Beyond Bulls & Bears

China: Op zoek naar een nieuw evenwicht

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Pools

Michael Hasenstab, CIO van Templeton Global Macro, erkent dat de Chinese economie in een lagere versnelling is geschakeld, maar de vertraging van het groeitempo van meer dan 10% de afgelopen dertig jaar naar zo’n 7% stemt overeen met de plannen van de overheid. Hij denkt dat de autoriteiten ervan uitgaan dat de vertraging zowel onvermijdelijk als gezond is, en past in het kader van de herschikking van de Chinese groeimotor, die minder door investeringen en meer door consumptie moet worden aangedreven. De laatste tijd zijn er echter tekenen opgedoken dat de groei de overheidsdoelstelling niet haalt. Dat heeft de bezorgdheid aangewakkerd dat de economie wel eens op een harde landing zou kunnen afstevenen door de problemen en zwakheden die zich in een aantal sleutelsectoren van de economie hebben opgestapeld. Michael Hasenstab, CIO van Templeton Global Macro, ziet de situatie in China echter anders. In dit artikel geeft hij zijn kijk op de dynamiek die momenteel in het land heerst.

Michael Hasenstab
Michael Hasenstab

Michael Hasenstab, Ph.D.
Executive Vice President, Portfolio Manager, Chief Investment Officer

Templeton Global Macro

 Volgens ons vallen de meeste China-waarnemers uiteen in twee kampen: de eeuwige sceptici, en de permanente bulls. De sceptici zijn ervan overtuigd dat niets over China – van de cijfers van het bankensysteem tot de demografie – is wat het lijkt. Volgens deze denkrichting zijn de officiële cijfers te onbetrouwbaar om veel aandacht aan te schenken, en de problemen te groot om in detail te worden geanalyseerd. De sceptici gaan uit van een implosie van de Chinese economie, het resultaat van een zeepbel in de woningmarkt, de schulden van de plaatselijke overheden, of de aandelenmarkt – en vaak zelfs van alle drie. Volgens hen kan de ineenstorting er elk moment komen, en is dat al 10 jaar zo. De kleinere groep van China-bulls heeft een extreem rozige kijk op de transformatie van het land. Deze groep verwacht dat het groeiwonder van China zal aanhouden, en dat tragere periodes slechts tijdelijk zullen blijken. Deze school maakt zich weinig zorgen over de economische problemen, en stelt dat China meer dan genoeg geld, het juiste beleid en een ongeëvenaarde controle over de economie heeft.

Wij proberen de zaken wat meer vanop een afstand te bekijken en een objectieve analyse op stellen van de huidige staat van de Chinese economie, waar zij naartoe evolueert en welke risico’s wij voor de nabije toekomst zien.

We proberen een meer genuanceerde en doordachte kijk te hebben dan de eeuwige sceptici of de permanente bulls. Per saldo blijven wij optimistisch over de vooruitzichten voor China, maar we beseffen ook dat het land wordt geconfronteerd met enorme uitdagingen voor het beleid, en dat er aanzienlijke risico’s zijn die nauwgezet in het oog moeten worden gehouden.

China zit vandaag op een cruciaal scharnierpunt in zijn aanhoudende en diepgaande economische transformatie. Zijn drie traditionele groeimotoren zijn tegelijk stilgevallen: de vastgoedsector heeft een daling ingezet na de lang aangehouden boom; de plaatselijke overheden moeten hun schulden afbouwen en hebben hun investeringen dan ook teruggeschroefd, en veel onderdelen van de maaksector zijn gekrompen.

De toename van de consumptie dankzij de stijgende lonen, de groei van de dienstensector en de nieuwe infrastructuurinvesteringen vangen de gelijktijdige inkrimping van deze drie sectoren echter in bepaalde mate op. De krimp van de maaksector is veroorzaakt door het draaipunt van Lewis, een door de demografie aangestuurde vertraging van de groei van de beroepsbevolking die een opwaartse druk op de lonen uitoefent en de concurrentiepositie van de traditionele exportgerichte maaksector ondermijnt. De vertraging van de groei van de beroepsbevolking betekent echter ook dat er minder banen nodig zijn voor een volledige werkgelegenheid: naar schatting 3 miljoen extra per jaar – aanzienlijk minder dan de piek enkele jaren geleden van 12 miljoen. De versnellende groei van de dienstensector, die de positie van grootste banenschepper heeft overgenomen van de industrie, zou daartoe moeten volstaan. De inkrimping bij de maaksector, de vastgoedmarkt en de plaatselijke overheden heeft zich dan ook niet vertaald in een stijging van de werkloosheid – die anders een netelig sociaal en politiek probleem voor de overheid zou hebben gevormd.

De stijgende lonen en de duurzame banenschepping hebben ervoor gezorgd dat de consumptie van de huishoudens nu de investeringen achter zich heeft gelaten als belangrijkste bijdrager tot de groei van het bbp, dus exact het soort verschuiving dat China volgens ons nodig heeft. Een aanhoudende groei van de lonen vereist echter een snellere productiviteitsstijging. Bij gebrek daaraan zal een groeiend deel van de economie aan concurrentievermogen inboeten, wat China in de ‘middeninkomensval’ kan doen belanden. Om een snellere productiviteitsgroei te boeken, moet de industrie omschakelen naar meer hoogtechnologische sectoren met hogere toegevoegde waarde. De overheid stimuleert dit proces via een aantal belangrijke beleidsmaatregelen: versterking van de onderwijssector en hervorming van bedrijven in staatshanden met het oog op een snellere groei van de privésector en de innovatie. Het is  Het is bijzonder moeilijk om uit de middeninkomensval te ontsnappen, zoals blijkt uit het geringe aantal landen dat hierin geslaagd is – en waarvan er zeker geen enkel zo groot was als China. China lijkt echter wel de juiste strategie te hanteren, en ondersteunt zijn beleid met andere langetermijnhervormingen, zoals de liberalisering van de kapitaalrekening en de financiële markten, om de kapitaalbemiddeling te verbeteren en zo meer kapitaal naar productievere delen van de economie te doen stromen. Daarnaast zullen de uitgaven op milieu- en infrastructuurgebied steun bieden voor de interne groeivooruitzichten op langere termijn en China’s wereldwijde bereik uitbreiden, in de eerste plaats via het nieuwe One Belt, One Road-initiatief.

Dat neemt niet weg dat er geen aanzienlijke risico’s zijn. In de eerste plaats moet het monetaire beleid een delicaat evenwicht zien te bewaren. Tot nu toe biedt de People’s Bank of China net voldoende ondersteuning om de economische vertraging wat te dempen. Als de groei echter nog verder vertraagt, zouden de recente maatregelen om de schuld van de plaatselijke overheden om te zetten in gemeentelijke en provinciale obligaties wel eens kunnen uitdraaien op een overmatige stimulering die veel weg heeft van een kwantitatieve versoepeling, wat de schuldenafbouw kan ondermijnen en tot een harde landing kan leiden. Ten tweede heeft China het afgelopen decennium in snel tempo een aanzienlijke schuldenberg opgebouwd, die vooral in minder transparante activiteiten van de plaatselijke overheden en de schaduwbanken gesitueerd is. Volgens onze ramingen zou deze berg een slordige 250% van het bbp kunnen bedragen, rekening houdend met alle verschillende schulden op en buiten de balans (dus bij de centrale en plaatselijke overheden, de huishoudens en de bedrijven). Maar in tegenstelling tot veel andere landen kan de Chinese staat ook bogen op een enorme activarijkdom, vooral de valutareserves en de activa van zijn sterkste staatsbedrijven. Bovendien heeft de centrale overheid geen schulden in het buitenland. Dit zijn allemaal factoren die het risico van een klassieke crisis door onhoudbare schulden beperken.

Het proces van de schuldenafbouw zal echter niet noodzakelijk zonder slaag of stoot verlopen, wat problemen kan veroorzaken bij de banken en bedrijven en zo de groei kan verstoren. Aan de andere kant zou de schuldenafbouw ook kunnen stilvallen, met een aanhoudende toename van de schulden tot gevolg, wat een reëel risico blijft. Ten derde, zou de aandelenmarkt kunnen crashen – vooral in het licht van de spectaculaire stijging van de Chinese aandelenindexen tijdens de afgelopen 12 maanden, een reden voor bezorgdheid. Hoewel de Chinese aandelenmarkt nog steeds maar een relatief bescheiden rol speelt in de economie, zowel als bron van kapitaal voor de bedrijven als voor het vermogen van de huishoudens, is haar belang op deze beide gebieden de laatste tijd wel wat toegenomen. Een abrupte crash zou opnieuw een remmende schok voor de groei zijn, en zou het proces van de versterking en diversificatie van de financiële sector doen stilvallen. Ten slotte moeten de hervormingen bij belangrijke staatsbedrijven optornen tegen machtige gevestigde belangen en kunnen ze aanzienlijke tegenstand ondervinden, wat het risico van een mislukking verhoogt.

Al bij al denken wij, gelet op onze gedetailleerde analyse, dat China op koers zal blijven, met een bbp-groei die in de loop van de komende jaren geleidelijk zal vertragen tot een niveau van 6% naarmate de economie overschakelt op consumptie, diensten en maakactiviteiten met hogere toegevoegde waarde. Dat kan belangrijke gevolgen hebben voor de wereldeconomie:

  • Een groei van meer dan 6% in China biedt steun voor de wereldwijde groei, een belangrijke factor als we kijken naar de structurele kwetsbaarheid van het Europese herstel en het vooruitzicht van een verstrakking van het beleid van de Amerikaanse Federal Reserve.
  • Samen met de nieuwe golf van infrastructuurinvesteringen zal dit de grondstoffenmarkten wat rugwind bezorgen. De verschuiving in China van investeringen naar consumptie zal echter ook druk zetten op de vraag naar de meeste industriemetalen. Per saldo gaan wij dan ook uit van relatief stabiele grondstoffenprijzen voor de komende jaren wat de vraag vanuit China betreft.
  • Die verschuiving heeft ook nog een andere impact op de handelsstromen: we evolueren naar een groter handelsvolume met de geavanceerde economieën voor de productie van afgewerkte en industriegoederen, en een relatief kleinere handel met de grondstoffenproducenten. Daarnaast moeten ook het One Belt, One Road-initiatief en de maatregelen van de onlangs geïntroduceerde Asia Infrastructure Investment Bank nauwlettend worden gevolgd, gelet op hun potentiële impact op de handelsstromen op lange termijn.
  • Ten slotte houdt een aanhoudende lonengroei ook in dat China geleidelijk een meer inflatoire druk naar de rest van de wereld zou moeten beginnen uit te voeren. Dat versterkt onze mening dat we op weg zijn naar een hogere inflatie en een hogere rente, in eerste instantie vooral in de Verenigde Staten.

Voor een meer gedetailleerde analyse van China en andere markten over de hele wereld kunt u ‘Global Macro Shifts’ raadplegen, een onderzoeksgebaseerde briefing over de wereldeconomie waarin de analyses en meningen van dr. Michael Hasenstab en andere senior leden van Templeton Global Macro worden gepresenteerd. Dr. Hasenstab en zijn team beheren Templetons wereldwijde obligatiestrategieën, zoals beperkingenvrij vastrentend, valuta’s en wereldwijd macro-economisch. Zijn economieteam, dat is opgeleid aan enkele van ’s werelds meest toonaangevende universiteiten, koppelt een wereldwijde macro-economische analyse aan diepgaand onderzoek op landenniveau om langdurige evenwichtsverstoringen op te sporen die beleggingskansen kunnen opleveren.

De verklaringen, meningen en analyses in dit document vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerder. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Zij vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

 Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden door met FTI gelieerde ondernemingen en/of hun distributeurs alleen aangeboden als dat door de lokale wetten en regels wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen.

Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Global en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

 Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als de rente. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rente, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. Beleggingen in buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen en economische en politieke onzekerheid. Beleggingen in opkomende markten gaan gepaard met hogere risico’s vanwege diezelfde factoren, naast risico’s die voortvloeien uit hun relatief kleine omvang en lagere liquiditeit.