Beyond Bulls & Bears

Amerikaans monetair beleid: “It’s Déjà Vu All Over Again”

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels Frans Italiaans Duits Spaans Pools

Brooks Ritchey, Senior Managing Director bij K2 Advisors®, Franklin Templeton Solutions®, brengt in zijn blog over het monetaire beleid in de Verenigde Staten hulde aan wijlen Yogi Berra. “It ain’t what it used to be.” Ritchey gebruikt een van Berra’s beroemde uitspraken om onze collectieve toekomst te beschrijven. Ook stelt hij zich de vraag of het op dit moment misschien meer kwaad dan goed doet om de Amerikaanse rente op bijna nul te handhaven.

Brooks Ritchey
Brooks Ritchey

Brooks Ritchey
Senior Managing Director, K2 Advisors®
Franklin Templeton Solutions®

Ter ere van baseball-legende Yogi Berra, die vorige maand is overleden, heb ik besloten om mijn visie op het Amerikaanse monetaire beleid te structureren rond zijn beroemde zogenaamde Yogi-ismen: uitspraken die in eerste instantie onlogisch aandoen, maar die uiteindelijk niet alleen grappig maar ook wijs lijken nadat je er even over hebt nagedacht.

“It’s like déjà vu all over again.” – Yogi Berra

Voor het nieuws over Berra’s overlijden bekend werd, was zijn ‘déjà vu’-uitspraak het eerste waar ik aan dacht, gezien de beslissing van de Federal Reserve (Fed) om de renteverhoging op zijn beleidsvergadering van september opnieuw uit te stellen.

Ik moet toegeven dat die beslissing voor mij niet helemaal onverwacht kwam, en ook niet voor de markten. De kans van een renteverhoging werd in het algemeen als fiftyfifty beschouwd. Vanbinnen was ik echter teleurgesteld. Volgens mij heeft de Fed een ideale kans gemist om in te grijpen. Het is heel goed mogelijk dat er in 2015 geen gelegenheid meer komt om de rente te verhogen. Misschien moeten we nu tot begin 2016 – of nog langer – wachten op een eerste renteverhoging. Een renteverhoging in oktober lijkt weinig waarschijnlijk; er is in november geen vergadering van het Federal Open Market Committee, en volgens ons is de tijd – of de liquiditeit van de staatsobligatiemarkt – op de vergadering van 16 december gewoon niet rijp voor een renteverhoging. Zouden ze op dat moment kunnen beslissen? Misschien, maar ik reken er niet op.

1“If you don’t know where you are going, you might wind up someplace else.” – Yogi Berra

Als je niet weet waar je naartoe gaat, kom je misschien wel ergens anders terecht. Waar het op neer komt, is dat de Fed de referentierente (de basisrente) al ruim zeven jaar op bijna nul handhaaft (nulrentebeleid). Op dit moment ziet het ernaar uit dat dat voorlopig zo zal blijven. Ik begin stilaan te geloven dat dit een vergissing is, en dat we alleen maar verder verdwalen als we dit ingeslagen pad blijven volgen.

De aanvankelijke renteverlaging was bedoeld om steun te bieden aan een economie die door de Grote Recessie van 2007-2009 aan het wankelen was gebracht, en de meeste economen beschouwden het destijds als de juiste beslissing. Maar veel van diezelfde economen – ik ook – stellen zich vandaag de vraag of die beslissing nog steeds nuttig is.

Hoewel het nulrentebeleid aanvankelijk tijdens de crisis de broodnodige liquiditeit bood, en ervoor zorgde dat het gemiddelde van de belangrijkste aandelenmarkten met ruim 200% steeg, lijkt enige daarmee geassocieerde economische groei die voormalig voorzitter van de Fed Ben Bernanke en consorten trachtten te bewerkstelligen, iets twijfelachtiger.

2Op zijn zachtst gezegd is de industriële productie grotendeels futloos gebleven, en veel bedrijven lijken te aarzelen om veel kapitaal in hun kernactiviteiten te investeren. In plaats daarvan besteden ze miljoenen aan aandeleninkopen, dividendverhogingen en fusies en overnames.

Vergeet niet dat de Fed grotendeels bestaat uit aanhangers van de keynesiaanse leer, en dat zij ervan overtuigd zijn (hopen) dat de duizenden economische modellen die zij met hun team van honderden welopgeleide economen hebben ontworpen, de wereld weer op het spoor van de normalisering zullen brengen. Vergeef me mijn sceptische houding, maar volgens mij hebben we dit allemaal al eens meegemaakt. Om het met een ander citaat van een andere beroemde sporter (Mike Tyson) te zeggen: “Iedereen heeft een plan, tot ze in hun gezicht worden geslagen.”

Met andere woorden, misschien is het naïef om te verwachten dat deze goed uitgekiende plannen precies doen waarvoor ze bedoeld zijn, aangezien ze gebaseerd zijn op theorie en als dusdanig geen rekening houden met de complexiteit en de diepgang van de miljarden economische reacties en deelnemers die elke dag opnieuw een invloed hebben op de marktwerking. De Fed kan alleen maar een model ontwerpen om die complexiteit te beschrijven door de echte wereld buiten beschouwing te laten, door marktmotieven en -relaties toe te rekenen op basis van een impliciet onvolmaakt, academisch inzicht van hoe dingen werken en op elkaar inwerken.

Volgens mij is dit geen realistische verwachting. Zelfs al zouden we door een goede planning opnieuw duurzame economische welvaart kunnen bereiken, dan nog is een monetair instrument dat op zich al tegen zijn ondergrens aanleunt — het spreekwoordelijke zijden draadje — niet genoeg om de groeiproblemen in de ontwikkelde economieën op te lossen, problemen die het gevolg zijn van tekortkomingen van het begrotingsbeleid en een decennialange trend van kredietopbouw.

We hebben op z’n minst fiscale instrumenten nodig — een overheidsbegroting, een belastingbeleid en een behoedzaam reglementair beleid – om tot een oplossing te komen voor wat volgens ons hoofdzakelijk een fiscaal probleem is.

Janet Yellens voorganger aan het hoofd van de Fed, Ben Bernanke, wist dit, en heeft dit ook expliciet gezegd: “… monetair beleid is geen wondermiddel. Er zijn vele andere stappen mogelijk om onze economie in de loop van de tijd te versterken: een duurzame koers voor de federale begroting, een hervorming van de belastingwetgeving, een verbetering van ons onderwijssysteem, steun voor technologische innovatie en uitbreiding van de internationale handel.”

Vanuit een  Oostenrijks economisch perspectief is de belangrijkste reden waarom we ons nu weer afvragen waarom die massale liquiditeit de groei niet heeft gestimuleerd, precies die massale liquiditeit! De ingevoerde beleidsmaatregelen zijn immers precies die maatregelen die tot deze situatie hebben geleid. Heel eenvoudig gesteld is het een vestzak-broekzakverhaal. In tegenstelling tot de Keynes-aanhangers, zouden diezelfde Oostenrijkse economen wellicht stellen dat de noodzakelijke correcties door het gebruik van kunstmatige prikkels om de ruwe kantjes van de economie af te schaven, gewoon worden uitgesteld, waardoor de uiteindelijke en onvermijdelijke kater des te pijnlijker is. In wezen zouden zij waarschijnlijk stellen dat een uiterst inschikkelijk monetair beleid de invoering van structurele aanpassingen die op alle niveaus (bij de overheid, bij banken, bij bedrijven en bij de gezinnen) nodig zijn, juist ontmoedigt. Zo worden er zombiebedrijven en zombie-overheden in stand gehouden, en wordt de financiële sector aangemoedigd om middelen verkeerd toe te wijzen.

En dus blijft de vraag: is het behoud van een nulrentebeleid in de Verenigde Staten vandaag een goed idee, of doet het niet-verhogen van de rente ondanks de goede bedoelingen meer kwaad dan goed? Daar hebben mensen waarschijnlijk verschillende standpunten en opinies over. Veel gepensioneerden die na een heel leven sparen de laatste tien jaar niet veel opbrengst hebben gezien, zullen het laatste deel van die vraag wellicht beantwoorden met een volmondig ja. Maar niet alleen onze senioren voelen de gevolgen van het renteklimaat. De pensioenfondsen hebben de grootste moeite om hun kapitaal voldoende snel te laten groeien om aan hun exponentieel stijgende verplichtingen te kunnen voldoen, de markten worden gehinderd in hun vermogen om kapitaal op natuurlijke en efficiënte wijze toe te wijzen, en sterke bedrijven zijn genoodzaakt om te concurreren met ondernemingen die kunstmatig in leven worden gehouden dankzij voordelig krediet. Met andere woorden: wat ooit een geneesmiddel was om de groei te stimuleren, werkt vandaag misschien juist als een vergif.

“You can observe a lot by watching.” – Yogi Berra

Tot slot nog enkele vaststellingen: Over wat we in de toekomst nog mogen verwachten over marktwerking, de wereldwijde economie en de groeiprognose, zijn de vooruitzichten vandaag misschien iets somberder dan de afgelopen vijftien jaar. Op korte termijn is het QE-experiment (quantitative easing of kwantitatieve versoepeling) erin geslaagd om verdere vertraging af te weren en de financiële markten te ondersteunen. Op langere termijn zijn het nut en de gevolgen voor ons niet duidelijk. De Fed meent waarschijnlijk dat de ontwikkelde landen volledig onder hun gigantische schuldenberg en niet-gefinancierde rechten zullen uitgroeien, wat mij een optimistisch scenario lijkt. Veel mensen beweren dat QE alleen maar bedoeld was om het onvermijdelijke uit te stellen, dat de fundamentele problemen die de recessie hebben veroorzaakt, niet zijn opgelost, en dat de Verenigde Staten en andere met schulden beladen landen uit de hele wereld uiteindelijk geconfronteerd zullen worden met het vooruitzicht dat zij hun verplichtingen op een of andere manier niet kunnen vervullen. De tijd zal uitwijzen wat de blijvende gevolgen van QE zullen zijn.

Waar iedereen het inmiddels wel over eens is, en tevens een standpunt dat we zonder moeite en met veel vertrouwen bevestigen, is dat de toekomst volatieler zal zijn. En als beleggingsbeheerder zijn wij van oordeel dat portefeuilles dienovereenkomstig moeten worden gepositioneerd: met de nodige nadruk op risicobeheersing, tactische vermogensspreiding en een werkelijk actief beheer dat niet gebaseerd is op benchmarks. Een aardige dosis hoop is ook altijd meegenomen. Want, zoals Yogi al zei, “it ain’t over ‘til it’s over.”

De verklaringen, meningen en analyses van Brooks Ritchey zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie.

Deze informatie is uitsluitend bedoeld voor Amerikaanse inwoners.

U kunt meer inzichten van Franklin Templeton Investments in uw inbox ontvangen door in te schrijven op de Beyond Bulls & Bears blog.

Voor tijdige beleggingstips kunt u ons volgen op Twitter @FTI_Belgium en op LinkedIn.

Wat zijn de risico’s?

Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden. Obligatiekoersen evolueren doorgaans in omgekeerde richting als rentevoeten. Wanneer de koersen van obligaties in een portefeuille zich aanpassen aan een stijging van de rentevoeten, kan de waarde ervan dan ook dalen.