Beyond Bulls & Bears

Unconstrained wereldwijd beleggen in een context van buitengewoon monetair beleid

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Spaans Pools

De verschillen in monetair beleid geven de wereldwijde beleggers dit jaar heel wat stof tot nadenken – en tot debatteren. Op de 2015 London Investment Conference van Franklin Templeton verschafte Michael Hasenstab, Chief Investment Officer bij Templeton Global Macro, een aantal belangrijke inzichten op dit gebied. Hij denkt dat de markten zich op een kritiek punt bevinden en stelt dat het tijd is voor beleggers om hun vastrentende portefeuilles opnieuw te evalueren, omdat de traditionele rendementsfactoren in de toekomst wellicht niet langer werken. Hij vertelde over de aanpak van zijn team in wat mogelijk het einde wordt van een tijdperk van historisch lage rente in de VS, terwijl het monetaire beleid in andere regio’s de wereld met liquiditeit blijft overspoelen.

Michael Hasenstab at Franklin Templeton's Global Investment Forum in London.
Michael Hasenstab op de 2015 London Investment Conference van Franklin Templeton.

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Portfolio Manager, Chief Investment Officer
Templeton Global Macro

Ik denk dat de wereldmarkten op een kritiek punt zijn aanbeland. De beleggingsrendementen hebben de afgelopen jaren een hoge vlucht genomen, waarbij zowel obligaties als aandelen aan de zwaartekracht leken te ontsnappen. Het lijkt me tijd om een kritische blik te werpen op – obligaties, die de komende tijd wel eens heel anders zouden kunnen presteren, zeker ten opzichte van de andere beleggingscategorieën. In onze strategieën hebben we geprobeerd iets op te stellen dat verschillend is, voldoende gediversifieerd is en weinig met de traditionele beleggingscategorieën gecorreleerd is. Volgens ons oogt de wereldwijde macro-economische context vandaag doorgaans gunstig. Belangrijk daarbij is echter dat niet alle markten even positief evolueren – of met dezelfde uitdagingen worden geconfronteerd.

Verenigde Staten

Het economische herstel in de VS lijkt solide, maar de laatste tijd was er een zekere volatiliteit in de groei van het bruto binnenlands product (bbp). Hoewel de beleggingsuitgaven in de eerste helft van het jaar op een laag pitje bleven, in het kielzog van de dalende uitgaven in de aardolie- en verwante sectoren, gaan wij uit van een opleving in de tweede helft. Bovendien valt te verwachten dat de huishoudens de bonus van de aanhoudend lage aardolieprijzen steeds meer zullen uitgeven. De val van de aardolieprijs veroorzaakte een implosie in de energieproductie, wat sterk bijdroeg tot de zwakke groei van het eerste kwartaal. Volgens ons was wat gebeurde in het eerste kwartaal echter een eenmalige tegenvaller, en het is dan ook weinig waarschijnlijk dat dit een trend voor de komende jaren inluidt. De Amerikaanse schalieproducenten werden tijdelijk onderuit gehaald, maar er wordt ontzettend veel aardolie verbruikt in de Verenigde Staten. De lagere aardolieprijzen zouden de Amerikaanse groei een stevige duw in de rug kunnen geven in sectoren zoals chemie, pulp en papier en andere energieverslindende activiteiten, waar de kostprijs van de energie zowat gehalveerd is. Daarnaast profiteert ook de Amerikaanse consument van een functionele belastingverlaging dankzij de lage aardolieprijs. Hoewel de consumenten voorlopig nog geen zin lijken te hebben om deze extra inkomsten uit te geven, denk ik wel dat hun uitgaven de komende tijd zullen toenemen. Al met al vormen de lage aardolieprijzen dus een stevige duw in de rug voor de Verenigde Staten. Precies op het moment dat de arbeidsmarkt aantrekt.

De Federal Reserve (Fed) ziet nog geen echte verbetering in de arbeidsmarkt en denkt ook niet dat de inflatie zal toenemen. De situatie op de arbeidsmarkt wordt dan ook nog niet als gezond beschouwd. Wanneer we naar de cijfers kijken, zien we echter een arbeidsmarkt die haar niveau van voor de financiële crisis benadert.

Het is waar dat de lonen nauwelijks stijgen, maar dat is maar een deel van het verhaal. Het aantal werkenden en de uren die zij maken, zijn sterk toegenomen, wat inhoudt dat ook de koopkracht in de VS-economie aanzienlijk is gestegen. Volgens ons is het slechts een kwestie van tijd voor de lonen in de VS weer omhoog gaan en de inflatie aanwakkeren. Op basis van de ramingen van de Fed zelf liggen we dicht in de buurt van wat als volledige werkgelegenheid wordt beschouwd. Dat rechtvaardigt volgens ons dus geen rente van 0%. Rente op het nulpeil heeft alleen zin wanneer de werkloosheid rond de 10% ligt, maar zeker niet bij een volledige werkgelegenheid. Gelet op het feit dat de Fed nog steeds vasthoudt aan een monetair beleid dat meer geschikt is voor een crisissituatie, denken wij dat we een gevarenzone naderen. Dit beleid dat de rente onder druk zet is niet langer in overeenstemming met de huidige macro-economische context.

Vaak wordt verwezen naar de lage arbeidsparticipatiegraad: er zou een enorme pool van werkkrachten aan de zijlijn staan die de arbeidsmarkt weer zou kunnen betreden, wat de lonengroei zou moeten afremmen. Ik denk echter dat wat er gebeurd is tijdens de laatste recessie nogal uniek is, en dat er een structureel werkgelegenheidsverlies is geweest, waarbij veel mensen de arbeidsmarkt hebben verlaten om nooit meer terug te keren. Sommigen waren bijvoorbeeld al op een zekere leeftijd, of gingen de ziektezorg in, maar waar het op neerkomt, is dat zij de arbeidsmarkt permanent hebben verlaten en niet over de nodige vaardigheden beschikken om weer aan de slag te gaan. Een interessante manier om dit te bekijken, is de Beveridge-curve, die het aantal werkaanbiedingen afzet tegen het aantal werklozen. Op dit moment ligt het aantal werkaanbiedingen op hetzelfde peil als voor de crisis, maar de werkloosheid ligt nog steeds redelijk hoog. Dit vertelt ons dat ondanks alle werkaanbiedingen en ondanks die pool van arbeidskrachten, er gewoon een gebrek is aan de vereiste vaardigheden. Ik denk dat deze structurele verschuiving heel wat mensen onderuit haalt, maar ook dat we in feite veel dichter bij een inflationair werkloosheidsniveau zijn dan uit de werkloosheidscijfers blijkt.

Slide1

Eurozone

Wat de eurozone en het Griekse probleem betreft, herhaal ik wat ik reeds eerder zei, dat er drie mogelijkheden zijn: Griekenland verlaat de eurozone, Griekenland kiest voor een wanbetaling, of Griekenland wordt een permanente subsidieverslaafde van Duitsland. Het ziet ernaar uit dat een Grexit uit de eurozone het waarschijnlijkst is, omdat Griekenland vastzit in een schuldenval en het vrijwel onmogelijk is dat het land zich daar uit loswerkt. Als Griekenland de terugbetaling van zijn schulden stopzet maar niet uit de eurozone stapt, zou dat een zwaar moreel risico kunnen zijn. Andere landen zoals Italië zouden wel eens geneigd kunnen zijn hetzelfde te doen, gewoon een deel van hun schulden afboeken. Ik ben niet zeker dat dit zou gebeuren, maar het risico bestaat. Volgens mij is een uitstap van Griekenland uit de eurozone de meest waarschijnlijke mogelijkheid, die overigens ook positief zou kunnen uitdraaien op langere termijn. De eurozone is afgeschermd met een overvloedige liquiditeit en de woelige gebeurtenissen in Griekenland zouden dan ook geen al te hoge golven moeten veroorzaken.

De belangrijkste dynamiek in de eurozone is echter het programma voor kwantitatieve versoepeling van de Europese Centrale Bank (ECB), en niet eens zozeer voor het aandrijven van de economische expansie door liquiditeit in het bankensysteem te injecteren (wat ook op natuurlijke wijze gebeurt), als wel voor de verzwakking van de euro. Een zwakkere euro is belangrijk omdat Duitsland goed is voor de helft van de Europese groei en de Duitse economie sterk exportgericht is. Volgens ons lijkt de verzwakking van de euro het belangrijkste beleidsmiddel om de groei aan te wakkeren. Als we kijken naar de relatie tussen de export en de wisselkoers van de euro, dan wordt duidelijk dat er een rechtstreeks omgekeerd verband is tussen de waarde van de euro en de groei van de export. Dat bezorgt de eurozone een stevige duw in de rug. De ECB heeft duidelijk gemaakt dat zij van plan is nog een tijd geld te blijven bijdrukken. Dat zal verder druk op de euro zetten, en nog sterker als de Fed in de VS een normalisering van haar basisrente inzet. Dat gezegd zijnde, geldt ons vertrouwen in Europa vooral voor de korte termijn, gelet op de tijdelijke aard van de huidige rugwind. Op middellange tot lange termijn blijven er enorme structurele problemen in sommige delen van de eurozone, zoals een ontoereikende flexibiliteit op de arbeidsmarkt, het gebrek aan consolidatie van de overheidsbegrotingen en -harmonisatie, en het gebrek aan politieke coördinatie. Vroeg of laat zal Europa deze problemen moeten aanpakken, maar voorlopig hebben de bewindvoerders wat anders aan hun hoofd.

Wat onze portefeuillepositionering betreft, zouden wij bijvoorbeeld short kunnen gaan op de euro, maar ook inspelen op de landen die zouden moeten profiteren van een toename van hun export. Landen zoals Hongarije, Tsjechië en Polen kunnen ­een graantje meepikken van een toenemende export van Duitsland, omdat veel Duitse industrie is overgeheveld naar deze landen, die kunnen bogen op een hoge scholingsgraad van hun werkkrachten en lage arbeidskosten en belastingen. Wij staan al een tijdje positief tegenover Centraal-Europa, en de extra rugwind zou deze economieën hogere groeipercentages moeten bezorgen. Dat is dus een van de thema’s die wij in onze portefeuilles bespelen.

Japan

Voor de eerste maal in tientallen jaren lijkt Japan uit de deflatoire spiraal te zijn gebroken. Er is nu zelfs sprake van echte groei. Japan heeft de eerste stappen gezet naar een herstel dat 30 jaar op zich heeft laten wachten. Ik k denk dat dit grotendeels toe te schrijven is aan premier Abe, die erin is geslaagd de juiste maatregelen op het juiste moment te nemen om broodnodige hervormingen op lange termijn door te voeren. Als hij had geprobeerd om alle lastige hervormingen op het gebied van de immigratie, de arbeidsmarkt en de vennootschapsbelasting door te drukken op hetzelfde moment als zijn inspanningen om de inflatie aan te wakkeren, zou hem dat waarschijnlijk zijn populariteit hebben gekost. Hij was echter zo slim om te beginnen met het programma voor kwantitatieve versoepeling, dat een wezenlijke impact had op twee gebieden. Hij slaagde erin de reële rente sterk te verlagen, wat de vermogensprijzen verhoogde (aandelen- en vastgoedmarkten). Dat bezorgde hem een ongelooflijke populariteit en geeft hem nu de kans om werk te maken van de structurele hervormingen. Ik denk ook dat het belangrijk is te beseffen welke kritieke rol de kwantitatieve versoepeling voor zijn politieke legitimiteit speelt, want om de aandelenmarkt te boosten, moet hij de pensioenfondsen zo ver krijgen dat ze aandelen kopen. Nu de pensioenfondsen geen obligaties kopen en ook de buitenlandse beleggers niet geïnteresseerd zijn in Japanse obligaties met hun opbrengst van 0%, blijft alleen de Bank of Japan (BoJ) over als koper van Japans staatspapier. De enige manier om  de minister van Financiën in het kamp van de premier te houden, is ervoor te zorgen dat de Japanse obligaties worden gefinancierd, wat nu gebeurt via de monetisering van de schuld. De BoJ neemt de volledige financiering van het overheidstekort voor haar rekening, en de kwantitatieve versoepeling is in Japan dan ook van een heel andere aard dan in Europa en de Verenigde Staten. Hier is zij vooral gericht op liquiditeitsinjecties en wisselkoersbijsturing. In het geval van Japan gaat het om de schuldmonetisering als een manier om de vermogensprijzen een boost te geven en zo politieke legitimiteit te verkrijgen. Ik denk dat de kwantitatieve versoepeling in Japan nog wel een tijdje wordt aangehouden, en dus ook dat de yen verder aan waarde zal verliezen.

Slide0

China

China is gelet op zijn complexiteit een fascinerend verhaal. Ik was nog maar enkele weken geleden in China en voerde een aantal interessante gesprekken met academici die de tweeledige knoop van de Chinese economie probeerden te ontwarren. Bepaalde delen van de economie verkeren in een recessie. Sommige plaatselijke overheden beleven een herhaling van wat de Amerikaanse markt van de gemeenteobligaties meemaakte tijdens de wereldwijde financiële crisis van 2007—2009. Andere sectoren, vooral de maaksector en de grondstoffengerelateerde sectoren, kampen met overcapaciteit. Dat zou normaliter moeten leiden tot een stijging van de werkloosheid, een cyclische baisse en het wegvallen van de groei – maar dat is niet wat er gebeurt. Integendeel zelfs, de arbeidsmarkt wordt krapper in China en de bbp-groei stabiliseert er rond 6,5%–7%. De reden daarvoor is dat China een langlopende demografische verandering doormaakt. Rond het jaar 2000 nam de beroepsbevolking voor het eerst af, en waren er toenemende arbeidstekorten door het eenkindbeleid dat decennia eerder was ingevoerd. De Chinese lonen waren al tientallen jaren niet noemenswaardig verhoogd, maar rond 2003 of 2004 begonnen ze aanzienlijk te stijgen.

Die loonstijgingen leidden tot een verhoging van de consumptie als percentage van het bbp. Hoewel sommige delen van de economie dus in een recessie verkeren, leiden de demografische factoren van de arbeidsmarkt tot een verhoging van de consumptie en het stimuleren van de andere helft van de economie. Kijken we naar de officiële statistieken, dan zien we dat de consumptie blijft afnemen, maar het probleem met die officiële statistieken is dat zij individuele personen vragen hoeveel zij verdienen, en zich daarop baseren. Als een persoon echter al zijn geld op de grijze markt verdient (via distributiekanalen die niet illegaal zijn, maar ook niet officieel toegelaten of erkend zijn, of aanvankelijk niet als zodanig waren bedoeld) en geen belastingen wil betalen, zal die persoon een lager inkomstenpeil aangeven. Een aantal academici is dan ook de straat opgegaan om na te gaan wat de mensen nu echt doen met hun geld, bijvoorbeeld of zij consumptiegoederen aankopen. Het blijkt dus dat de lonengroei wel degelijk tot hogere consumptie leidt, en dat de consumptiesector sterk toeneemt als factor in het bbp. Als 4% of meer van de bbp-groei te danken is aan de consumptie, zijn er niet zoveel investeringen nodig. Iedereen die in China heeft gereisd, heeft kunnen vaststellen dat er massale milieu-investeringen en betere transportmiddelen nodig zijn, naast woningen voor de lagere klassen in de steden, waar de inwonersaantallen alsmaar toenemen. Dat alles zou tot interessante beleggingen kunnen leiden, maar zeker niet in de winkelcentra en voetbalstadiums die China heeft gebouwd in de periode 2009–2011.

Het grote probleem in China is dat de economie niet gesynchroniseerd is. Er zijn twee sterk tegenstrijdige trends, en daarin een evenwicht vinden is lastig. Ik denk dat eerder dit jaar de neerwaartse trend het won van de opwaartse, en dat de centrale bank dan ook krachtig ingreep door haar beleid te versoepelen. Ik denk dat de Chinese centrale bank over de nodige instrumenten, knowhow en monetaire hefbomen beschikt om haar beoogde groeicijfers voor dit en volgend jaar te kunnen waarmaken. De grote vraag wordt die van de timing. Kan de bank de economie nog een aantal jaren op peil houden en zo de onderdelen in recessie de tijd geven om hun problemen te verwerken en een herstel in te zetten? Dat valt nog te bezien.

Samengevat:Samengevat op dit moment boekt de wereldeconomie een redelijke groei. De Verenigde Staten noteren een bovenmatige groei en Europa zal volgens mij een positieve verrassing neerzetten. Daarnaast is een ineenstorting van China weinig waarschijnlijk. Die achtergrond is belangrijk voor de opkomende markten, die immers vaak vooral aan deze landen verkopen. Hier denken we aan exportgerichte economieën zoals Zuid-Korea en Mexico, die kunnen profiteren van de wereldwijde groei. Ons vertrouwen in de opkomende markten berust gedeeltelijk op wat er gebeurt in de individuele landen, maar ook op de behoorlijke macro-economische context.

De regio van de opkomende markten wordt vaak afgedaan als vooral een zaak van aardolie, zodat je de opkomende markten dus beter kan shorten omdat ze allemaal te zeer afhankelijk van de aardolieprijs zouden zijn. De werkelijkheid is echter heel wat genuanceerder. Er is een groep van landen die enorme hoeveelheden aardolie invoeren, zoals China, India en Zuid-Korea. Maar zelfs de exportinkomsten van Mexico zijn voor nog geen 10% afkomstig van zijn energiesector. Mexico is in feite veel nauwer verbonden met de Amerikaanse consumenten en de groeicyclus in de VS, en Mexico shorten vanwege de aardolie kan volgens mij dan ook verkeerd uitdraaien. Ik denk bovendien dat Mexico profiteert van een van de laagste wisselkoersen in het segment, en het is dan ook een populaire beleggingsmarkt bij ons. Het is volgens mij een sprekend voorbeeld van de manier waarop wij een andere blik moeten werpen op waar wij vandaag in beleggen. Het gaat er in de eerste plaats om waarde te vinden buiten de mainstream.

Slide2

Voor een meer gedetailleerde analyse van de kijk van dr. Hasenstab op de groei in de Verenigde Staten, Japan, de eurozone, China en andere opkomende markten, kunt u het kwartaalbericht van zijn team erop nalezen: “Global Macro Shifts”  paper en de bijgaande video.

De verklaringen, meningen en analyses van dr. Hasenstab zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Beleggingen in buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen en economische en politieke onzekerheid. Wisselkoersen kunnen binnen een kort tijdsbestek aanzienlijk fluctueren, wat een impact kan hebben op het rendement. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s vanwege diezelfde factoren, naast risico’s die voortvloeien uit hun relatief kleine omvang en lagere liquiditeit. Beleggingen in obligaties met een lagere rating houden hogere risico’s van wanbetaling en kapitaalverlies in. Veranderingen in de rente beïnvloeden de waarde van een obligatieportefeuille en zijn aandelenkoers en opbrengst. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating.