers vaak onzichtbaar en worden pas herkend als ze in extreme marktomstandigheden aan de oppervlakte komen. In relatief normale perioden schrijven beleggers rendementen vaak ten onrechte toe aan goede alfabeslissingen, waarbij ze blind blijven voor het idee dat het in veel gevallen factoren als de aandelenbèta zijn die mogelijk het verschil maken.

Zo lijken tactische beleggingen in private equity als diversifiërende factor tegenover de participaties in beursgenoteerde effecten op het eerste gezicht logisch. In perioden van zware marktstress echter zal dit verband waarschijnlijk falen als diversifiërende factor. Dat komt omdat de bèta van veel private-equityfondsen vaak structureel afhankelijk is van de beursrendementen (en rentevoeten).

Evenzo, en op impliciete wijze, bevatten ook veel long-short aandelenhedgefondsen een groot element van aandelenbèta. Wij willen hiermee geenszins suggereren dat hedgefondsstrategieën niet kunnen worden gebruikt om een portefeuille op doeltreffende wijze te diversifiëren. Die mogelijkheid bestaat uiteraard wel degelijk, en ze wordt ook vaak waargemaakt. Maar de sleutel ligt in het herkennen en meten van de onderliggende risicofactoren (zoals aandelenbèta) die de resultaten van deze hedgefondsen bepalen. Pas dan maakt een zinvolle inspanning om een gediversifieerde portefeuille samen te stellen kans op slagen.

Als we eenmaal de risicofactoren hebben vastgesteld en ze nauwkeurig hebben gemeten, bestaat de volgende stap er volgens ons in om een daadwerkelijke blootstelling aan deze factoren te verwerven en zo een optimale portefeuille samen te stellen, aangezien het grootste deel van de beleggingsproducten wordt aangeboden in de vorm van activaklassen. Er bestaan diverse benaderingen, maar wij geloven dat alternatieve beleggingen zoals hedgefondsen, grondstoffen en valuta’s nuttig kunnen zijn. De gewenste alfa- en bètaposities kunnen ook worden ingenomen via een combinatie van indexfondsen (inclusief ETF’s), actief en passief beheerde gemeenschappelijke beleggingsfondsen en systematische bètastrategieën (die verschillende namen dragen, zoals risicopremie, alternatieve bèta of kwantitatieve indexstrategieën). Op portefeuilleniveau denken wij dat deze drie soorten beleggingsinstrumenten kunnen worden gecombineerd om een gediversifieerde blootstelling te bieden aan een aantal risicofactoren en alfa’s, met een grotere diversificatie tot gevolg.

Kortom, wij geloven dat een op risicofactoren gebaseerde beleggingsbenadering in theorie de mogelijkheid biedt om beter gediversifieerde en efficiëntere portefeuilles samen te stellen dan met de traditionele methoden. Hoewel er ook uitdagingen zijn verbonden aan deze strategie, zoals de vereiste om de portefeuillesamenstelling actief en veelvuldig te herzien en om regelmatig prognoses en ramingen op te stellen, zijn wij ervan overtuigd dat factorgebaseerde methodes op verschillende manieren kunnen worden geïntegreerd in traditionele vermogensspreidingsstructuren, om de samenstelling van de portefeuille te verbeteren en de risicobronnen voor het voetlicht te brengen.

De verklaringen, meningen en analyses zijn de persoonlijke kijk van de beleggingsbeheerder. Zij zijn louter bedoeld ter algemene informatie, en zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden, of om welke beleggingsstrategie dan ook te volgen. Ze vormen geen wettelijk of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen door andere gelieerde ondernemingen van FTI en/of hun distributeurs aangeboden als dat door de lokale wet- en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen professioneel adviseur te raadplegen voor meer informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

 Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Diversificatie vormt geen garantie voor winst of bescherming tegen het risico van verlies.


[1] Correlatie is een statistische maatstaf van de wijze waarop twee effecten in verhouding tot elkaar evolueren. Negatieve correlatie betekent een verband waarbij het ene effect stijgt als het andere daalt. Diversificatie vormt geen garantie voor winst of bescherming tegen het risico van verlies.

[2] Bèta wordt beschouwd als een maatstaf van het risico van de portefeuille in verhouding tot de vergelijkingsindex of benchmark, bijvoorbeeld de S&P 500 voor Amerikaanse aandelen.

[3] Alternatieve beleggingen bestaan uit een ruime waaier aan activaklassen en strategieën die verder gaan dan traditionele aandelen en obligaties. Alternatieve activaklassen om in te beleggen zijn vastgoed, reële activa (zoals grondstoffen en infrastructuur) en private equity, terwijl we bij alternatieve strategieën vooral hedgestrategieën terugvinden, inclusief het gebruik van derivaten. Hedgestrategieën houden de mogelijkheid in om short-posities te gebruiken (dat wil zeggen voordeel proberen te halen uit een waardedaling van één effect of index), in tegenstelling tot traditionele beleggingsfondsstrategieën die meestal alleen long-posities toelaten.