Beyond Bulls & Bears

De Federal Reserve houdt de rente in wachtstand

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Christopher Molumphy van de Franklin Templeton Fixed Income Group denkt dat de Fed met haar beslissing tijdens  de vergadering van het Federal Open Market Committee (FOMC) van 16-17 september om de korte rente niet te verhogen nu echt wel duidelijk maakt dat zij niet overhaast te werk zal gaan. Hij gaat na wat dit kan inhouden voor de vastrentende markt en legt uit waarom er volgens hem weinig te vrezen valt voor vastrentende beleggers wanneer de rente vroeg of laat toch wordt opgetrokken.

Christopher Molumphy
Christopher Molumphy

Chris Molumphy, CFA
Chief Investment Officer
Franklin Templeton Fixed Income Group

De Amerikaanse Federal Reserve (Fed) bleef in wachtmodus op haar beleidsvergadering van september en hield de rente ongewijzigd. Toch denken wij dat de rente nog voor het einde van het jaar zal worden opgetrokken.

De Fed werkte ook haar economische voorspellingen voor het kwartaal bij. De groei van het Amerikaanse bruto binnenlands product voor 2016 werd neerwaarts herzien naar 2,3%, tegen een voorspelling van 2,5% in juni.

Wat de werkloosheid betreft, waren de beleidsmakers van de Fed wat positiever, maar dat is dan ook te danken aan de tijdens het afgelopen kwartaal sterk verbeterde cijfers. Haar voorspelling voor de werkloosheid in het vierde kwartaal van dit jaar kwam op gemiddeld 5%, tegen 5,1% nu. De voorspelling voor het vierde kwartaal volgend jaar komt op gemiddeld 4,8%, een laag peil gelet op de cyclus.[1]

Het valt op dat de Fed de voorspelling voor de volledige werkgelegenheid op lange termijn nauwelijks wijzigde. Het huidige werkloosheidspercentage van 5,1% ligt overigens al binnen haar vork van ‘volledige werkgelegenheid’. Wat de inflatie betreft, verlaagde de Fed haar verwachtingen wat, en zij blijft ervan uitgaan dat de inflatie op of onder 2% zal blijven tot 2018. Ten slotte is ook de voorspelling voor de federal funds-rente – de kortlopende benchmarkrente – niet zonder belang. Uit die voorspelling blijkt dat de rente tegen het einde van het jaar zal worden opgetrokken (zij het onder de voorspelling van juni van 0,6%), met een verdere stijging naar 1,4% tegen eind 2016 en 2,6% tegen eind 2017.[2]

Wanneer we kijken naar de cijfers en de bijgewerkte voorspellingen, in combinatie met de verklaringen van Fed-voorzitter Janet Yellen na de vergadering, lijkt deze Fed haar versoepelingsreputatie wel te hebben verdiend. Wij gaan ervan uit dat de Fed dit beleid de komende tijd zeer waarschijnlijk zal doortrekken.

De beslissende factor: de inflatie

Nu de Amerikaanse economie volgens het model van de Fed op het niveau van (bijna) volledige werkgelegenheid is beland, lijkt het duidelijk dat de beslissende factor voor de Fed de inflatie is geweest. Een federal funds-rente op nul bij volledige werkgelegenheid zou anders zeer vreemd zijn geweest. De Fed lijkt gebiologeerd door haar doelinflatiepeil van 2%, in eerste instantie de cijfers van de kerninflatie en de bestedingsinflatie. De algemene bestedingsinflatie ten opzichte van een jaar eerder ligt op bijna nul, terwijl de kernbestedingsinflatie (zonder voeding en energie) op ongeveer 1,2% ligt, nog steeds een zeer laag peil. Volgens ons is de kernbestedingsinflatie een betere indicator, omdat de impact van de volatiele energie eruit is weggewerkt, en zij dus een betere voorspeller van de toekomstige inflatie is. Zelfs volgens Yellen zal de impact van de energie op de inflatie van voorbijgaande aard zijn. Wij denken dat de aardolieprijs zijn cyclusevolutie zal vervolgen in het laatste deel van het jaar, en de kerninflatie zou dan ook een betere voorspellende waarde moeten vormen.

Yellen gaf wel toe dat de inflatie altijd een achterstand vertoont, en de Fed mag dan ook niet wachten tot de inflatie haar doelpeil bereikt om de rente te beginnen op te trekken. Het lijkt ons duidelijk dat de inflatie de belangrijkste factor is voor het federal funds-rentebeleid op korte termijn.

Wereldwijde invloed

 We mogen niet vergeten dat het formele mandaat van de Fed zeer expliciet op het binnenland is gericht: de arbeidsmarkt en de inflatie. Dat binnenlandse mandaat kan echter wel worden beïnvloed door wereldwijde factoren, bijvoorbeeld door de groei af te remmen, vooral via de exportmarkt. Die factoren kunnen ook de inflatie beïnvloeden via de importprijzen en de relatief sterke dollar, iets wat we momenteel volgens mij inderdaad kunnen vaststellen. Een van de weinige veranderingen in de verklaring van de Fed ten opzichte van de vorige beleidsvergadering is overigens precies een verwijzing naar de huidige wereldwijde ontwikkelingen die de economische activiteit kunnen afremmen en op korte termijn neerwaartse druk kunnen uitoefenen op de inflatie.

Het lijkt duidelijk dat de Fed rekening houdt met de wereldwijde gebeurtenissen, en dan specifiek de volatiliteit op de markten in augustus. Wij denken dat de wereldwijde volatiliteit de komende maanden zal aanhouden, iets wat het beleid van de Fed kan blijven beïnvloeden, en dus ook de eerste renteverhoging nog wat verder kan uitstellen.

Er zijn echter grote delen van de vastrentende wereldmarkt waar centrale banken nog steeds druk in de weer zijn met versoepelingsprogramma’s, zoals Japan, Europa en de laatste tijd ook China. Het lijkt ons dat die wereldwijde rentecontext ook zal helpen om de rente laag te houden in de Verenigde Staten. Algemeen gesproken kunnen we een verschuiving meemaken van de huidige focus op stijgende rente naar een focus op een omgeving van lagere wereldwijde rente – niet noodzakelijk lager dan het huidige peil, in het geval van de Verenigde Staten, maar wel laag vanuit historisch perspectief.

Stijgende rente: wellicht niets te vrezen?

 Intern bekijken wij diverse thema’s die volgens ons te weinig aan bod komen in de populaire media. Een van die thema’s is bijvoorbeeld de idee dat een stijgende rente positief kan zijn voor de obligatiemarkt. We moeten toegeven dat we wat teleurgesteld waren toen de Fed niet in actie schoot op haar vergadering van september, vooral omdat wij denken dat hoe langer de Fed in wachtmodus blijft, hoe langer de onzekerheid op de markt zal aanhouden.

Wij denken echter dat het maar een kwestie van tijd is voor de rente eindelijk van de grond komt, en eerlijk gezegd zouden wij graag een minder onzekere markt hebben. Hoewel de prestaties uit het verleden geen garantie bieden voor toekomstige resultaten, is de rente in het verleden, wanneer de Fed haar verhogingen op gang bracht, daarna meestal redelijk stabiel gebleken. Wij denken dus niet dat een renteverhoging noodzakelijk negatief moet uitvallen voor de algemene vastrentende markt.

Volgens velen ligt de inflatie tegenwoordig te laag, maar ik denk dat een lage inflatie op langere termijn een goede zaak is. De markten willen natuurlijk deflatie te allen prijze vermijden, en in 2010 was er een – zij het weinig waarschijnlijk – risico van deflatie, waar de Fed rekening mee moest houden. Maar op de markten van vandaag, meer dan zes jaar na het begin van de huidige economische cyclus en met een werkloosheid van amper 5% in de Verenigde Staten, denk ik niet dat de deflatie een reëel risico vormt.

Wij denken ook niet dat het feit dat de inflatie op circa 1,5% ligt, in plaats van de 2% waar de Fed naar streeft, veel verschil maakt. Wanneer wij de inflatie bekijken, concentreren wij ons, zoals de meeste economen, op de kerninflatie, omdat die een veel betere indicator vormt voor de voorspellingen. Nu de cyclische daling van de aardolieprijs wellicht ten einde loopt, zal de algemene inflatie waarschijnlijk opwaarts evolueren en dichter tegen de kerninflatie aanleunen. Daarnaast begint de looninflatie stilaan te versnellen in de Verenigde Staten, en meestal is dat een sterkere factor voor de inflatie. Het uurloon ligt nu zo’n 2,3% hoger dan een jaar eerder. Wij zijn het dus niet eens met de veronderstelling dat de inflatie te laag is en een groot probleem vormt.

Een Fed die extreem stimulerend blijft, zal een impact hebben op onze beleggingsaanpak van de vastrentende markten in de toekomst. Wij gaan uit van een aanhoudend redelijk positieve omgeving voor bedrijfskrediet, en onze voorkeur gaat dan ook naar bedrijfsobligaties, zowel van beleggingskwaliteit als hoogrentend, en/of naar bankleningen. De komende maanden kan de volatiliteit op de markten aanhouden, en een diversificatie[3] over uiteenlopende sectoren is volgens ons dan ook nuttig en nodig. Met een versoepelingsgerichte Fed denken wij dat activa met langere looptijd zoals obligaties van plaatselijke autoriteiten het de komende tijd relatief goed zouden moeten doen, omdat het renterisico aan het langere uiteinde waarschijnlijk wat is afgenomen na de beslissing van de Fed vandaag.

De media focussen op het moment van de eerste renteverhoging, maar zoals Yellen stelde, is het veel belangrijker om oog te hebben voor het traject van de toekomstige verhogingen van de federal funds-rente tijdens de komende twee à drie jaar. Wij zijn het wel eens met het algemene standpunt op de markt dat het traject zeer geleidelijk zal verlopen, en zowel de korte als de lange rente zouden dus nog een hele poos laag moeten blijven.

Volatiliteit en het belang van een actief beheer

Het passieve beheer in het vastrentende segment heeft soms een outperformance geboekt in tijden van lage volatiliteit en haussemarkten. En het is een feit dat we nu zowel op de aandelenmarkten als op de vastrentende markten al een hele tijd in een dergelijke situatie verkeren. Voor de aandelenmarkten is dat al meer dan zes jaar het geval, en voor de vastrentende markten zelfs al decennia lang. Dat neemt niet weg dat wanneer de volatiliteit toeneemt en de markten problematischer worden, het actieve beheer meer de kans krijgt om zich waar te maken, en volgens ons voordelen biedt voor de komende tijd. De gemiddelde belegger is zich vaak niet bewust van het renterisico dat voortvloeit uit beleggingen in een passief indexgebaseerd product. De duration in de Barclays US Aggregate Index, een veel gebruikte benchmark voor passieve strategieën, bedraagt zo’n vijf à zes jaar.[4] Dat lijkt ons een hoog renterisico.

Bovendien kopen passieve strategieën de indexonderdelen vaak blindelings door hun beleggingsmandaat, zonder oog voor de fundamentals van een bedrijf of voor het land of de opbrengst van de onderliggende effecten. Er zijn landen waar de rente op dit moment zelfs negatief is, maar waarvan de effecten nog steeds worden gekocht omdat ze nu eenmaal deel uitmaken van de index.

De verklaringen, meningen en analyses in dit document vertegenwoordigen het persoonlijke standpunt van de beleggingsbeheerder. Zij zijn enkel bedoeld ter algemene informatie en mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Zij vormen geen juridisch of fiscaal advies. De informatie in dit document wordt verstrekt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving veranderen en ze is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen aansprakelijkheid voor verliezen die voortvloeien uit het gebruik van deze informatie, en de gebruiker dient zelf te bepalen in welke mate hij wil vertrouwen op deze verklaringen, meningen en analyses. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden door met FTI gelieerde ondernemingen en/of hun distributeurs alleen aangeboden als dat door de lokale wetten en regels wordt toegestaan. Gelieve uw eigen beleggingsadviseur te raadplegen voor nadere informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen. Schrijf in op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Belgium en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. De waarde van beleggingen kan zowel dalen als stijgen en beleggers krijgen mogelijk niet het volledige ingelegde bedrag terug. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een beleggingsportefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde van de portefeuille dienovereenkomstig dalen. Hoogrentende obligaties en leningen met vlottende rente zijn in het algemeen instrumenten met een lagere rating en hogere rente, die gepaard gaan met een hoger risico van wanbetaling en die mogelijk kunnen leiden tot het verlies van de hoofdsom. Omdat gemeenteobligaties gevoelig zijn voor rentebewegingen, zullen de opbrengst en waarde van een dergelijke beleggingsportefeuille schommelen met de marktomstandigheden. De risico’s van buitenlandse obligaties omvatten wisselkoersschommelingen en politieke onzekerheid.

Hyperlink-disclaimer

Koppelingen kunnen u naar websites/media van derden voeren, waar u informatie en diensten vindt die niet door ons zijn gecontroleerd of worden ondersteund. Wij adviseren u de voorwaarden op het gebied van privacy, beveiliging, gebruik en dergelijke van elke website die u bezoekt te controleren, omdat wij daarover geen controle uitoefenen en er geen verantwoordelijkheid of aansprakelijkheid voor aannemen.

 CFA® en Chartered Financial Analyst® zijn handelsmerken die eigendom zijn van het CFA Institute.

[1] Er kan geen zekerheid worden geboden dat een voorspelling of schatting zal worden verwezenlijkt.

[2] Er kan geen zekerheid worden geboden dat een voorspelling of schatting zal worden verwezenlijkt.

[3] Diversificatie biedt geen garantie voor winst of bescherming tegen het risico van verlies.

[4] Bron: Barclays US Aggregate Index, per 16 september 2015. De duration is een maatstaf voor de gevoeligheid van een obligatie – of een portefeuille – voor rentebewegingen, uitgedrukt in jaren.