Beyond Bulls & Bears

Hefboomleningen in de context van stijgende rente

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Vereenvoudigd Chinees Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Het rumoer rond het tijdstip van de eerste renteverhoging in de VS in meer dan zeven jaar zwelt aan tot een crescendo, naarmate de cruciale september-vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) nadert. Dat kan sommige beleggers ertoe aanzetten hun beleggingsstrategie bij te sturen. Mark Boyadjian en Reema Agarwal van de Franklin Templeton Fixed Income Group werpen een blik op de gevolgen van een context van stijgende rente voor beleggers in bankleningen, ook hefboomleningen geheten.

Mark Boyadjian
Mark Boyadjian

Mark Boyadjian, CFA
Senior Vice President, Director of Floating Rate Debt Group
Franklin Templeton Fixed Income Group 

Reema Agarwal, CFA
Vice President, Director of Research
Franklin Templeton Fixed Income Group

Voor sommige beleggers – vooral pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen die doorgaans een voorzichtige beleggingsstrategie hanteren – vormt de lange periode

Reema Agarwall
Reema Agarwall

van historisch lage rente in de VS een groot probleem. Veel van deze instellingen moeten het hebben van beleggingsinkomsten om hun verplichtingen na te komen en winst te realiseren, en zij stonden dan ook zwaar onder druk door de huidige context van lage rente.

Als gevolg van de zoektocht naar rendement bij deze beleggers hebben sommigen hun aandacht verlegd naar beleggingscategorieën buiten de conservatieve laagrentende staats- en bedrijfsobligaties. Een van die beleggingscategorieën zijn de hefboomleningen of bankleningen, die het potentieel van een redelijk aantrekkelijk inkomstenniveau koppelen aan een minimaal renterisico door de couponaanpassingen. Zo vertoonde de Credit Suisse Leveraged Loan Index eind 2014 een gemiddelde coupon van meer dan 4,75%, een durationpositie[1] van minder dan 0,25 jaar, en een gemiddelde dollarprijs onder pari.[2]

Wij denken dat de bezorgdheid over een aanstaande renteverhoging in de VS gevolgen zal blijven hebben voor effecten met vaste en vlottende rente. In die context gaan wij er dan ook van uit dat effecten met vaste rente – vooral met een duration van vijf jaar of korter – wezenlijke dalingen kunnen noteren door het renterisico dat zij behelzen.

Hoewel onze vooruitzichten voor de bedrijfskredietmarkt doorgaans gunstig zijn voor de rest van dit jaar, worden wij wel ongeruster over de mogelijke kredietrisico’s die zich in 2016 en 2017 zouden kunnen ontwikkelen. Onze bezorgdheid berust op het feit dat schuld met vlottende rente, zoals de meeste beleggingscategorieën, onderhevig is aan de wet van vraag en aanbod.

In de context van stijgende rente denken wij dat veel beleggers zullen proberen zich te ontdoen van hun duration en zullen overstappen naar effecten die volgens hen rente zonder duration bieden, zoals hefboomleningen.

Bankleningen vertonen kenmerken die bij veel beleggers aantrekkelijk kunnen overkomen in een context van stijgende rente.

  • De duration van een hefboomlening is doorgaans zeer laag. Als de rente stijgt, is de koersgevoeligheid meestal veel lager dan bij hoogrentende obligatiealternatieven.
  • Hefboomleningen hebben doorgaans een kredietrating onder beleggingskwaliteit, maar ze zijn meestal wel ‘bevoorrecht’ en ‘zekergesteld’, wat de beleggers en leners een zekere bescherming tegen het kredietrisico biedt.
  • Historisch gesproken vertonen hefboomleningen een relatief lage of zelfs een negatieve correlatie[3] met de traditionele vastrentende instrumenten zoals staatsobligaties.
  • De vlottende rente van de hefboomleningen houdt in dat wanneer de korte rente wordt verhoogd, de inkomsten uit die leningen normaliter ook zullen stijgen.

Vraag en aanbod

De rentedynamiek kan belangrijke gevolgen hebben voor de vraag naar en het aanbod van de beleggingscategorie. In het verleden haalden de hefboomleningen het gros van hun totaalrendement uit de inkomsten. Het grootste deel van die inkomsten is afkomstig uit de onderliggende benchmark. De LIBOR (de London Interbank Offered Rate) is de benchmark voor in Amerikaanse dollar luidende leningen. Voor in euro luidende leningen wordt de EURIBOR gebruikt, die vergelijkbaar is met de LIBOR. De LIBOR vertegenwoordigt de gemiddelde rente, zoals geraamd door grote banken in Londen, die de gemiddelde bank zou moeten betalen voor leningen van andere banken. Doorgaans volgt zij de bewegingen van de Amerikaanse Federal Funds-rente. De LIBOR zal dan ook naar verwachting mee stijgen wanneer de Amerikaanse rente wordt opgetrokken. In een omgeving van stijgende LIBOR verwachten wij dat de vraag naar hefboomleningen als beleggingscategorie het aanbod zou kunnen overtreffen.

Wanneer we dat beschouwen in de context van drie andere cruciale factoren – het stijgende leverageniveau, de toenemende covenant-lite uitgiften[4] en het recordpeil van de Collateralized Loan Obligations – kunnen we er niet omheen dat het niveau van het kredietrisico sterk toeneemt door de stijging van de vraag. Een covenant-lite lening is een soort lening waarbij financiering wordt verstrekt zonder veel beperkingen inzake het terugbetalingsvermogen van de lener.

Stijgende leverageniveaus

Op dit moment lijkt het dekkingsniveau – het nominale vermogen om schulden af te lossen – nog ruim in de comfortzone te verkeren.

De huidige leverageniveaus naderen hun historische piekniveaus van 2007, maar gelet op de historisch lagere rente zijn de meeste bedrijven volgens onze analyse nu prima in staat om hun rentekosten te dekken. In deze context verwijst leverage naar de schulden die worden gebruikt voor de financiering van bedrijfsvermogen.

Wij zijn ook de mening toegedaan dat de verschuivingen in de Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EBITDA) waarschijnlijk zullen toenemen in de loop van de tijd, en het ziet er dan ook naar uit dat deze leverage onderschat kan zijn voor bedrijven die op dit moment de leningmarkt betreden.

De leverage kan toenemen om twee redenen:

  • De lener kan zijn inkomsten op peil houden, maar het bedrag van de uitstaande schuld verhogen.
  • Het schuldbedrag kan constant blijven terwijl de inkomsten dalen.

Wat de vraag-aanbodsituatie betreft, luidt onze bezorgdheid dat er een stijging komt in het totale bedrag van de uitstaande schuld – bevoorrecht of totaal –, wat volgens ons kan leiden tot een situatie waar de kredietkwaliteit kan afnemen en de beleggers dus ook minder vergoeding ontvangen.

Hier is de kredietkwaliteit dus de doorslaggevende factor. Bedrijven aan het hogere uiteinde van het kredietkwaliteitsspectrum zouden beter in staat moeten zijn om een eventuele rentestijging het hoofd te bieden. Maar bedrijven in de middelste en onderste schijven van de kredietkwaliteit zullen meer in de problemen komen wanneer de rente gaat stijgen.

Continu opvraagbaar

Hoewel hefboomleningen sterk lijken op hoogrentend krediet, verschillen zij op twee belangrijke gebieden: ze hebben een vlottende en geen vaste rente, en ze zijn continu opvraagbaar. Dat houdt in dat de leners op elk moment kunnen kiezen om hun leningen te herfinancieren.

Dat heeft een invloed op het vraag-aanbodconcept en op de vermindering van de kredietkwaliteit, omdat wanneer de vraag het aanbod overtreft en de leningen boven pari beginnen te worden verhandeld, veel leners gebruik zullen maken van deze mogelijkheid om hun leningen te herfinancieren bij een lagere spread. Dat heeft twee belangrijke gevolgen voor de beleggers: het beperkt het waardeverhogingspotentieel van de hoofdsom, en het vermindert de inkomsten die zij ontvangen voor hetzelfde niveau van kredietrisico.

Wanneer de vraag stijgt, zou je ook verwachten dat de uitgiften zullen toenemen. Wij denken echter dat deze uitgiften meer in de middelste en lagere kredietkwaliteitsschijven van de leningmarkt gesitueerd zullen zijn. De marktsamenstelling zal dan ook waarschijnlijk veranderen, met een uitbreiding van deze middelste en lagere schijven.

Covenant-lite

Wanneer de uitgiften en de vraag toenemen, zullen de bedrijven normaliter proberen de convenanten weg te werken of zonder convenanten naar de markt te stappen.

Capture1Hoewel de covenant-lite leningen doorgaans als riskanter worden beschouwd, omdat zij minder mogelijkheden omvatten om een vermindering van het kredietrisico actief op te vangen, helpt het om hun toename te beschouwen in de context van het huidige beleggingsklimaat. In periodes van overmatige vraag gebeurt het vaak dat bepaalde effecten diverse vormen van prijsinflatie vertonen. Wat de hefboomleningen betreft, kan dit de vorm aannemen van een toenemende uitgifte van leningen die worden gekenmerkt door ofwel hogere leverageratio’s, ofwel minder – of geen – convenanten.

Covenant-lite leningen namen in 2006 7% van de markt van de hefboomleningen voor hun rekening.[5] In 2012 was dat al gestegen tot 20% van de markt.[6] En eind mei 2015 waren ze al goed voor 59%.[7] Van de nieuwe uitgiften op de markt in 2014 was 63% in de vorm van covenant-lite leningen.[8] Er is dus een duidelijke trend om het zonder convenanten te doen wanneer de bedrijven de markt opzoeken.

Een belangrijk punt hierbij is dat het percentage van de covenant-lite leningen verschilt volgens kredietkwaliteit. Aan het hogere uiteinde van het kredietkwaliteitspectrum is het percentage van covenant-lite leningen vaak lager dan in de middelste en lagere schijven. Bedrijven in de middelste schijven hebben voor 68% aan covenant-lite uitgiften; in de hogere schijven is dit 46%.[9]

Dat is volgens ons van cruciaal belang. Wij denken dat convenanten moeten worden beschouwd in de context van de algemene kredietkwaliteit. Als belegger maken wij ons minder zorgen om het gebrek aan convenanten bij een emittent van hogere kredietkwaliteit dan bij een bedrijf dat volgens ons een nauwere bewaking van zijn resultaten vereist.

Daarbij moet ook worden opgemerkt dat vanuit historisch perspectief covenant-lite leningen een lager wanbetalingspercentage vertonen dan leningen met convenanten.[10]

Bij de leningen die in gebreke bleven, lag het terugvorderingspeil bij covenant-lite leningen lager dan bij transacties met convenanten. Wij denken dus dat dit gevolgen zal hebben wanneer de kredietcyclus zijn volgende fase ingaat, en wij proberen de portefeuille dan ook in dat licht te positioneren. Gelet op wat wij vaststellen op de leningmarkt proberen wij vooral om onze portefeuille te verschuiven naar een hogere kredietkwaliteit.

Uiteindelijk zal de markt volgens ons evolueren naar een markt met een hoger percentage van componenten in de lagere en middelste schijven, met een algemene kredietkwaliteit die lager ligt dan op dit moment.

Capture2

Collateralized Loan Obligations (CLO’s)

CLO’s zijn de grootste beleggingsgroep op de institutionele leningmarkt, en zij vertegenwoordigen 62% van de beleggersbasis op de leningmarkt.[11] In 2014 was er een recordtransactiepeil van $ 124 miljard,[12] en wij denken dat de CLO-vorming ook tijdens de rest van 2015 op een hoog peil zal blijven.

CLO’s zijn vergelijkbaar met Collateralized Mortgage Obligations, alleen verschilt het type van de onderliggende lening.]
De nieuwe Amerikaanse regels die in 2016 van kracht worden, schrijven echter voor dat beheerders CLO’s meer wezenlijke ondersteuning zullen moeten bieden bij de transacties, en wij denken dan ook dat de CLO-vorming vanaf 2016 zal beginnen af te nemen. De regels zijn opgesteld om het risico van een nieuwe kredietzeepbel op de markt van de hefboomleningen op te vangen, met een specifieke focus op de toenemende leverageniveaus en de covenant-lite leningen.

Wij verwachten dus een sterkere afname van de uitgiften in de hogere schijven van het kredietkwaliteitsspectrum, omdat de CLO’s daar doorwegen en de LIBOR een groter deel van de inkomsten voor leningen in hogere schijven uitmaakt.

Wanbetalingscycluspiek

Nu we volgens ons afstevenen op een wanbetalingscycluspiek in 2016 of 2017, lijkt het logisch dat de beleggers zullen proberen het wanbetalingsrisico in hun portefeuilles zo laag mogelijk te houden, vooral inzake leners in de lagere en middelste schijven van het kredietrisico.

Onze voorkeur gaat dan ook uit naar beleggingen in leningen met een hogere kredietkwaliteit. Wanneer we dan in de omgeving zijn beland die wij verwachten voor 2016 en 2017, zullen wij onze portefeuilles positioneren om het toenemende risico van de wanbetalingscycluspiek op te vangen, en tegelijk zo mogelijk te profiteren van een stijgende LIBOR.

Wij moeten daarbij ook opmerken dat hoewel het rendement van de beleggingscategorie naar verwachting aanvankelijk goed zal zijn door de toenemende vraag, het inkomstenniveau kan dalen alvorens weer te stijgen door de LIBOR-minima. Het concept van een LIBOR-minimum kan verwarrend zijn voor beleggers wat betreft de vergoeding die zij ontvangen. Het LIBOR-minimum helpt ervoor te zorgen dat de beleggers een bepaalde minimale basisvergoeding ontvangen, naast de kredietspread die de banklening mogelijk betaalt.

Het primaire risico dat een belegger accepteert bij het beleggen in bankleningen is het kredietrisico, en de vergoeding die hij ontvangt, is de spread ten opzichte van de LIBOR. Aangezien de LIBOR tegenwoordig zo laag ligt (0,33%)[13], stemmen veel leners in met de betaling van een LIBOR-peil boven de huidige rente.

Veel beleggers beschouwen de spread tussen de vlottende rente en het LIBOR-minimum als hun vergoeding voor het kredietrisico. Dat is volgens ons een vergissing. Wanneer de LIBOR begint te stijgen, zullen de beleggers willen deelnemen aan de daaruit voortvloeiende inkomstenstroom. Maar het minimum wordt minder waard wanneer de LIBOR stijgt.

Capture3

In een context van stijgende LIBOR verwachten wij dan ook dat de beleggers op zoek zullen gaan naar leningen met laag of zelfs zonder LIBOR-minimum.

De verklaringen, meningen en analyses weerspiegelen de persoonlijke opvattingen van de beleggingsbeheerder(s) en zijn louter bestemd voor informatieve doeleinden en voor het brede publiek. Zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling of verzoek om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Zij vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor enig geleden verlies als gevolg van het gebruik van deze informatie, en de gebruiker die zich verlaat op deze verklaringen, meningen en analyses doet dat louter op eigen risico. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden door met FTI gelieerde ondernemingen en/of hun distributeurs alleen aangeboden als dat door de lokale wetten en regels wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken die eigendom zijn van het CFA Institute.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Belgium en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting ten opzichte van de rente. Doorgaans ontvangt een belegger een hogere opbrengst in ruil voor het hogere kredietrisico dat hij loopt. Hoogrentende obligaties gaan gepaard met een hoger risico van wanbetaling en koersvolatiliteit dan obligaties van beleggingskwaliteit of Amerikaanse staatsobligaties. Hoogrentende obligaties kunnen abrupte en scherpe koersschommelingen noteren, die de waarde van uw belegging kunnen beïnvloeden. Leningen en schuldeffecten met vlottende rente hebben vaak een rating onder beleggingskwaliteit. Beleggen in leningen en schuldeffecten met vlottende rente, die doorgaans een hogere rente en lagere rating vertonen, gaan gepaard met een hoger risico van wanbetaling, dat kan leiden tot het verlies van de hoofdsom, een risico dat nog kan toenemen in een vertragende economie. De inkomsten uit leningen met vlottende rente veranderen in parallel met de heersende rente. Hoewel leningen met vlottende rente dus hogere inkomsten bieden wanneer de rente stijgt, zullen zij ook lagere inkomsten bieden bij dalende rente. De waarde van obligaties kan ook worden beïnvloed door een verandering in de financiële gezondheid van een emittent of in zijn kredietrating.

[1] De duration is een maatstaf voor de gevoeligheid van een obligatie – of een portefeuille – voor rentebewegingen. De waarde a pari vertegenwoordigt de nominale waarde van een obligatie.

[2] Bron: Credit Suisse, “2015 Leveraged Finance Outlook and 2014 Annual Review,” 19 februari 2015. “Leverage Finance Strategy Update,” 2 april 2015. Indexen worden niet beheerd, en er kan niet direct in een index worden belegd. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

[3] De correlatie meet in hoeverre beleggingen al dan niet in parallel bewegen. De correlatie kan reiken van 1 (perfect positieve correlatie, bewegend in dezelfde richting) tot -1 (perfect negatieve correlatie, bewegend in tegengestelde richting).

[4] Bron: S&P LCD Quarterly Report, december 2014. Raadpleeg www.franklintempletondatasources.com voor meer informatie over de gegevensverstrekker.

[5] Bron: Credit Suisse Group, juli 2015

[6] Ibid.

[7] Ibid.

[8] Bron: S&P LCD Quarterly Report, december 2014. Raadpleeg www.franklintempletondatasources.com voor nadere informatie over de gegevensverstrekker.

[9] Credit Suisse Group, juli 2015.

[10] Bron: Credit Suisse Group. Gegevens gebaseerd op de Credit Suisse Leveraged Loan Index. Indexen worden niet beheerd, en er kan niet direct in een index worden belegd. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

[11] Bron: S&P LCD Quarterly Report, december 2014. Raadpleeg www.franklintempletondatasources.com voor nadere informatie over de gegevensverstrekker.

[12] Ibid.

[13] Per 21 augustus 2015.