Beyond Bulls & Bears

Griekenland: ‘Stuck in the Middle’

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Duits Spaans Pools

Griekenland lijkt gevangen tussen de politieke krachten aan de linkerkant (de Syriza-partij) en de begrotingskrachten aan de rechterkant (schuldenlast, door de Europese Monetaire Unie opgelegde besparingen). Is er nog een uitweg? Wat zijn de mogelijke opties? Brooks Ritchey, Senior Managing Director bij K2 Advisors, Franklin Templeton Solutions, grijpt terug naar een populair thema van de jaren ‘70 om deze en andere vragen uit te diepen.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Senior Managing Director bij K2 Advisors
Franklin Templeton Solutions

Wanneer ik ’s avonds naar huis rij, zet ik vaak muziek op. De songs die mij het beste bijblijven zijn doorgaans die welke associaties oproepen met herinneringen of gebeurtenissen van vroeger, zoals ballades van glamour bands uit de jaren ’70, en onze onhandige danspasjes op het schoolfeest. Onlangs werd ik op weg naar huis begeleid door de klassieker van Stealers Wheel, “Stuck in the Middle With You”, wat me meteen deed denken aan de huidige situatie in Griekenland.

De Griekse tragedie: hoe is het zo ver kunnen komen?

Om te begrijpen waar we nu staan met Griekenland en wat er zou kunnen gebeuren, moeten wij als beleggers even de geschiedenis induiken. Ik vat de situatie samen om de context te duiden, althans op financieel vlak.

Zo’n vier jaar geleden belandde Griekenland in een crisis. De verhouding tussen zijn schulden en zijn bruto binnenlands product (bbp) bedroeg 170%[1] en de rentevoeten op Griekse 10-jarige obligaties bereikten een piek van meer dan 40% in 2012, omdat de beleggers een wanbetaling vreesden. Het werd al snel duidelijk dat Griekenland zijn schulden niet kon betalen. Na veel tandengeknars en onderhandelingen te elfder ure raakten de Griekse overheid, de Europese Commissie en de Europese Centrale Bank (ECB) het eens over een reddingspakket. In 2012 vroegen we ons af of de Griekse tragedie met haar euro-perikelen “over de haai was gesprongen” (“jumped the shark”).

In de Amerikaanse popcultuur verwijst de uitdrukking “jump the shark” naar het precieze moment waarop een televisieprogramma, band, acteur, politicus of andere bekende figuur (en aan dat lijstje kun je dus ook eurozonelanden toevoegen) de mist ingaat, onherroepelijk aan kwaliteit verliest of compleet onderuit gaat. De uitdrukking is afkomstig van een aflevering uit de jaren ’70 van de Amerikaanse televisie-sitcom Happy Days, toen de waterskiënde Fonzie (Henry Winkler), in zwemshort en zijn onafscheidelijke leren jack, over een gevangen haai springt wanneer zijn moed in twijfel wordt getrokken. Voor een serie die het moest hebben van universeel herkenbare belevenissen tegen een achtergrond van nostalgie naar de jaren ‘50, was dit bijna karikaturale aandachtzoekerij. Volgens critici van het feuilleton vormde de haaispringende episode het begin van het einde, en de serie werd een parodie van zichzelf, alvorens in 1984 te worden afgevoerd.

Goed, terug naar 2012. Toen de paniek rond Griekenland tijdelijk van de baan was dankzij het reddingspakket van de Europese Unie (EU) slaakte iedereen een zucht van verlichting, en de rentevoeten op Griekse schuld zakten zelfs lager dan voor de crisis. Niet onbelangrijk daarbij is dat de beslissing om Griekenland een helpende hand te reiken niet alleen door altruïstische motieven was ingegeven, gelet op het feit dat het overgrote deel van de schulden bij Franse, Duitse, Italiaanse en andere banken van Europa zat. De steun voor Griekenland was toen dus in feite een steun voor heel Europa.

Fast forward naar vandaag: Hoewel sommige spelers zijn veranderd (Syriza komt op), zijn de omstandigheden rond de Griekse tragedie van de schuldenlast dat nauwelijks. Griekenland en de EU lijken terug op hun beginpunt te zijn beland, behalve dat ditmaal de Europese banken van de kernlanden beter afgeschermd lijken.

We zijn in deze vicieuze cirkel terechtgekomen omdat de ‘oplossing’ van 2012 niet bijgedragen heeft aan de duurzaamheid op lange termijn – integendeel zelfs. Griekenland is volgens ons verder in de depressie geduwd, en nu, jaren later, staat de werkloosheid nog altijd op meer dan 25% (meer dan 50% bij de jongeren).[2] Momenteel bedraagt de Griekse verhouding tussen schulden en bbp meer dan 170%[3] en het land wordt weer geconfronteerd met het vooruitzicht zijn schulden niet te kunnen afbetalen.

20150507_0515_GreeceDebt_dut

Syriza komt op

In januari 2015 besloten de Griekse kiezers, gefrustreerd door de jaren van opgelegde besparingen en het gebrek aan economische vooruitgang, dat het tijd was voor verandering. Zo kwam de linkse partij Syriza aan de macht, met de belofte om veel van de besparingsmaatregelen die waren opgelegd door de EU in het kader van de steunovereenkomst van 2012 terug te draaien.

Syriza is van oordeel dat de besparingen die door Berlijn en de rest van Europa in 2012 werden geëist onredelijk waren en het uiteindelijk net moeilijker maakten voor het land om zijn schuldenberg aan te pakken. De nieuwe Griekse minister van Financiën, Yanis Varoufakis, maakte dan ook duidelijk dat hij nieuwe onderhandelingen wilde over de schulden van Griekenland van $ 365 miljard, en hij dringt aan op verlichting in de vorm van langere looptijden, lagere rentevoeten en terugbetalingen die afhangen van de economische groei in het land.

Duitsland heeft echter onomwonden gesteld dat er geen sprake kan zijn van een herstructurering van de schuld, en de andere leden van de eurozone hebben op dat vlak doorgaans een verenigd front vertoond. Bovendien zou ook een eventueel reddingspakket voor Griekenland in de toekomst gepaard gaan met strikte besparingsmaatregelen. Voor Syriza is dat echter uitgesloten.

Politiek zitten we dus in een impasse, met aan de ene kant de Duitse minister van Financiën Wolfgang Schauble, en aan de andere kant de Griekse kiezers en de Syriza-partij. En geprangd tussen hamer en aambeeld de Griekse premier Alexis Tsipras en zijn landgenoot de minister van Financiën Yanis Varoufakis; zij moeten het verlangen van het Griekse volk naar welvaart zien te verzoenen met de eisen van de rest van Europa.

Zij moeten dus twee meesters zien te dienen. De opiniepeilingen wijzen uit dat de Griekse kiezers achter de harde onderhandelingsaanpak van Athene staan. Maar er blijkt ook uit dat de meeste Grieken niet willen dat hun land uit de eurozone stapt – wat dan weer vereist dat ze instemmen met de besparingsmaatregelen. Je zou voor minder grijze haren krijgen.

‘Grexit’-scenario’s: de potentiële impact op Griekenland

Sommige Syriza-leden denken dat de beste manier voor Griekenland om zijn financiële onafhankelijkheid te herwinnen een wanbetaling zou zijn, gevolgd door de uitstap uit de euro. Ik ben niet zeker dat dit inderdaad de beste aanpak zou zijn, maar laten we even bekijken wat de mogelijke gevolgen zouden zijn.

Vanuit het standpunt van Syriza kan dit op het eerste gezicht een aantrekkelijk alternatief zijn. Op die manier zal de Griekse schuld waarschijnlijk naar een meer beheersbaar niveau dalen, en dankzij de herinvoering van de drachme kan het land zijn munt devalueren en zijn concurrentievermogen versterken. Je zou dat kunnen zien als de utopische visie. De harde realiteit van de terugkeer van de drachme (de vroegere Griekse munt) zou volgens mij echter meer van een helletocht kunnen hebben.

Als Griekenland abrupt uit de euro stapt, zou dat (althans volgens ons) erop neerkomen dat het Griekse banksysteem en de economie failliet zijn. Op korte termijn zou de Griekse munt vermoedelijk zo goed als niets waard zijn, en het land zou dan ook zowat de laatste plaats zijn waar een belegger zijn geld wil plaatsen, het gevolg is dus een scherpe waardedaling tegenover de euro. Ons worst-case scenario: de banken wankelen, de geldautomaten lopen leeg, de rente schiet omhoog en bedrijven gaan failliet, misschien zelfs de grootste elektriciteitsonderneming van het land. Zouden de bedrijven de nodige contanten vinden om vitale producten zoals aardolie, geneesmiddelen en voedsel te importeren? In dit rampscenario zouden de belastinginkomsten imploderen, en er is weinig kans dat de nu insolvente overheid geld kan lenen in het buitenland. Internationale investeerders hebben er geen vertrouwen meer in en het zal vermoedelijk jaren duren voor Griekenland weer geld kan ophalen op de markten.

Hoe zou de bevolking daarop reageren? De Argentijnse faillietverklaring in 2001 veroorzaakte gewelddadige onlusten en plunderingen. Het Argentijnse voorbeeld toont ook hoe lang het kan duren voor een economie weer aan de beterende hand is – tienduizenden Argentijnen besloten dan ook hun land te verlaten. Zouden de Grieken hetzelfde doen? En het kan van kwaad naar erger. De Syriza-regering (die de overwinning behaalde dankzij de belofte om de uitgaven op te trekken) zou gewoon meer drachmen kunnen drukken om het financiële gat te vullen, wat dan weer een gevaarlijke hyperinflatie kan aanstoken.

Kan Griekenland een wanbetaling riskeren en toch in de euro blijven?

Dat is volgens ons een mogelijkheid, die echter hoe dan ook ellende voor het land en zijn burgers met zich mee zou brengen. Het Griekse banksysteem zou toch failliet zijn, de financiële instellingen zouden geen fondsen kunnen ophalen bij de eurozone om de banken te herkapitaliseren, en het enige alternatief zou een ‘inbreng’ van de schuldeisers zijn – bijvoorbeeld door aandelen in de banken te bieden als onderpand voor de deposito’s. Dat zou ook kapitaalcontroles vereisen. In de tussentijd zou de regering toch nog moeten proberen wat evenwicht in de begroting te brengen, een Herculeaanse taak door de ineenstorting van het financiële systeem die iedere economische groei onmogelijk maakt. Hoewel dit allemaal nog speculaties zijn, worden ze iedere dag wat minder onwaarschijnlijk. De wisselwerking tussen enerzijds de bedrijfswereld, financiën en economie en anderzijds de politiek levert een complex kluwen van problemen op.

‘Grexit’-scenario’s: de potentiële impact op Europa

En hoe staat het dan met de rest van Europa? Wat zou de uitstap van Griekenland voor de andere landen inhouden?

In een eerste fase zouden de gevolgen waarschijnlijk beheersbaar blijven. Op langere termijn zijn die gevolgen natuurlijk moeilijker te overzien, maar ze zouden ongetwijfeld ingrijpend zijn. Ik stel me voor dat het Europese Stabiliteitsmechanisme[4] zou kunnen worden ingezet om de besmetting naar andere perifere landen in te dijken. Ik beschouw die landen als minder gevoelig voor het Griekse risico dan in 2011, en de mogelijkheid van een crash lijkt klein.

Het lijdt echter geen twijfel dat er verliezen zouden zijn voor de partnerlanden. Het Europese noodfonds en het Internationaal Monetair Fonds (IMF) hebben Griekenland in de loop van de jaren een slordige € 300 miljard toegestopt. Duitsland staat direct en indirect borg voor bijna € 65 miljard van die leningen. Als Griekenland uitstapt, zit het er dik in dat het gros van dat geld samen met de Grieken verdwijnt.

Er zou ook een aanzienlijk politiek risico voor Europa/Duitsland kunnen zijn. De politieke leiders van de EU stellen al vijf jaar alles in het werk om Griekenland in de EU te houden. Een exit van Griekenland zou nauwelijks te overziene economische gevolgen hebben voor het land, maar zou er wel een politiek dividend kunnen opleveren. Het omgekeerde geldt echter voor de rest van Europa. Politiek gesproken zou dit volgens mij een rampzalige mislukking zijn voor Europa.

En hoewel het ook geen Griekse exit wil, maakt Duitsland zich wel zorgen dat toegevingen aan Syriza de populariteit van andere antisysteempartijen in de eurozone zouden versterken. In Spanje, Portugal en Ierland – landen die de afgelopen jaren noodhulp hebben gekregen – worden eind 2015 en begin 2016 verkiezingen gehouden. Berlijn vreest dat als Syriza erin slaagt om nieuwe voorwaarden af te dwingen voor de Griekse schuld, ook andere regeringen in de toekomst dergelijke toegevingen zullen eisen.

Dat verklaart ook waarom de huidige conservatieve regeringen in Madrid, Lissabon en Dublin zich zo hard opstellen tegenover het Griekse verzoek om schuldverlichting. Het zijn allemaal regeringen die de besparingsmaatregelen in het verleden hebben verdedigd, en die dus moeilijk toegevingen voor Griekenland kunnen steunen die zij zelf niet hadden geëist. Vanuit EU-perspectief lijkt het me politiek onmogelijk om in deze omstandigheden een openlijke schuldhaircut op de uitstaande Griekse verplichtingen te accepteren. Anderzijds is het dus zowel politiek als economisch beter om de Grieken niet te laten vertrekken. Gevangen tussen hamer en aambeeld.

Wat moeten de Grieken doen?

Laten we even aannemen dat we Grieken zijn. Los van morele/ethische aspecten van het niet nakomen van verplichtingen, en de pijn op korte termijn, heeft het vanuit zuiver utilitair (of Machiavellistisch) standpunt op langere termijn misschien meer zin dat de Grieken uit de euro stappen. Zoals gezegd, wil ik daarmee niet aangeven dat dit het beste scenario zou zijn. Maar stel dat we daarvan uitgaan, dan zou Griekenland na verloop van tijd weer toegang krijgen tot de obligatiemarkten, hoe onwaarschijnlijk dat nu ook klinkt.

Griekenland zou in theorie kunnen stoppen met de terugbetaling van zijn schulden en weer de drachme invoeren, de markt de waarde daarvan laten bepalen en dan de begroting aanpakken. Dat is in alle opzichten een enorme klus.

Een andere interessante invalshoek: volgens het CIA World Factbook is het toerisme goed voor 18% van het Griekse bbp.[5] Waarom niet proberen dat naar 25% of 30% op te krikken? Maak Griekenland tot de meest aantrekkelijke, beste waar-voor-je-geld en aangenaamste reisbestemming van Europa. De wisselkoers tussen US dollar en euro is alvast een lokkertje voor consumptiegerichte Amerikanen. Griekenland beschikt over al het nodige culturele en natuurschoon, het eten is er heerlijk, en de mensen zijn er zeker even gastvrij en vriendelijk als in veel andere landen. Als Griekenland alles zet op het stimuleren van het toerisme, en iedere bezoeker onthaalt als een koning die goud brengt (wat figuurlijk gesproken ook zo is), denk ik dat het land prima zou kunnen scoren op bbp-gebied.

Als een onderneming een fabriek wil openen in Griekenland, zorg dat het gebeurt – voer alle mogelijke stimulansen in om buitenlandse investeringen aan te trekken. Verminder de bureaucratie, zorg er gewoon voor dat ondernemingen geld en banen aanbrengen, en de Griekse overheid zorgt voor de rest.

Hoewel het niet vanzelf zou gaan, zijn er heel wat voorbeelden van landen die hetzelfde hebben bereikt met veel minder, en zeker zonder de prachtige rijkdommen die moeder natuur het land heeft geschonken.

Uiteindelijk kunnen wij alleen onze portefeuilles voorzichtig positioneren en afwachten wat er gaat gebeuren – de slotscène is op dit moment onmogelijk met zekerheid te voorspellen. Wat ik wel weet, is dat de volgende keer dat ze “Stuck in the Middle” spelen op de radio, ik zeker zal denken aan Griekenland en de EU. En u misschien ook.

De verklaringen, meningen en analyses van Brooks Ritchey in dit document vertegenwoordigen zijn persoonlijke standpunt. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Zij vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor enig geleden verlies als gevolg van het gebruik van deze informatie, en de gebruiker die zich verlaat op deze verklaringen, meningen en analyses doet dat louter op eigen risico. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden door met FTI gelieerde ondernemingen en/of hun distributeurs alleen aangeboden als dat door de lokale wetten en regels wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. Beleggingen in het buitenland zijn onderhevig aan speciale risico’s zoals wisselkoersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, boven op de risico’s die verbonden zijn aan de geringere omvang van deze markten, de meer beperkte liquiditeit en het mogelijke gebrek aan een gevestigd wettelijk, politiek, zakelijk en sociaal kader om effectenmarkten te ondersteunen. Wisselkoersen kunnen binnen een kort tijdsbestek aanzienlijk fluctueren, wat een impact kan hebben op het rendement.

[1] Bron: Eurostat, gegevens van 2011.

[2] Bronnen: Eurostat, gegevens van 2014. Jeugdwerkloosheid gedefinieerd als onder 25 jaar.

[3] Bron: Eurostat, per januari 2015.

[4] Het Europees Stabiliteitsmechanisme, dat werd opgericht in februari 2012, is het permanente crisismechanisme voor de landen van de eurozone. Het ESM geeft schuldinstrumenten uit om leningen en andere vormen van financiële steun aan lidstaten van de eurozone te financieren.

[5] Bron: CIA, The World Factbook.